起底中國經濟：人口、貨幣、地產、庫存，全是乾貨！
作 者：凱豐研究總監 曹博
來 源：資管網（ID：qhziguan998）
今天，我們為大家推送的是來自凱豐投資宏觀金融部經理曹博先生的萬字長文。凱豐投資擁有專業的期貨投資顧問團隊，以基本面分析為立足點，對套利、對沖有獨到的視角，形成了一套完善的商品期貨基本分析理論，研究分析能力在業內首屈一指。
本文主要從人口、貨幣、地產、庫存周期四個角度，對中國宏觀經濟的未來進行展望。宏觀經濟是一個複雜系統，天然具有很強的不可預測性。面對這樣一個複雜系統，分析的框架和視角極其重要，本文試圖從經濟本源的角度來梳理一下中國宏觀經濟的邏輯，並對未來中國宏觀經濟和大類資產做一個展望。
人口視角
1. 我國人口增長和人口結構
從經濟增長的本源來看，推動經濟增長的三大動力無非是人口、制度變革和技術革命，其中人口問題無疑是最重要的長期因素，而人口問題主要是兩方面，即人口結構和人口質量。
建國後我們經歷了三波人口高峰：1950-1953、1962-1973、1985-1990年，其中第二波出生高峰最大，十年時間中國新出生人口大概在2.8億以上，第三波如果從81年算起，10年出生了2.2億人口。1990年後出生率出現斷崖式下降，到1995年綜合生育率降到1.87%的低點，人口增長率降到1%以下。
中國人口數量從1949年的5.4億快速增長到2015年的13.7 億，根據聯合國人口署的預測，2030年將達到14.15億的峰值，隨後開始下降。中國經濟過去20年的高速發展實際上是人口紅利，尤其是1962-1973和1985-1989這兩波人口紅利的疊加推動的。
結婚人數過去十年出現飆升：2002年的結婚登記人數是1572萬人，隨後出現了迅速的飆升，躍升到2013年的2694萬人，這對於中國地產、固定資產投資以及國民經濟的各種消費，都是一個本源性的影響。如果按照新出生人口測算，結婚登記人數又會迅速跌到2025年的1211萬人。
中國人口年齡結構中間高兩頭低：截止2015年，中國當前人口最多的年齡段為25-29歲，數量為1.29億，其次為45-49歲，分別對應的是兩波出生人口高峰。中國當前人口年齡的中位數37歲，2020年會達到38.7歲，2050年會達到50歲。
勞動年齡人口峰值已過：中國勞動年齡人口的數量，15-64歲的勞動年齡人口在2016年達到峰值，如果範圍再縮窄一點，15-59歲的勞動年齡人口其實在2012年已經見頂。傳統意義的人口紅利其實在逐漸消失，勞動年齡人群結構呈年長化趨勢，年長勞動年齡人口（30-60歲）峰值在2025年出現 。
下面這些指標顯示我們的人口紅利在消失：
首先，一線城市常住人口的增量整體趨於放緩，北京的增量繼續放緩，上海甚至出現了負增長。當然廣深的增量出現了反彈，我們猜測的原因在於經濟形勢的差異，廣深形勢可能更好一些，另一個原因在於京滬兩地已經開始嚴格控制新增人口且出台了具體規劃和措施。
其次，外出農民工的數量很顯然也是在下降的，並且農民工的年齡結構是趨於老年化，40歲以上的佔比在不斷提高。第三，中國中小學生在校人數的下降也在加速，已經持續下降10年以上。
2. 全球及主要經濟體人口年齡結構特徵
美國年齡結構比較平均：美國各個年齡段的佔比是相對比較平均的，這跟中國駝峰形狀似有區別的。美國現在年齡的中位數是在38歲，也就是比中國大一歲，但是到2020年會到38.6歲，而2020年中國是38.7歲，那麼2020年中國年齡的中位數會超過美國。
歐洲已經進入老齡化且仍會加速：歐洲顯然是進入了一個時間比較長的老齡化階段，整個歐洲7.4億總人口，50歲以上的已經達到2.82億，佔比超過38%，2020年會超過2.95億，佔比超過40%。歐洲2015年人口年齡中位數為41.7，高於中美的37和38歲，到了2020年達到42.7歲。
日本已經進入深度老齡化：日本是一個更加極端的國家，它已經進入了一個深度老齡化社會，日本1.26億的人口，50歲以上佔比已經超過45%，2020年佔比會超過47%。日本2015年人口年齡中位數為46.5，遠超中國的37和美國的38，2020年會達到48.3歲，2025年就會超過50歲，而中國到50歲是要到2050年。
印度年齡結構十分年輕：一些新興國家對貧窮人口結構的健康是做出了貢獻，這也是人口的一個規律，經濟發展水平越高，生育率降低，人均壽命提高，從而推動老齡化。印度的人口結構相對是比較年輕的，它當前的人口年齡中位數為26.6歲，整整比中國少了10歲。
非洲年齡結構是各大洲里最年輕的：從年齡上來看，非洲是比印度更加有活力的地區，非洲2015年人口年齡中位數為19.4, 2020年達到19.8。
全球人口年齡結構總體上行：全球人口2015年人口年齡中位數是29.6，2020年為30.9。
數據來源：凱豐投資
通過對比可以看出，中國當前年齡的中位數是比全球平均水平高，低於美國、歐洲和日本，到2020年中國就會超過美國，但是仍然會低於歐洲和日本。到了2040年，中國會超過歐洲，但是中國年齡中位數仍然很難超過日本。
3. 全球人口結構變化的原因
這種人口結構變化的原因，首先當然是發達地區人口出生率的不斷下降。中國人口出生率是從1990年的2.5以上直接下降到當前的1. 2以下。而中國當前的出生率已經低於美國，更低於印度非洲拉美，僅高於歐日，且有可能在2025年跌破歐洲的水平。
而另一項指標總和生育率當前為1.66，大大低於人口保持正常更替的2.1 。另一個原因是人均壽命的不斷增長，由於出生率的下降，人均壽命的不斷增長，所以推動了全球的人口的老齡化。
全球的勞動年齡人口佔比也已經見頂了，全球15-64歲人數佔比已經在2010年見底，而全球當前總人口是74.32億，2020年突破77.5億，也就是總人口還在增長，但是增速可能會逐步趨緩。
根據聯合國對全球各區域總人口數的預測。從總人口來看，中國當前還是略有優勢，而印度會在2021年超過中國，非洲將於2023年超過印度和中國。也就是再過不到10年，我們全球人口的座次就可以重新排，第一是非洲，第二是印度，第三是中國。
4. 中國仍可維持較低的撫養比至少10年
這是中國的總撫養比、少兒撫養比、老年撫養比。我們的總撫養比其實在2010 年已經到底部，2011 年以來開始上升，現在是34.72%。與其它主要經濟體相比，這個數據的結論跟前面是不太一樣的，中國的總撫養比還低於剛才比較的主要經濟體，因為歐美日是老年人口佔比多，而非洲印度是少年人口佔比多，中國當前60後、80後還處在勞動年齡，所以中國總的撫養比還是低於主要經濟體，不僅低於主要的發達國家，還低於印度、俄羅斯、英國、德國甚至巴西，巴西是在42%左右，而印度是在48%，英國和德國是在55%-58%，法國是在61%，日本是在70%多，這樣的撫養比的地位可能在未來十年還能維持。
所以，我們從人口紅利的周期來看，好像有一點危機感，但是僅從人口戰略來看，我們的戰略機遇期應該還能維持十年，也就是到2025年，到那個時候60後出生的這一波最高峰的人口進入退休的年齡，可能會產生比較實質的影響。
5. 中國的人口質量紅利還遠未到頭
人口問題有兩個方面，一個是人口結構，第二個是人口質量。從人口質量來看，我們國家其實還是相對樂觀的，也就是我們人口質量紅利還遠未到頭。
這是1949-201年中國每年高校畢業生人數，最近幾年平均水平每年畢業生人數是700萬人，在校人數是2625萬。我們做一個對比，中國的本科畢業生人數和美國本科畢業生人數以及日本本科畢業人數。2014年我們的本科畢業生人數是370萬，美國是185萬，日本只有56萬。
到2020年，全球25-34歲這個年齡段的畢業生中有30%來自中國，美國的遠遠落後是11%。如果是全球經濟體55-64歲這個年齡段的話，美國畢業生的人數是佔比超過1/3，也就是幾十年前世界上1/3的高校畢業生人數來自美國。而當前呢？美國和歐盟加起來，也就在25%，中國可能會往30%邁進。
所以，我們的人口質量的紅利其實遠遠還沒有到頭，我們的勞動年齡人口平均受教育年限，從2010年的9.5提高到2020年的11.2，這是聯合國的預測，而這個實際上還有一個大的提升空間，相對發達的一些地區可能會接近20年。所以呢，我們人口質量的紅利其實還行在半程。
6. 投資率及固定資產投資佔比已基本見頂
講了那麼多數據，其實我們要探討的是，人口結構和人口質量對宏觀經濟以及大類資產配置的影響。
這是不同年齡層對大類資產的偏好，其中中國的首次購房年齡是比其他國家低得多的，德國的首次購房人的平均年齡是42歲，日本是42歲，英國是37歲，台灣是36歲，美國是31歲，而我們的首次購房年齡已經降到了25歲，2010年還在27歲。剛才我們看到中國的年齡結構的時候，其中我們當前人口佔比最多的是25-29歲，這個年齡段未來五年會進入30歲，也就而立年齡以上。
那麼其實僅從人口角度，我們的住房需求很可能已經見頂或者接近見頂。我們的年齡中位數是37歲，而到了接近40歲的時候，其實我們的服務需求就會進入高峰，包括我們的投資和金融的需求都屬於服務需求，會逐漸進入高峰。也就是我們的勞動平均年齡超過40歲的時候，需求從購房到服務，產業從重資產到輕資產，資金供需改變，利率下行是趨勢。
這是中國當前的各類資產配置的佔比和其他國家的對比，顯然我們對地產需求佔比太大了，或者說很可能已經見頂了。
由於勞動年齡人口的見頂，那麼我們的投資率也會下降，固定資產的投資增速也會下降，這個原因就在於在人口紅利期我們的儲蓄率會持續地上升，而這個時候只有加大投資才能解決，因為所有人口都傾向於儲蓄對於宏觀經濟是個災難，那麼所以我們必須加大投資力度。
但是未來隨著人口老齡化，我們儲蓄率會有一個下降，那麼投資率相應也會伴隨下降。當然現在已經很明顯了，上個月的數據除了居民按揭之外，我們的新增貸款是負的，我們的投資需求可能會進入一個很長時間的低迷期，不可能有任何像樣的反彈。或者說在產能過剩背景下，這也是一個健康的調整。
7. 40-50歲成資本市場主力，金融資產持續受益
這是低齡、青年、壯年、中年人口的佔比，在新中國成立以來三次嬰兒潮中，1963-1973年第二次嬰兒潮是中國資本市場當前的一個主力，這波人口出生高峰開始進入40歲之後，它會成為資本市場的主力。
所以我們看05年之後，中國證券投資的開戶數是出現了極大的飆升，實際上是60後這波人口進入投資高峰的年齡所產生的結果。這個年齡實際上對於整個金融市場來說，它的一個紅利期會滯後於人口傳統紅利至少20年，因為傳統人口紅利可能16-20歲已經開始體現出來了，但是對於投資或者或者金融資產來說，要接近40歲才會進入一個高峰，所以會滯後正常人口紅利20年。
所以結論就是，從大背景來看，金融資產會有一個持續受益的背景。
8. 人口角度的結論
1）中國30歲以下的人口紅利開始消退，年齡中位數37歲且在加速上升，老齡化加速，對實物消費、房產消費、農產品消費等帶來巨大影響；
2）中國30-50歲人口仍可維持較高比例，因此不可過分誇大老齡化影響，老齡化對消費和經濟的負面影響可能要2020年後才開始實質顯現,2025年後開始加速；
3）中國仍可維持較低的撫養比至少10年，且低於絕大部分主要國家，人口角度的機遇期仍可維持十年；
4）中國的人口質量紅利仍可至少維持到2030年，對於經濟轉型彌足重要；
5）經濟的投資率即固定資產投資佔比基本見頂，固定資產投資下降仍將持續；
6）2030年前40-50歲的金融市場投資主力年齡人口佔比仍會維持較高比例，金融資產會持續受益；
7）人口結構未來十年的變化總體不利於地產和商品需求，有利於股債等金融資產。
貨幣視角
第二個視角就是貨幣視角，我們知道貨幣很重要，貨幣和實體是經濟的兩個層面，貨幣是實體的鏡像，又是實體的加速器，並且它是連接實體經濟和金融市場的一個媒介。
那麼對於貨幣呢？我們首先理解三個層面，分別是央行、商業銀行和企業居民和政府部門。整個貨幣的創造，如果是從自上而下說的話，無非是央行提供基礎貨幣，然後商業銀行進行信用擴張，企業和居民從商業銀行獲得融資，同時創造了廣義貨幣，廣義貨幣是掌握在企業和居民手裡。如果是自下而上說的話，那就是企業和居民有融資需求，商業銀行進行信用擴張，需要中央銀行提供基礎貨幣。
對於大類資產來說，我們可以分為貨幣類資產和非貨幣類資產，貨幣類資產就是基礎貨幣+廣義貨幣，而非貨幣類資產就是其他的各類金融資產，包括地產、債券、權益等。也就是非貨幣類資產需要貨幣類資產去定價。
1. 中美歐日英央行資產規模和增速
央行的資產負債表和商業銀行的資產負債表，它實際上是反映了企業和居民在貨幣上面的一個鏡像，它的結構反映了實體的結構。首先看央行這個層面，左邊是各大央行的絕對規模情況，右邊是規模增速的情況。
中國央行資產負債表規模在04-05年已經超過美聯儲躍居世界第一，增速2008年之前一直是高於主要經濟體的，2008年之後由於主要經濟體進行QE，中國央行的增速已經開始低於所有的主要經濟體。
這個背後邏輯是什麼呢？首先2008年之前，我們由於外匯的流入中國央行是被動地擴表，被動擴表的過程中央行會在負債端提高存款準備金把這個鎖住。但是其實在2008年尤其2010之後，外匯占款流入的減緩，中國央行的擴錶速度也開始放緩，而這時候歐美日央行開始QE，資產負債表出現一個大幅的上升。
數據來源：凱豐投資
這是相對的一個指標，就是央行總資產/GDP ，中國央行這兩年已經被日本央行超過了，並且中國央行這個08年之後指標是在下降的。
2. 中國央行的實際寬鬆力度遠低於美聯儲利率下降需求端推動
其實絕對規模反映不了央行的實際寬鬆力度，我們還要看結構，中國央行儘管全球第一，但是在它對於資產端購買外匯、同時負債端投放的貨幣中，當前接近75%-80是在法定準備金，就是一個死錢被鎖定住了。
而美國負債端的結構大部分是超額準備金，這個是活錢，也就是中國央行的實際寬鬆力度遠遠低於我們的規模看起來的水平，實際上是遠遠低於所有主要央行的。
我們觀測央行寬鬆力度的一個最重要的指標叫超儲率，中國的超儲率只有2.1，而美聯儲是在19.69，日本央行是35，歐元區是13.44，中國的超儲率遠遠低於所有的主要央行。所以從這個角度來說中國央行是相對偏緊的。
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為什麼偏緊？那麼我們需要看一下商業銀行的情況，左邊仍然是商業銀行的規模，右邊是商業銀行的增速。這其實是最重要的一張圖，因為它反映了中國貨幣環境與歐美日最重要的一個不同，也就是中國商業銀行體系的擴張力度是遠遠高於所有國家的，尤其是在08年之後，我們的速度是持續高於所有國家，所以我們創造了一個人類歷史上史無前例的商業銀行的資產負債規模，伴隨的就是我們天量的存量貨幣。
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我們看西方商業銀行的擴張速度和規模，整個是保持平穩的，哪怕是在08年多輪QE之後也是平穩的，是因為它商業銀行擴張不動，這叫流動性陷阱，或者說信用收縮，由於它的信用收縮，才去極力擴張央行資產負債表，以至於壓低利率到負值。
但是即使這樣，它商業銀行還是擴張不動。而正因為中國商業銀行的擴張力度和速度以及規模是遠遠超越所有經濟體，所以我們的央行必須偏緊縮，這是不同的邏輯。另外就是我們有一個史無前例的商業銀行資產規模，對應的是我們史無前例的槓桿水平，對應的是我們天量的M2存量貨幣和地產持續不斷的上漲。
3. 兩種貨幣應對方式，反映的是不同的去槓桿方式
我們如果對2008年後全球所有經濟體的行為做一個貨幣角度的描述的話，我想是可以這樣描述的：2008年金融危機後，全世界進行了兩個史無前例的貨幣實驗，一個是歐美日等國極度擴張央行資產負債表壓低利率到0附近，第二個是中國極度擴張商業銀行資產負債表達到極致，背後反映的是兩種應對危機的模式，西方是貨幣政策為主，中國是財政政策為主，而產生的結果就是西方壓低到極致的利率水平，中國天量的貨幣存量和中國不斷膨脹的地產泡沫。
未來會怎樣？兩種模式都到了難以持續的水平，歐美日負利率已經大面積出現，利率壓制到極致，中國的地產泡沫和槓桿水平已經極高，存量貨幣過大匯率壓力空前。
因此西方當前需要的是轉向走中國過去幾年的道路，即擴張財政和商業銀行資產負債表，中國需要供給側改革控制商業銀行資產負債表規模，同時放鬆央行端。也就是減少投資，其實已經看到跡象了，假設都不投資去還款，其實商業銀行的資產負債表和M2是可以縮減的。
同時由於我們商業銀行資產負債表增速的放緩，我們央行可以放鬆。所以中國2014之後可能是在重塑西方2009年之後的景象。
而西方現在應該做的是什麼呢？中央銀行已經擴不了，貨幣政策已經用到極致了，應該加大財政政策，應該重複中國2009年-2014年的手段。這就是我剛才講的兩種應對方式反映不同的去槓桿方式。美國是央行加大資產負債表擴張規模去承接企業和居民的槓桿，而中國實際上08年金融危機的時候不存在泡沫和槓桿，企業和居民的槓桿率都很低，但是選擇了直接加槓桿，也就是08年才是中國加槓桿的起點，然後不斷擴張商業銀行資產負債表實現一個加槓桿過程。
4. 存量貨幣在國內的切換是價格漲跌的直接根源
所以我們跟西方貨幣環境最重要的一個不同，就是我們的存量廣義貨幣遠遠超過所有國家。這個貨幣是在下游，也就是在你我大家手裡的，這個是脫離了央行的控制的。
而西方的QE，因為商業銀行擴張不動，放再多的錢是淤積在商業銀行和央行之間叫超額準備金，假設開始派生下去，他央行那邊是可以收縮的，也就是購買的資產是出售或者到期不再購買是可以縮減，沒有脫離央行的控制。而我們放的錢都到了大家手裡，這個脫離了政府當局和央行的控制。
5. 西方長久期資產收益風險比已經不高
所以，由於西方央行的這種措施出現了大面積的負利率，不斷壓低利率的過程對於大類產的影響顯然是有利於長久期資產，也就是長期國債、股市包括地產，所以過去幾年國外的大類資產表現當然是股市和債市。
而我們剛才講的西方央行已經到了一個極致，所以對於長久期資產例如歐美股市來說，風險收益比已經不高，因為這時候西方的長久期資產對於利率稍微反彈的敏感性會極大，所以這個時候西方的長久期資產性價比已經不高，或者說風險比較大。
6. 西方的股市、中國的地產
09-14年歐美和中國存在兩個永遠上漲的東西，分別是歐美的股市和中國的房價，這兩個東西集中反映了兩類不同的逆周期調節工具，在歐美是貨幣政策，在中國是財政政策（地產+基建，或者說固定資產投資），所以西方的股市和中國的房價從這角度來講本質是一致的，都是逆周期調節的工具，當然到了現在都到了不可持續的水平。
7. 貨幣角度的結論
從全球來看：
1）2008年金融危機後，全球兩個史無前例的貨幣實驗：中國極度擴張的商業銀行體系，歐美日極度擴張的中央銀行體系，本質反映了兩類國家採取的不同逆周期手段，中國是地產+基建的財政手段，歐美日選擇的是極度寬鬆的貨幣手段；
2）兩種應對手段造成的兩類結果：中國不斷攀升幾乎沒有回調的房價，美歐不斷攀升幾乎沒有回調的股市（債市），本質反映兩類經濟體創造貨幣淤積在不同環節；
3）兩類經濟體的不同逆周期手段都已經達到極致：中國的商業銀行體系規模已經達到天量（對應天量貨幣存量和巨大的地產泡沫），美歐的中央銀行體系規模已經達到極致（對應大面積負利率和不斷新高的股債市場）；
4）兩類經濟體在前期的手段用到極致後，應該分別往相反的方向走，即中國降低商業銀行擴張速度，降低財政手段的力度，然後實施寬貨幣、緊信用的措施；美歐日應該放棄繼續壓低已經為負的利率，加大財政手段的利用，推動商業銀行體系的擴張；
總結起來就是：未來三年全球市場兩大關鍵問題，即西方能否走出通縮陷阱，中國能否實現無危機的轉型（劉煜輝語）；
5）歐美日長久期資產風險上升，對利率反彈的敏感度空前，歐美股市當前應該是宏觀對沖中空頭的配置方向；中國房地產總體下行，也是潛在風險點。同時中國利率長期下行，有利於中國長久期資產例如股市。
從國內來看：
1）中國的天量存量貨幣分布在下游，實實在在的資產荒和配置需求，在固定資產投資下來後，運行在銀行體系內的貸款需求、非標需求等消失，存量貨幣無處可去。資產慌體現在銀行理財、保險資金（尤其投連險和萬能險）、公募基金、私募基金、P2P等，一旦對某類資產達成共識，各類資產很容易出現羊群效應，短期內透支行情，加大波動；
2）資金外流壓力巨大，居民的財富分配國際化剛剛開始，華人偏愛的城市例如舊金山、悉尼、溫哥華、倫敦等將長期維持高位，很多城市仍有上漲空間；
3）人民幣貶值壓力是長期的，居民和企業的國際化配置都是剛剛開始，資產價格的內外價差也是重要原因；
4）最佳路徑是中國的經常項目順差能夠大體覆蓋資本項目的流出，實現有序的居民財富分配國際化；
5）商業銀行資產擴張速度會繼續下降，未來進入寬貨幣，緊信用的階段，如果改革得當，中國具備重複09年後美國慢牛的貨幣環境；
地產視角
1. 2016年可能是銷售面積的歷史大頂
第三個是地產視角，地產無非是人口問題和貨幣問題，所以需要講一下地產。我們的商品房銷售面積今年很可能會達到水平15億平，這個水平是驚人的，銷售額11.7萬億也是驚人的，但是很可能有所透支，或者說基本確定今年就是一個歷史高點， 這是我個人的一個判斷。我們用結婚登記人數對商品房銷售面積做的一個模擬，今年很可能是一個很突兀的高點，未來應該是一個持續的下降。
2. 居民存量房貸的總量指標並不過分
這是我們居民按揭貸款的月均增量，今年上半年的月均增量超越之前很多了。右邊是新增居民按揭貸款/新房銷售額，實際上是居民加槓桿的情況，但是從一個存量房貸的總量指標來看其實並不過分。中國房地產貸款的存量大概17萬億，佔GDP只有24.61%，房貸存量與居民總儲蓄（58萬億）、居民總金融資產（120萬億）、居民宗房產價值（180萬億）之比分別為29%、15%、10%，與其他國家相比都是在低位的，其實風險點只是在於2015年之後進入銷售高峰的邊際槓桿力量。
另外一個角度，就是中國房貸久期其實是比較短的，只有八年，其他國家都是很長的。而一線城市房價收入比經過房產稅調整後，並不算很突出。
3. 房價與利率周期有重要關係
人口觀點當然不一定意味著房價觀點，因為房價還跟利率周期有很大的關係，我們很少看到在貨幣的寬鬆周期，房價崩盤或者拐點的情況。
但是跟利率周期也不是絕對的關係， 對於房價的一個判斷還是要放在整個宏觀系統好一點，單個部門的一些指標做橫向對比，沒有太多的實質意義。只有整個宏觀系統出現危機，中國的房地產才可能出現危機，因為各個系統、各個部門之間互相依賴。
4. 地產視角結論
1）房地產不僅是人口現象，更是貨幣現象，同時受到人口周期和貨幣周期影響；
2）當前人口結構的拐點決定了房地產的需求頂部大概率已經出現；
3）中國商業銀行面臨前所未有的「資產荒」，對按揭貸款的青睞可能持續支撐一二線房價；
4）房價拐點的判斷，還是要放到整個宏觀系統來考量，宏觀系統的各部門不是獨立的，而是互相依賴、互相影響的，所以很難通過橫向比較一些數據模型就能判斷出拐點，現實情況往往比較複雜，宏觀系統的穩定性直接決定了房價的走勢；
5）房地產的潛在隱患在加大，尤其是一年以來的邊際加槓桿力量加大了房地產風險，但房地產整體還不具備系統性風險的條件；
6）房地產部門過去15年從未出現過實質出清，大幅調整都比較鮮見，地產價格高是制約貨幣政策的一個重要因素，後期可能是最重要因素。
庫存周期
1. 工業企業利潤、M1等指標改善
第四個是庫存周期，中國在過去半年PPI出現了一個快速的改善，這個跟幾個原因關係很大，其中包括工業企業利潤的持續改善，包括M1的上升也一定程度上反映了企業現金流的改善，以及財務費用增速持續大幅的下降，現在已經是負的水平。其實工業企業的資產負債率大概從2011年之後就開始下降，這個跟固定資產投資的下降其實是一致的。
2. 企業去槓桿已經持續較長時間
還有一個很重要的就是，產成品庫存大周期來看2011年8月份就開始下降，已經超過五年；小周期來看2014年8月份就開始下降，已經超過了兩年。就是已經出現了一個去庫存周期到極致的情況，所以實體這塊，就像我們的股市做空的籌碼已經拋售到了一個極致，起碼存在一個補庫存或者穩定的動力。
3. 企業去庫存是商品下跌重要原因
其實企業的去庫存周期是商品下跌的重要原因。去庫存周期跟商品價格大致是一致的，而近期是有背離，我們在極度地去庫存，而這個時候商品價格已經跌不動了，出現了一個有韌性的反彈。
4. 企業部門改善-最近半年宏觀經濟的核心變化
1）最近半年中國宏觀經濟的一個核心邊際變化是以PPI、工業企業利潤、M1等指標為代表的企業部門的改善，這個改善指的是好與壞，不是總量指標的高與低。而企業部門債務問題此前一直是中國宏觀系統的核心問題所在。
2）這種改善集中體現在幾個方面：
企業部門現金流的改善，主要指標是M1增速、企業財務費用增速、企業資產負債率、企業（現金+短期投資）/負債總額等；
企業利潤情況的改善，主要指標是工業企業利潤，工業增加值等；
工業品價格的邊際改善，主要指標是PPI等。
3）企業部門改善的背後三個層次原因有：
地方債務置換，大量國企和地方融資平台前期的高利率非標融資置換成極低利率的地方債，這是企業財務費用增速持續大幅下滑的重要原因；
地產銷售的持續高熱度，居民儲蓄流向地產產業鏈相關企業；
過剩行業的去產能持續推進，這個去產能分兩塊：市場化能出清的部分在今年初之前已經完成，當前正在進行的是行政手段主導的去產能，主要是國有企業部分，所以整體的去產能已經在深度進行，預計未來一年內能夠完成，而其對企業利潤和工業品價格已經開始有實質影響。
企業部門改善具有很強的宏觀意義，因為它使得整個宏觀系統的穩定性提高了。我們判斷整個宏觀經濟的風險不要單看部門指標，最重要的是整個系統穩定性的提高。
而且未來幾個月可能還可以適當維持，即使未來的投資在繼續下降，企業的指標可能會略有下降，但是韌性已經提高了。所以隨著PPI改善，企業部門的補庫存周期可能性越來越大，不管力度強弱，可能性越來越大。
另外就是人民幣最近貶值對出口的影響未來幾個月可能會體現，這是需求端的故事，投資端就沒有任何故事可講，如果是講故事，就是企業補庫存和出口。經濟可能進入一個長時間的投資弱， 因為我們產能過剩，投資就應該弱，不應該再去投產能，工業品價格進入上有頂、下有底的時間周期。
所以未來的風險可能在房地產，最近一年多邊際的加槓桿也許是一個風險，房地產下跌的方式、節奏、幅度決定了對企業部門的衝擊力度，但無論如何，企業部門的韌性已經具備， 這是對宏觀系統的一個觀點。
延伸閱讀
《洗盡鉛華，回歸本源——我們需要靜下心來，思考幸福的來源》
各位凱豐的朋友、貴賓，很高興跟大家在這個場合做一個宏觀金融層面的交流。宏觀經濟是一個不穩定的複雜系統，它具有極強的不穩定性和不可預測性。我們今天闡述的也只是某一個或者幾個角度的邏輯，肯定有偏頗之處或者不正確的地方，希望大家能夠諒解。
我的題目是「洗盡鉛華，回歸本源」，這一定程度上代表我們所認為的未來宏觀趨勢，也代表了一個政策或者政治的傾向，也可以說代表了我們一種心情。
過去八年我們經歷了四萬億的投資衝動、經歷了史無前例的金融自由化風潮、影子銀行的大規模崛起、股市的大幅波動、債市的牛市和崩盤、匯率的波動、地產的大幅上漲。各類資產「眼見他起高樓，眼見他宴賓客，眼見他樓塌了」。可以說整個社會經歷了一個浮躁的時代，有人獲益實現了財富的增值，更多的人跑輸了。
我們需要靜下心來，思考我們幸福的來源。而國家也開始做出正確的導向，洗盡鉛華主要指的過去八年，回歸本源主要指的未來。
第一部分：中國和美歐日金融危機後的刺激政策及其退出
第一部分是大家這些年比較熟悉的邏輯。金融危機之後我們全球經濟的應對方式分為兩種：中國的應對方式和其他國家的應對方式。因為可能中國有自己特殊的政治經濟體系，它在某些時候具備特殊的應對經濟動蕩的能力。
中國為什麼總能躲過災難，因為具備應對經濟動蕩的特殊能力
首先是以美國、歐洲、日本為代表的應對方式，即以極端的「貨幣政策」手段應對金融危機（註：他們真的只有貨幣政策，而我們有的是「政策」）。
2009—2013年，美國、歐洲、日本經濟的實體領域（包括地產）正處於持續的去槓桿和市場出清的狀態。為了應對這個狀態，美國等國家先後採取了一系列非常規貨幣政策，包括各種QE，於是全球主要經濟體央行的資產負債表，從2009年開始持續攀升。儘管各央行節奏不一致，但是實際上攀升的力度和幅度都比較大。
這種應對方式存在幾個背景。面對實體經濟的垮塌和出清，歐美日等國家政府的調控能力是有限的，它的政策主要選項可能「只有貨幣政策」。危機之後，首先將利率降到0附近，然後通過大力度的、非常規的貨幣政策——來擴張央行資產負債。而此時實體還是處在持續的去槓桿狀態。
這種應對方式持續到2016年，由於實體自身的周期因素，全球經濟開始進入反彈的階段，標誌性事件是去年年中大面積負利率的出現，尤其是歐洲國家和日本。去年以來，全球經濟復甦態勢逐步明朗，這表明「全球非常規貨幣政策」開始具備退出的條件。
最先退出貨幣寬鬆的是美國，它也是最早進行QE的國家，所以我們看到經濟復甦的順序和進行QE的順序還是有關係的，說明這項貨幣政策還是有效果的。美聯儲2015年底第一次加息，第二次加息是時隔一年的2016年底；今年加息了兩次，預計年底之前還有3次議息會議，大概率可能還會再加一次息。
然後是大家最近幾個月經常探討的「縮表」。縮表是一個什麼概念？在應對金融危機時，央行通過非常規的QE手段向市場投放了超額貨幣，造成央行資產負債表嚴重擴張。在貨幣政策回歸正常的過程中，把資產負債表多餘的部分逐步退出，就是縮表。
縮表有兩種方式，一種是停止新購買債券，存量債券到期後自然縮表，一種是直接在市場上出售多餘的債券。歐洲央行其實還沒有開啟貨幣政策正常化，但是因為今年歐洲經濟復甦相當不錯，很可能在明年上半年開始，歐洲央行也會開啟貨幣政策正常化的過程。
中國式危機應對：政府直接參与實體運行進行大規模固定資產投資
金融危機之後，另一種區別於西方經濟體的應對方式，就是中國的應對方式：通過政府主導的大規模固定資產投資穩住經濟。
在中國特殊的體系下，疊加財政軟約束（註：就是地方政府幾乎不受中央控制、不負責人地亂髮債、大拆大建），這種投資的力度是比較強的。
其實無論是西方國家還是中國，所採用的應對方式本質上都是政府加槓桿。西方政府加槓桿的表現形式是通過QE擴充央行資產負債表，提供極端流動性。中國政府加槓桿的方式是政府直接參与實體運行，因為中國有其他國家都不具備的體制。
比如說我們有大量的國企，有地方政府的融資平台，有國開行這樣的政策性銀行，所以中國政府可以通過直接參与或者主導實體的運行來穩住經濟。
2009—2013年，整個西方經濟實體處於去槓桿的過程當中，而我們的實體周期基本上是相反的，是在往上加槓桿拖的過程中，所以當時貨幣政策的周期在大多數時間也是相反的。
中國的廣義政府部門，包括國企、地方政府等等，我們都列為政府部門。地產部門雖然大部分不是國企，但確是政府可以通過政策間接主導的。疊加中國特殊的土地制度，以及我們人口紅利下需求的繼續釋放，中國地產的銷售、開工和投資規模都達到了人類歷史上從未有過的量級。
中國的地產規模是美國的4—5倍，創造人類歷史的量級
中國去年地產銷售面積是15.7億平方米，新房銷售額是11.7萬億。美國一年新房銷售額是多少？大概56萬套，銷售額合人民幣大概1.2萬億人民幣，我們一年新房銷售額大概是美國的10倍。
當然美國的二手房銷售規模比較大，大概是新房的6—7倍，但是中國的二手房銷售額也在6—8萬億，兩者大體相當。我們去年房地產投資完成額超過10萬億，而美國一年的新屋開工大概是3500億美元，合人民幣2.4萬元，無論是開工還是建設環節，我們中國的地產的規模大概是美國的4—5倍，就是這樣一個量級。我們地產的規模達到了人類歷史上任何一個經濟體都沒有達到的量級。
在2008年之後，我覺得可以分為兩個階段。首先是2008—2013年，這個階段基本上是大規模固定資產投資穩住經濟的狀態，過程中又催生了地產銷售的高幅度增長。2010年的時候出現了房價暴漲，下半年又出現了通脹的迅速上升，所以在2010年底中國的貨幣政策在很短時間內急剎車迅速轉向緊縮。
2011年整個中國經濟是高通脹、貨幣嚴厲緊縮的狀態，信貸受到嚴格限制，但是下游的需求慣性極其旺盛，這就催生了影子銀行的誕生。這個時候的影子銀行，是大量銀行表內資金通過信託等渠道出表滿足實體和地產旺盛的信貸需求。2011、2012年是民間高利貸大規模盛行的時候，原因在於我們實體和地產旺盛的信貸需求在短時間內受到貨幣政策急剎車的抑制，所以民間的利率出現了大幅飆升。
2014-2016年金融自由化影子銀行大發展
但是，在2013年之後，也就是從2014年開始，我們的固定資產投資已經開始下行，開始加速下行的周期，一直持續到現在。而這個時候，卻是之前誕生的影子銀行一個大規模發展的階段，銀行理財的餘額在2013年之後迅速增長到了現在近30萬億的水平。
這個階段它的邏輯是怎樣的？這個時候主要就在於我們的金融自由化，通過金融創新，銀行實現了對權益類資產、債券和其他高風險資產的配置。
最典型的是銀行做各種產品的優先順序，然後對這些產品進行加槓桿，在制度設計上，微觀來看好像風險很大。在這樣的情況下，影子銀行的發展，資金大規模出表，更多是投向了虛擬資產，也就是說2014—2016年基本上是脫實向虛的狀態，所以我們看到一個又一個的泡沫誕生、破滅。
無論是股市、債券還是地產，這個時間都出現了大幅的波動。這個現象的背後，是商業銀行的金融創新和影子銀行的發展起到了推波助瀾的作用。包括銀行同業資產業務的發展，其實都催生了資金在金融體系內的空轉，也就是錢生錢，並沒有流入實體，而實體這個時間的信貸需求也是比較弱的。
第二部分 中國經濟發展模式和刺激政策導致的問題
第二部分我想說的是從2009年開始我們的刺激政策——尤其是國內的刺激政策——和我們的經濟發展模式造成的問題。這些問題市場上討論的也比較多，但是我覺得還是有其他的一些視角。
槓桿的關鍵：地產金融；國企加槓桿、民企去槓桿
首先是槓桿率的攀升。這兩年在金融市場上，包括金融工作會議、政治局經濟會議中，去槓桿都是一個主題和基調。首先定義一個概念，什麼叫槓桿率？通常來說有兩種衡量指標，一個是用資產負債率，也就是總負債比總資產。
另一個是用總負債比上GDP，GDP大家都知道是國民經濟的總收入。兩個指標的分子是一樣的，區別在於分母，一個是總資產，一個是總收入。
兩種衡量方式之間有一些矛盾，兩者顯示的趨勢是不一樣的，更科學的是用總收入作為分母、也就是總負債比上GDP的指標。我們看到金融危機之後該指標呈現加速上行的趨勢，但是整個工業企業的資產負債率在金融危機之後卻是處於下行周期。
我們用總資產作為分母的槓桿率的指標，和用總收入作為分母的槓桿率指標，區別在於哪裡？你用公式推導之後可以發現，其實是差一個「資本產出比」的指標，差的是總資產比上總收入，這個叫資本產出比。
另外，整個經濟的槓桿率指標和工業部門的指標中間相差哪些部門？
一個是地產，一個是金融。所以槓桿率指標的分化，反映了這樣幾個問題。
首先是資金流向了地產和金融部門，地產和金融部門這個周期內的槓桿率是攀升比較快的，而其他的工業企業部門的資產負債率是在下行的。
第二個是國有部門是在加槓桿的，而民營部門是在去槓桿的。所以儘管總槓桿率在上升，但是實際上各個部門之間有分化。中國總槓桿率跟其他國家比並不是最高的，但是我們企業部門的槓桿是比較高的，基本上在主要經濟體里是第一位。最主要的原因就是我們把國有部門都列入企業部門。
實際上你也可以做另一個分類，把國企部門列到廣義政府的分類項下，這反映了我們金融危機之後是通過政府加槓桿的方式來實現槓桿的轉移。
跟歐、美、日相比我們應對方式的邏輯是一樣的，只不過表現方式和加槓桿的具體主體不一致。歐美日是通過央行加槓桿，而我們是通過實體中的國企部門和地產部門加槓桿，在金融端的表現形式是商業銀行資產負債表的大幅攀升。
刺激政策的後果：產能過剩PPI在0以下長達4年
除了槓桿攀升，我國發展模式和刺激政策還有第二個後果，產能過剩。所以我們的PPI在2012年轉負之後，經歷了長達四年在0以下徘徊的狀態，工業企業利潤的增幅也處於長達四年的下行周期，2015年底的時候整個工業企業的利潤已經出現了負增長（增長率為-2.3%）。另外整個實體工業部門也經歷了長達四年去庫存周期，並一直持續到2016年年初。
高貨幣存量：反映的是政府主導下的投資衝動，疊加「財政軟約束」的體制
第三個舊發展模式和刺激政策的後果是高貨幣存量，也就是大家常談的中國的貨幣超發，核心就體現在我們商業銀行的資產負債表的規模上。這幾個圖深刻反應了中國經濟的發展模式，和中國經濟的結構問題，以及諸多的現象。幾乎所有中國經濟的問題都可以通過這幾個圖來解讀出來。
首先是我們龐大的商業銀行資產負債表規模已經達到35萬億美元，而美國只有16萬億美元，德國和日本都是9萬億美元。這是什麼原因？在信用派生環節，也即商業銀行擴張的環節，歐美日的政府是無能為力的。因為其商業銀行的擴張是依賴於下游企業地產等等部門的信貸需求，所以在2009—2013年，整個實體需求萎縮的狀態下，其商業銀行甚至出現了資產負債表規模萎縮，也就是負增長。面對這種情況歐美日政府是完全無能為力的，只能在央行端大力放鬆貨幣然後進行QE。
但是這些錢並沒有傳導下去，無論怎樣進行QE，歐美日商業銀行資產負債表的增速其實是一直維持比較平緩的狀態，甚至2013年之前是經濟下行的狀態。
而中國商業銀行資產負債表的增速一直是遠遠高於歐美日的，所以這樣長期維持造成了我們商業銀行資產規模遠遠高於歐美日。這個資產規模也可以成為廣義貨幣M2+，另一個衡量貨幣存量的指標。
中國的這種狀態，反映的是政府主導下的投資衝動，然後疊加財政軟約束的體制。我們會看到微觀主體——無論是國企、地方政府還是融資平台——擴張衝動是很強的，部門的負責人、地方政府的官員本質上其實是一個董事長的角色。
本質原因在於財政軟約束，也就是你負債去搞政績工程，建設各種基礎設施，建設產能，離任之後實際上是不用負很大責任的。這種體制和2009年之後我們大力度的刺激政策相疊加，造成了商業銀行派生的持續高增長，它對應的就是大量的貨幣存量。
我們的負債都是生產性負債
不過另一個重要的事實需要理清，也就是我們的負債都是生產性負債，我們有這麼大規模的商業銀行資產負債，它對應的實體是我們的高鐵、基礎設施、地產、大量的工業產能。貨幣的高存量是這些實體運行的一個結果，並不是憑空出來的。
所以，中國的基礎設施規模，包括高鐵、高速公路、機場、港口現在都是全球第一；工業產能更不用說，工業總產值基本上是美國的1.5—2倍；還有我們的地產銷售和開工規模，基本上是美國的5-10倍。這些實體類資產大規模的躍升，造成了貨幣這樣的結果，兩者是相伴相生的。
剛才已經講了三個後果，槓桿率、產能過剩、高貨幣存量，第四個後果是金融槓桿的高企。這個主要是從2013年或者2014年開始的，就是影子銀行的發展。金融部門槓桿的飆升導致中國的金融業的產值對GDP的貢獻也是世界第一，後邊我會講到，我們當前一系列政策都是在這樣的背景下產生的。後果就是地產泡沫，這個剛才已經提到過了。
第三部分 中國經濟過去一年半的重要變化
第一部分闡述了我們的刺激政策和發展模式，第二部分是這些發展模式導致的後果。後果最嚴重或者最危險的時候在什麼時候？我認為是在2016年1月份，就是我們股市熔斷的時候。
當時的宏觀背景是這樣的，首先，是實體工業部門經歷了一個長達3—4年的持續通縮，PPI在2016年1月份達到-5.9%。
第二，是工業部門的長期虧損，2015年全年工業企業利潤增長率為-2.3%。
第三，在實體經濟羸弱不堪的狀態下，整個資產部門的虛火旺盛，主要表現是2015年的股市泡沫以及股災，之後就是地產泡沫大規模蔓延。
2015年是深圳房價先起來，從2015年四季度開始蔓延到北上廣等其他城市，2015年四季度或者2016年初開始大規模蔓延到主要的二線城市。
然後債市加槓桿程度愈演愈烈。由於全球經濟的持續低迷，我們的出口也是持續2年負增長。很快央行發現人民幣面臨較強的貶值壓力，所以2015年8月試圖通過匯改釋放一些貶值壓力，當然那個時點一定是極其不恰當的，因為股災剛剛爆發。2016年元旦之後，央行第二次試圖通過匯改、通過短期幅度比較大的貶值來釋放國內的一些壓力。
但是，央行很快發現這招是完全行不通的，因為中國體量太大了。這招俄羅斯、巴西之前都採取過，在半年內匯率貶值30—50%，他們的手段起到了效果。
但是像中國這種體量的國家，哪怕百分之幾的貶值，對當時全球經濟而言都是毀滅性的打擊。所以我們會看到，在中國股市熔斷的同時，歐美股市和全球股市在1月份集體暴跌，中國綁定的新興市場——如巴西、阿根廷等國——匯率也幾乎是崩盤的狀態。這些大宗商品國幣值的貶值，對於大宗商品的價格也產生了向下的推動，例如當時原油價格崩盤，迅速從40美元跌到30美元以下。
中國與美國及時溝通改變冒進手段通過穩住經濟來穩住匯率
在這個情況下中國央行很快懸崖勒馬，加強了對外溝通。當時還有一個背景是美聯儲在2015年12月份進行了第一次加息，中國央行也很快與美聯儲做了政策溝通，並且得到了美聯儲的支持，使得美聯儲延遲加息進度。所以我們會看到美聯儲第二次加息推遲到了2016年12月份，相隔一年，很重要的原因是配合中國央行對匯率問題的處理。
所以，我們很快改變了單邊冒進、利用匯率手段排解壓力的政策，轉而推出了國內的刺激政策，包括地產的去庫存。
2016年1月份政治局會議再次提到去庫存，儘管在當時一線城市房價已經飆升了半年到一年，但是三四線地產庫存還是在不斷增加，所以在2016年初推出了地產去庫存、基建力度加強、汽車稅收優惠等等一系列的刺激政策，通過穩住經濟來穩住匯率。
這個時候中國政府和市場、全球各國政策當局都沒有意識到全球經濟已經是「黎明前的黑暗」，已經處於一個長達四年的去庫存周期的末端，已經有極強的內生性抵抗力。
這個時候美聯儲加息政策的推遲，中國對實體地產領域的刺激政策等疊加，使得整個全球經濟在2016年出現了拐點。
所以我們會看到2016年整個宏觀數據都是反彈的狀態，而微觀和中觀數據火爆的一塌糊塗。地產銷售面積15.7億平方米，遠遠超過歷史高點2013年13億平方米，地產銷售額出現了30%的增長。
在中國已經是全球汽車第一銷售大國、基數已經極高的狀態下，汽車銷量增速也達到了10%左右，達到2800萬量以上，銷售額在4萬億。家電這樣一個成熟行業在2016年也實現了銷售額接近10%的增長，有接近上萬億的銷售額。
所以其實去年中觀和微觀數據——尤其是下半年開始——是一個極其火爆的狀態。
我們會看到去年的大宗商品和股市應該是一個小牛市，而且是一個比較有級別的牛市，原因在於去年一季度坑挖得比較深，尤其是金融市場的坑挖得比較深。
現在全球經濟全面復甦，中國、歐、美、日的經濟都出現了5年以來最高的增速，而增長數據最快的是新興國家，也就是跟中國綁定的這些新興國家。第一是因為它們與中國直接掛鉤，而中國是這輪經濟復甦最重要的原動力；第二是因為它們去年一季度坑挖得太深了。
總之，從2016年1月份到現在，中國經濟和全球經濟發生了極大的改善，現在還不能斷言是大周期轉折性的改變，但是我覺得起碼我們可以進行這樣一個憧憬和預期。
人民幣貶值預期相應改善
另一個變化是人民幣貶值預期相應改善。匯率問題聯繫到整個宏觀經濟系統的穩定性和房價等各類資產價格，需要基於整個宏觀系統的角度去進行應對，一定不是頭痛醫頭、腳痛醫腳的。治理經濟有點像中醫的療法。
這中間還有一個推動力就是從2016年1月份開始提出的「供給側改革」。供給側改革一定不是單純的去產能，或者說去產能只是供給側改革里極小的一部分，它其實配合的是大量產業、金融、貨幣政策。其中貨幣政策是回歸嚴謹的貨幣態度，而放棄了從2014年開始利用貨幣寬鬆、金融創新和金融自由化來解決經濟問題的手段。
以上是過去一年半中國經濟的重要變化。
貨幣政策回歸嚴謹財政紀律規範地方政府和國企手腳
這一年半的改善我認為至少可以持續到今年年底，這樣的宏觀背景使得我們可以採取一些解決長期問題的政策。需要解決的問題一個是金融監管，第二是財政紀律，分別是金融和財政兩端的問題。
金融危機之後，尤其2013年之後，我們持續進行了幾年金融自由化和金融創新，但是後果是什麼？是一個一個泡沫的誕生和破滅，和市場大幅波動，而對於實體經濟起到了負面的作用。所以從今年或者從去年開始，我們逐步放棄了金融自由化和寬鬆的貨幣政策，貨幣政策開始回歸嚴謹。
財政紀律的規範是針對剛才提到的地方政府和國企的財政軟約束。政治局會議習總書記提到對於地方政府（包括國企）的債務要終生追責後，從去年開始，地方政府融資監管就在不斷加強，一系列的政策規範也在不斷推出。
首先來看金融監管，去年央行推出了MPA考核，這是針對商業銀行表外業務和影子銀行發展推出的貨幣政策。大家發現沒，在中國存在這樣一個優勢，當一個問題還沒有惡化到不可收拾、但已經成為一個真正問題的時候，政府很快會採取大力度的政策和措施去解決，而且由於中國這樣的體制，又能很快取得效果。之前可能還有一些各自為政、或者頭痛醫頭腳痛醫腳的情況，但是最近幾年政府處理這些問題的手段越來越嫻熟。
M2增速下行，「社融」穩定上行
所以MPA這個金融監管政策推出後很快出現效果，今年4、5月份，金融同業存單發行量大規模縮減，同業槓桿下降。效果同時體現在廣義貨幣的增速上，6月份M2增速已經降到9.4%，這幾乎是金融危機之後第一次M2增速低於GDP的增速，反映的是「信用擴張衝動」的下降。
這個下降部分主要是什麼導致的？從長期來看是由於固定資產投資的下行，從短周期來看是由於金融去槓桿，也即從2013年起資金在金融部門之間空轉導致的信用派生和金融創造部分被打掉了。M2增速近期出現短期加速下行，但是「社融」增速還是穩定甚至上行的，這是一個很好的狀態，是金融危機之後我們一直期盼卻沒有出現的一個狀態。
第四部分 金融監管和財政紀律規範
然後來看財政紀律的規範和改善。財政部推出了一系列的文件。規範地方債務進入投資者的視野始於43號文，新預演算法和43號文明確了地方政府在融資方面可以做什麼，不能做什麼；88號文和152號文規定出現政府性債務風險時怎麼辦；
175號文則明確了誰來查，地方政府債務管理的政策鏈條閉環在2016年底基本形成；再疊加今年推出的87號文，限制了金融機構對「不合規」的政府購買服務提供融資。
地方政府債務規範系統的政策框架已經形成，這個事情長期來看是必須要做的，而且已經接近完成，並且執行力度在不斷加強。當然這對整個經濟的總量指標來說應該具有負面影響，因為從短期來看，地方政府的投資衝動會受到比較強的約束。
總之，我們不能擴大短期的影響，也不能忽視長期的影響，因為這種調整對於整個經濟結構的優化和轉型而言是必要的一環，財政的軟約束和金融自由化是導致我第二部分講的幾個問題（槓桿率、地產泡沫、高貨幣存量等）的最重要的成因。在全球經濟復甦比較良好的狀態下，我們把這一系列的政策基本架設完畢後，剩下的就是不斷加強執行。
對於地方政府債務和國企部門用一句話總結是「算清舊債、管好新債」。舊債通過從2014年開始施行的地方債務置換已經能夠基本解決。至於新債，一系列的政策規範和預算改革已經出台，並且金融部門已經實現了金融監管的加強。
地產的投資功能正在慢慢剝離
在經濟狀態比較好的背景下，另一個問題就是地產問題，也需要開始全面調控。任何一個國家的地產部門幾乎都是整個實體經濟或者整個宏觀經濟最重要的一個部門，長期來看，不可能把這部分完全掐掉，所以對於地產的政策是四個字：「長效機制」。
在長效機制形成之前，政府的對策是對一、二線城市得地產進行全面管制。2014年除了一線城市之外46個已限購城市曾全面解除限購，但是最近一年基本上全部恢復了限購，現在限購城市達到44個，甚至很多三四線城市都出現了限購。這實際上是權宜之計，但是在地產的銷售和投資比較旺盛、衝動比較強的背景下，短期的對策必須是全面管制。
甚至在未來長效機制形成後，對一線城市的地產起碼應當是適當管制的，其投資功能可能就會慢慢剝離。說白了，全面管制後你想投也沒有指標。
我對前四部分做一個總結。首先是金融危機之後中國和美歐日採取了截然不同的應對方針，從而造成了截然不同的大類資產表現和實體經濟結構。中國採取大力度的政府主導的財政手段，廣義政府部門直接參与實體的運行，通過包括地產、基建在內的大規模固定資產投資來穩住經濟。
這是中國的特有的一個能力，其他任何一個國家不具備。美歐日面對實體垮塌和去槓桿是無能為力的，惟一的手段就是貨幣政策。
因此2009—2013年，中國的經濟周期、貨幣周期跟歐美日是相反的，也就是說我們2010年底開始加息和迅速緊縮的時候，歐美日在加大QE，原因在於我們對實體的刺激迅速導致了通脹和資產泡沫壓力。
2017年開始，實際上全球主要經濟體都開啟了刺激政策退出的轉折點，這個轉折點也可以說是2016、2017兩年，或者兩到三年。中國的轉折點是規範財政紀律、加強金融監管，美歐日是貨幣政策的正常化，美國是加息縮，歐洲可能從明年上半年會開始停止QE。
中國的總資產規模早已世界第一為什麼GDP還沒超過美國
中國的高槓桿、高貨幣存量、產能過剩、包括地產泡沫，本質上都是一個問題，都是源於2008年之後「負債型+槓桿、固定資產投資」的經濟發展模式。
但是我們的負債都是生產型負債，所以對應的是全球第一的基礎設施規模、地產規模、工業產能規模。(註：為什麼都是生產性負債？要解決龐大的勞動人口就業、收入增長的問題，也是消化巨大工業產能，本質上是人口紅利的深化而不是簡單化)
總體思路就是做大了總資產，中國的總資產規模早已經是世界第一了。但是我們的總收入（GDP）增速是落後於總資產增速的，所以GDP還沒有超越美國。幾乎在工業領域所有行業我們都是世界第一，幾乎所有的消費領域我們都是世界第一的消費國，比如汽車銷量、地產銷量、甚至在國外的消費。
但是為什麼GDP還沒有到第一名？第一點，儘管資產負債表規模做的很大，但是利潤跟收入增速低於資產增速。如果未來這些資產和產能能夠得到消化，就是一個很良好的格局。第二個原因，我們的GDP很可能是低估的，因為我們是沿用著美國的統計模式，從統計角度來說，很可能低估。
高負債如何由壞事變好事
高槓桿、高產能、高貨幣存量這幾個問題其實政府已經在解決，包括金融去槓桿、財政紀律整肅、地產調控，但基本還是治標。治本之道在哪裡？其實就是需求。
因為我們負債導致的高貨幣存量，對應的是產能和基礎設施。如果這些產能和基礎設施能夠得到消化，負債就會成為一個好的負債，逐步得到消化，GDP收入增速、利潤增速都會起來。提高需求的手段無非是內需和外需。內需的根本是收入分配改革，下一部分我會講中國經濟新的動力，很重要的背景就是收入分配改革的推進。
我們的內需不足根本原因是收入分配差距，基尼係數太高，收入更平均後內需的彈性會極其之大。至於外需，其實政府的思路就是「一帶一路」，「一帶一路」主要面對亞非拉發展中國家，這些國家的需求是需要中國政府帶動的，其實是中國模式的複製和轉移。而歐美日傳統的外需渠道基本上是市場化的，歐美日的出口增速不用操那麼多心。
第五部分 中國經濟新動力
剛才也提到一個現象，2016年，地產銷售這麼火爆，汽車銷售這麼火爆，家電銷售那麼火爆，消費數據背後的原因在哪裡？
今年年初金融市場賣方對今年地產銷售最樂觀的預測是地產銷售面積增速在0上下，但是今年上半年地產銷售面積是多少？16%，而且一線城市、二線城市是全面限購的狀態下，三四線城市地產銷售持續火爆。三四線地產銷售面積佔比去年是67%，今年上半年是69%，均接近7成，完全抵銷了一二線城市銷售面積的下滑。
去年我們汽車的銷量總增速是10%左右，但更重要的是結構，自主品牌汽車全面崛起。這個結構其實一直持續到今年上半年，自主品牌銷售增速仍然遠遠高於合資品牌。這個推動顯然也是以三線城市、縣城、農村居民群體為主。
再看智能手機出貨量，華為、OPPO、VIVO、小米全面崛起。從2015年第一季度到到今年第一季度，市場上的主要品牌是華為、小米、OPPO、VIVO、蘋果和三星，其他已經完全掉隊。其中三星和蘋果市佔率不斷下降，華為、OPPO、VIVO不斷在上升，這個基本上是國內三四線的人民群眾推動起來的。
北上廣代表不了中國經濟的全體，三四線城市消費升級加速
這種結構是超出大家一年或者兩年前預期的，它背後的原因在哪裡？很自然我們就會想到三四線城市消費升級加速。看2013—2016年、以及單獨2016年全國各省份消費增速的排名，基本上中西部省份的消費增速都排在前半程。
老百姓(行情74.51-2.18%,診股)有了錢，最大的消費第一是地產，第二是買車。可以很清楚的看到，鄉村消費增速在去年開始拐頭向上，城鎮的消費增速持平。
這個結構其實是能夠說明問題的，三四線人口生活成本小、壓力小，收入一直增長，但是房價沒怎麼漲，所以剩餘可支配收入其實是在相對提升的。根據阿里巴巴的數據，男性偏好美妝消費的前十省份，河南排第一位；偏好洋貨消費的前十個城市，克拉瑪依市是第一位，後邊是巴音自治州、烏魯木齊、石河子市。
生活在一、二線城市的人，對經濟、對社會現象的認知很容易有誤區，認為自己身邊代表了中國經濟和中國社會，但實際上這完全代表不了中國經濟的主體。一二線城市之外的人口超過10個億，一二線和所有省會城市加起來可能也只有2—3億人。
生活深圳這樣的一線城市的人也許有人感覺近幾年收入差距在拉大，但實際上樣本太小，很難改變整個中國統計樣本。
小鎮青年的標籤：不差錢、愛笑、愛熱鬧、頂國貨、很時尚
微信的使用時間，三四線城市迅速在接近一二線城市數據，互聯網移動上網的到達率也在迅速的接近一二線城市。包括城市堵車指數增速，排名靠前的都是中西部的城市，深圳的擁堵指數反而上升幅度不大。
類似萬達廣場這種一站式的購物中心、大賣場，其實改變了很多縣城和三四線城市的生活模式，生活在縣城裡的人過去就沒有這種生活方式。這就叫供給側。當出現了這種購物中心的時候，深圳親子兒童的新品，在我們河南老家縣城裡很快就會出現。
過去我們這兒出現一個新事物，可能要2—3年才會出現在一個中西部縣城；但是現在我們這邊出現新的消費方式、商業模式，可能不到半年就會出現在中西部縣城，這也跟信息互聯網的推動有很大關係。
三四線城市涉及到10億以上的人，其消費升級加速影響深遠，是根本性的
一線城市常駐人口在7、8千萬，二線城市也加起來是2億多一點，除此之外的地方是10.9億。農村居民人均收入和消費支出的增速都是拐向上的，尤其是最近2、3年。
所以未來三四線城市崛起的所謂中產階級，量級要遠遠高於之前這波崛起的一二線城市的勢頭。一二線城市這波崛起的中產階級在2億人左右，三四線這波是一個梯隊，不斷有人進入一個消費升級的階段。
這就是中國經濟很重要的特點。大家分析中國經濟問題經常會有誤區，中國經濟分析至少存在三個方面特殊性：
第一是，政府對經濟的深度參與和極強的掌控力，政府直接下場參與經濟和貨幣創造，其程度在全球是絕無僅有的，內生性OR外生性？
這種掌控力使得中國政府具備很重要一個能力：能扛，不要小看這個事情，他能解決最難的事情：時間。
第二，是中國龐大的人口規模決定了幾乎在所有產品領域都是全球第一大市場。
第三，是中國發展的地區差異性極大，層次極為豐富，一二三四線差異巨大，這很容易導致生活在一線為主的金融市場人士帶來認知偏差。用教科書式的分析往往帶來很大的認知偏差，甚至最終結果南轅北轍，例如過去多年對房價的分析和預判、對高鐵的預判等。
消費升級的原因在哪裡？第一位的肯定是收入增長
經濟學上有一個S曲線，當人均GDP達到3千到8千美元的時候，這部分群體的消費升級會加速。中國去年全國的人均GDP大概是8千多美元。雖然地區差距極大，深圳和廣州已經達到2萬美元以上，北京上海也達到1萬5至2萬美元，但是也有大量的城市還是在3千到8千美元，而這部分城市涉及到的人口規模又是極其龐大的。
從收入增速來看，三四線城市和農村是略高於一二線，但這個還不是主要原因，更重要的是其處在的收入階段使得收入提高帶來的消費彈性遠遠高於一二線城市。在座各位收入提高再翻倍，對消費推動不大，因為已經屬於高凈值人群，該有的都有了。更廣大人群處在有了錢就是買車買房這樣一個較為低端的階段，這部分人群量級很大。
中國基尼係數趨勢下行
2013年這屆政府上台之後，我們的基尼係數是趨勢下行的，某種程度上也體現了這屆政府執政思路，也許在十九大以後未來五年大家會有更明確的感知。美國基尼係數是高於我們的，最高是美國，第二是中國，我們大概是0.47，美國是0.48。德國是遠遠低於我們的，歐洲和日本也遠遠低於美國和中國。
三四線城市生育意願更高
第二位的是人口。三四線城市生育意願更高，生育率也更高。去年我們新出生人口出現了久違的反彈，達到了1780萬，而過去十幾年幾乎就在1600萬上下一個很窄的區間內浮動。
除了二胎政策的推動之外，還有一個原因就是嬰兒回升潮。去年我就講過人口問題，長期來看我們有人口老齡化的趨勢，但是在2016—2020年這個周期有嬰兒回升潮，因為85—90年的人口進入生育年齡。再疊加二胎政策，新出生人口就出現了反彈，這對經濟是好事。
三四線人口開始迴流
另外是三四線人口開始迴流，最主要是農民工的迴流。本地農民工的增速這兩年出現了反彈，而外出農民工增速在下降，流向直轄市和省會的農民工人數已經出現了0增長甚至負增長。這也契合剛才講到消費升級的一個因素，在一二線城市生活過的人群迴流，帶來新的生活方式和新的消費理念會對當地造成影響。
「地產後效應」
第三個原因是，三四線地產銷售高增長帶來的「地產後效應」的推動。三四線地產的高增長現在還在持續，這個影響至少還可以維持未來一年的時間，因為買房之後會有很多後續消費。
對三四線消費升級加速的原因我做一個總結。
第一，是基尼係數的下降，一個原因在於過去五年低端勞動力成本提高的速度高於中端和高端勞動力成本提高的速度。大家感受很明顯，過去幾年保姆、農民工工資的增速高於一般白領階層，而達到一定消費水平之後他們的消費彈性又是最高的。這部分人群之前在一線城市掙的錢只足以在老家村裡翻新一下自己房子，但是現在干一年兩年之後可以在老家附近的縣城或者地級市首付買套房。
另一個原因是堅持不懈的扶貧政策。這屆政府從2013年開始提幾大戰略，其中扶貧戰略是極其重要的、為「2020年實現全面小康」目標補短板的一個政策。當時還有接近9500萬人沒有脫貧，政府計劃通過8年時間，使得9500萬人實現脫貧。
這個任務對於中西部的農村縣城基層公務員而言幾乎是第一重要、壓力最大的。大量的公務員需要駐村，可能一周只能休息一天，周六還要去村裡掃大街，這個是普遍現象。2013年到現在已經解決了4500萬或者接近5000萬人的脫貧，還有4、5千萬沒有脫貧，這4、5千萬的消費彈性就是最強的。
第二，是三四線城市人口流出趨緩、迴流。一二線城市的擠出效應使得製造業往中西部轉移，比如富士康、蘋果手機現在的製造主體基本上就在鄭州附近。
第三，就是三四線城市房價穩定。三四線城市這幾年平均收入累計增幅已經在50%—60%，房價沒怎麼上漲，因此房價的購買力得到大幅的提高。其他的基礎消費品如家電、汽車，這幾年絕對價格也沒有上漲，甚至有下跌，消費能力、購買力在不斷提高。
第四，是三四線城市所處階段是人均GDP剛剛跨越3000—5000的階段，S曲線效應呈現。
第五，地產後效應。
第六，嬰兒回升潮，生育意願更強。
第七，是最近1、2年發生的，就是去年以來周期性行業（煤、焦、鋼、化工、有色）的改善。
過去的互聯網創業、金融創新、金融自由化浪潮，只是惠及到一小部分人，而以國企為主的煤、焦、鋼、化工、有色工業企業所涉及到的人口是極其龐大的，粗略估計整個工業部門就業人口接近1億人。整個工業部門利潤的改善，對於涉及人群的收入的邊際推動作用是比較大的。國企利潤改善體現的是政策和政治的風向，風向惠及的人群更多的是偏中下層的階層和人群。
第八，是交通的快速發展。高鐵網路、高速網路、機場等等的發展降低了物流成本，提高了滲透率，中部和東部的三四線城市到最近的省會或者一線城市的時間大幅縮短，這個對於消費觀念等等的改變都是巨大的。而十幾年前農村縣城的人去一線城市的頻率還是很低的，起碼坐火車十幾個小時。
這些重要推動力是否持續取決於收入分配改革是否繼續推動、基尼係數是否繼續下降。在十九大之前這五年，收入分配改革做的主要是扶貧、補短板，這個政策是沒有什麼阻力的。但是更重要的是十九大之後、更難的收入分配改革、稅收改革，這個將是三四線消費升級的持續動因。我們的信心源於這屆政府的政策傾向就是縮小貧富差距。
此外未來幾年還有幾個經濟新動力
全球經濟復甦第一位受益的一定是中國
第一個是全球經濟的復甦，數據已經很明顯，美國二季度GDP是2.7，已經很高，新興國家的復甦數據更明顯。全球經濟復甦，第一位受益的一定是中國。因為中國出口份額佔比已經幾乎超過二戰後其他任何國家曾經達到的最高點，也即當全球這個大蛋糕在復甦時，佔比第一位的中國一定是最受益的，進出口增速都在反彈、向上。
人口質量紅利持續
之前我們講人口紅利拐點已經出現，是從年齡結構來看，而人口質量紅利持續的時間我認為更長。我們現在每年大學生招生人數、本科畢業生人數，幾乎等於美國、歐洲、日本的總和。
2000年加入世貿之後，我們最需要的低端勞動力成本，當時的人口紅利推動了整個中國製造的崛起。現在經濟轉型，大量產業往最高端挺進，而高素質人口質量的紅利還在爆發階段，至少能持續十年到十五年。我們大學生的成本現在是全球最低的，互聯網、製造業的工程師、理科生的成本都是最低的。
「一帶一路」長期戰略
其他的動力是「一帶一路」，這個是由政府主導推動的針對發展中國家的長期戰略。很多人不看好，2013年提出的時候認為是一個政治口號。但是從2013年到現在其取得的成就遠遠超出預期。
所以我們現在要重新思考這樣一個戰略，它某種程度上是中國傳統文化的延伸，中國從來不具有侵略性，以往附屬國進貢之後，我們對對方的賞賜遠遠多於其進貢，對方也不用交稅收。所以中國儒家文化是一個共贏的思維，不具有侵略性，中國除了外族統治的時候幾乎沒有大規模侵略過任何其他國家，這個跟西方文明是不一樣的。
新一輪科技革命的前夜
還有一個動力是我們現在很可能處在新一輪科技革命的前夜，這一輪科技革命以人工智慧、機器人(行情18.77+0.97%,診股)，基於物聯網等為推動力，而這個推動力正處在從量變到質變的轉折點。
更重要的是，這一次科技革命很可能跟以往四次不同，以美國和中國為中心。可能原創性的東西還是以美國為中心，但是在產業化的領域中國可能超過美國。
比如人工智慧，前兩周國務院剛發布了人工智慧的國家戰略規劃。包括5G、機器人等領域，中國政府的規劃都領先於其他國家，華為已經直接參与5G標準的制定。即使按最保守的時間來預測，中國也是世界上第一個大規模商用5G的國家。5G的大規模商用在2020年開始，會推動物聯網大規模發展，會給工業以及生產領域、消費領域帶來大家想像不到的巨大的變化。
回顧過去3、5年，其實我們的生活在很多新科技推動下發生了巨大的改變，現在可能處在加速階段，我們正處在一個新科技革命的前夜。
全球二十大市值科技公司中，美國有十二家，中國現在有七家，日本只有一家，可能未來3、5年中國的佔比還會提高。無論是在高科技領域，還是在高端製造領域，大家會發現，在高科技領域、和各種高端製造領域，最高端的原創技術，相對佔比較小的部分，很多現在在日本、韓國。
但是往下能夠產業化的部分，中國已經遠遠超越了韓日，所以我們會看到日本的很多企業是在衰弱的，比如索尼這些企業，他也許還有很多原創性的技術，但是產業化在中國。
我們分析中國經濟，我剛才講的常犯的誤區，這是第三個，中國市場的容量，包括像我們的新能源汽車，其實都已經走在了世界最前端，我指的是產業化，技術上比如說特斯拉是龍頭，做起來之後，我們迅速往上游和技術去挺進，形成產業化，而如果你只有技術沒有產業化，你的技術遲早被人收購，所以去年我們大量的企業收購了歐洲、日本的企業，比如說美的收購了庫卡等等類似的案例。
這些是行業數據，時間關係我就不細講了。2009年以來市值在10億美金以上的獨角獸公司（獨角獸公司指的就是創業性公司，估值在10億美元以上，首先是創業性公司，估值在10億美元以上，這個是獨角獸公司），美國是91家，中國是46家，如果到2017年可能中國跟美國的差距會進一步拉近。
風險投資基金在今年二季度對亞洲的投資已經超過北美，這其中絕大部分是因為中國的推動，包括對滴滴、餓了嗎、今日頭條等進行風險投資。今年上半年中國可能已經超過美國，這是中國5G連接數的預測，從標準的制定我們可以看到華為、中興已經參與進去並且參與很深，甚至起到主導作用。
這個是5G的推動，中國三大運營商表示2020年5G能開始商用，正式商用；
但是美國可能到2018年才開始商業部署，到商用還要再推遲幾年；日本、韓國到2020年才開始商業部署。所以我們的5G技術運用時間，也就是我們的產業化，是領先於所有其他國家的。
其他還有很多領域，新材料、高端製造、5G、物聯網、工業互聯網、智能製造、生物製藥、可穿戴設備，這些都是新一輪科技革命很可能爆發的革命。
第六部分 全球經濟進入G2時代
最後一部分我想講講未來，從去年或者這兩年開始，未來全球在經濟領域正式進入了G2時代，也就是中國和美國。中國的GDP去年是11萬億美元，美國是18萬億美元，整個歐元區是16萬億美元。而我們的GDP的購買力，以購買力計價的GDP早已經超過美國。
比如說我們去日本和美國，他們的公共交通：地鐵、計程車等等這些領域，基本上是中國價格（用匯率直接折算）的3—5倍，而高鐵方面，中國的高鐵價格如果適用在美國、日本、歐洲，幾乎相當於公益事業。
其實你調查一下會發現，包括地鐵價格。你在紐約坐十站地鐵是30—50人民幣，而在日本大阪打計程車，10公里的距離，價格大約是300-500元人民幣。理一次髮最普通的應該是400-500元人民幣。
所以我們的GDP按購買力平價早已經是世界第一了；我們公司上半年組織去日本旅遊，發現日本在30歲左右的，大學畢業後工作了幾年的人，收入大概在2萬人民幣，但他的收入幾乎就是整個家庭收入了，因為一大半日本婦女是不上班的；而我們中國，老人是給子女帶小孩的，日本、歐美你會發現他們完全不給你帶的。
所以如果在日本你有小孩，你負擔會很重，這也是大部分日本婦女是不上班的原因，這種現象在歐美也很普遍。即使考慮到房價比深圳便宜，他的收入的購買力只是相當於深圳的8000塊，甚至不到，這就是他的家庭收入。
中國式「丈母娘紅利」
所以中國還具備一項紅利，就是「丈母娘紅利」，中國的老人給子女帶小孩的傳統，大大提高了中國勞動年齡人口的勞動參與率，中國的勞動參與率和勞動總資源全球第一，遙遙領先。
這個是世界銀行的發展指標，我們的研發支出在GDP的佔比上升的速率遠遠高於美國，而且在不斷接近美國。我們的高科技出口規模已經遠遠超過美國了（美國可能出口量級小，但出口的都是最高精尖的），而且我們占出口百分比的數據也已經超過美國；居民專利申請量我們也遠遠把美國拉下了；雖然非居民的專利申請量，我們現在還是落後於美國的，但是這個數據不斷在上升；
而旅遊方面，我們可以看到右下角是國際旅遊，我們出國旅遊的總花費接近1600億美元，也就是說一年時間我們在外面旅遊花了1600億美元，而美國的數據大概700、800億美元，我們的出國旅遊花費是美國2倍。
勞動總量：中國78%，而第二位的印度是47%
中國經濟最大的動力是中國人的勤勞，這個是美國國家統計局發布的世界各國勞動參與率的數據，中國位列世界第一。也就是我們能去參加工作的人都參加工作了，基本上每個家庭的夫妻雙方都是工作的，日本就不說了，連歐美都是遠遠低於中國的，我們的勞動參與率是世界第一，而且遙遙領先，再加上我們的勞動總量，肯定是全球第一。
勞動總量是什麼意思——所有工作的人的工作時間的總和，我們大概是78%，而第二位的印度是47%。儘管從人口來看印度跟我們是相當的，但是勞動總量，印度幾乎跟我們差了一半，這個就是中國人的勤勞。
大家回顧過去幾年經濟學家很多危言聳聽的東西，拿很多經濟理論指標做對比，預測黑天鵝，還是灰犀牛，但是我覺得最讓我們能夠樂觀的地方是中國人的勤勞。隨著中國人出去的越來越多，大家視野更廣闊，對中國經濟的信心會越來越足。
下半年經濟環比回落，前高後低
我做個總結，前面講的太樂觀，其實風險也是很多的，而實際上像我剛剛講的，最危險的時候其實是2016年1月份，而經歷了這一年多的變化，還有我剛才講的一系列的我們經濟的重要的推動力，我覺得展望未來的話，我們不需要非常悲觀。
從長周期來看，下半年經濟環比回落，前高後低。除掉基數原因之外，（基數原因就可以導致這樣一個數據的走勢，去年基數是前低後高，所以今年數據一定是前高後低）全年的景氣度維持比較高，這個是確定性很大的，尤其是中觀和微觀數據，一些短期因素比如說庫存周期的結束，財政開支的下降，今年上半年我們政府口徑財政開支佔比，在過去十年是最高的，所以我們下半年財政開支大規律是會回落的。當然我們的財政收入，政府的財力是在改善的，很重要的原因是來源於實體的改善以及地產的火爆等等。
總結起來，下半年經濟環比回落是市場共識，除了基數原因，也包括一些短期因素，例如庫存周期的結束、財政開支的下降、地產銷售減速，但回落力度可能有限，全年數據前高後低但整體景氣度較高，全年GDP增速大概率在6.8%左右，固定資產投資在8.5%-9%之間，CPI維持在2%以下，企業盈利增速維持高位，資產負債表繼續修復。
製造業投資和出口的景氣度可能維持高位
明年上半年可能會出現經濟的回落，地產的實質回落和短周期的去庫存可能是主因，也可能包括地方財政規範導致的投資下滑，但製造業投資和出口的景氣度可能維持高位，總體看這個回落不足為慮，總量數據有所下滑，但企業盈利可能影響有限，經濟結構繼續優化。
我們從2013年開始經歷四年的脫實向虛的周期，但是從2016年是一個脫虛向實的周期的開始，儘管這個周期可能力度不會那麼強勁，它應該會比較平穩。加上我們政治和政策的傾向，在金融工作會議的時候，習總提到金融領域第一位的要求就是回歸本源。
回歸本源擁抱實體
我今天的題目叫洗盡鉛華回歸本源，感慨良多。我們經歷了4萬億的投資衝動，再經歷脫實向虛、影子銀行、股市、債勢、匯率、地產泡沫這樣一個浮躁的周期之後，從去年開始我們迎來了回歸本源，實體經濟的企業部門周期開始回升，整個社會的浮躁和經濟浮躁以及我們的心態都會歸於平靜，所以我們的戰略一定是。
大類資產長期看，股市最優選擇
大類資產從長期來看，因為企業部門的改善，股市是一個最優的選擇。2013年之後企業部門是最慘的領域，即使是股市，牛市起來也是炒概念、炒創業板等等。
但是風水輪流轉，實體企業經歷了慘烈的出清和去庫存，包括我們整個政策的支持，迎來了他的地位提升，現在企業部門是一個向好的周期，而這其中上市公司一定是受益的，所以對股市的看好就像過去一年半的情況，一定是基於盈利推動的股市的走好，因此分化一定是常態。
2015年很可能是最後一次傳統牛市
傳統牛市已經很難再出現，所以2015年很可能是最後一次傳統牛市。傳統牛市因為波動大，且非理性，所以過去的20年中任何一次中國牛市的持續時間都是世界上最短的，是一個短期巨大的波動，最後的結果就是一個巨烈波動的市場，而這樣的市場最後的結果一定不是財富的增值，而是一個對全社會而言的財富再分配。
而像美國這種股市，三十年牛市，中間被金融危機打斷幾次，但整體30年波動率很小，美國股市指數可能一年漲10%—20%，（而我們的指數，像創業板指數當時半年就能漲5倍以上）並且美國這種牛市也是分化的。
股市管制紅利消失，籌碼稀缺性消失，波動率下降，趨勢性增強
傳統牛市不可能再現的很重要原因是管制紅利的消失，籌碼的稀缺性消失，和香港股市的完全聯通和IPO的常態化，使得A股已經變現實現了註冊制，籌碼的稀缺性一去不復返。
所以中國很可能進入這樣一個周期，股市來說一定是自下而上的，分化是常態，也就是會延續過去一年半股市的格局和走勢。也許你會很難受，你會很期待像2015年的風來了，自己猛賺一波，但是我覺得這種期待很難實現。而波動率的下降，也就意味著趨勢持續性的增強，所以我們看到過去一年半，整個股市指數波動率是很小的。但是他是一個分化明顯的，慢慢往上的，重心提高的過程。
地產方面，它的投資屬性會逐步被剝離，因為會出很多制度，抑制你對地產的投資，比如說房產稅等等。債市我們認為年內機會不大，但是可以開始布局，因為我們財政的走勢，信貸地產長期看是下行的，信貸需求是下行的，整個債勢長期來看也是下行的。
總結起來可以這樣講：經濟長周期很可能已經走出下行周期，在這種背景下，中國的「灰犀牛」也開始逐一得到排解，或者在排解的過程中。與此相比，中短期的經濟波動都不足為慮。放平心態，回歸本源，追逐我們每個人的幸福。
所以這八個字就能總結當前和未來經濟背景的趨勢，「洗盡鉛華，回歸本源」，我們凱豐的戰略是「深耕產業，擁抱實體」，充分去享受實體的崛起，我們整個社會的投資和經濟的浮躁我覺得也會改變，今天就講到這兒，謝謝！
（本文根據曹博在2017年7月29日凱豐投資客戶年中會上的演講整理。）
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