2011年，銀行業盈利模式的轉變心悅向日葵

2011 年是新資本框架出台較為合適的時間窗口。Basel III 將觸發銀監會出台我國商業銀行資本監管的總體框架和路線圖。而新的四大監管工具：1.資本充足率 2.槓桿率 3.撥備率 4.流動性 也逐漸浮出水面。促使我國銀行業全面轉型的時機已經悄然而至。

不同於市場很多投資者悲觀的觀點是，我們短期內並不擔心銀行股的再融資問題，而更關注監管升級將加速我國銀行業盈利模式的轉變：

（1）規模增速放緩，逐漸向留存ROE 回歸；

（2）規模擴張的盈利模式將向ROA 驅動的盈利模式轉變；

（3）非息收入的戰略性地位將開始提升，對ROA 的影響將高於NIM 的貢獻。

通過一組模擬測算證明了：息差的長期下降趨勢並不代表ROA 的長期下降趨勢，中間業務的發展一定會帶來ROA 的向上拐點出現。通過對未來三年銀行結算業務、理財業務和銀行卡三大塊業務增長潛力的判斷，預計上市銀行2011-2013 年手續費收入增速將達到25%-30%，這構成了ROA 中期趨勢有望向上的基礎。

過去在NIM 和規模增長雙輪驅動的利息收入高增長的光環下，非息收入的快速發展沒有帶來相應的地位提升，但目前利息收入的增長驅動力已經開始減弱，非息收入的發展對我國銀行ROA 產生的正面效應將持續提升。

站在當前的時點上展望未來，息差和非息收入呈現出迥異的發展趨勢，對ROA 的貢獻方向完全相反，所以單一的採取PE 和PB 的方法都不能很好的反應銀行業當前發生的重要變化，所以對銀行業進行分部估值，給予非息業務不同於利息業務的估值倍數！

為了證明手續費業務是應該給予高估值的，可以將分布估值法思路應用於美國和香港銀行業，通過考察富國銀行等估值中隱含的手續費收入估值和對應的手續費收入增長情況，可以看出：

（1）總體上手續費收入的估值倍數在20-30X 之間；

（2）手續費收入的穩定性要高於利息收入，平均增長速度也高於利息收入。

基於以上結論對上市銀行2011 年業績預測進行分拆，並按利息業務9.9/10.5XPE 估值，手續費收入按20-30X 估值，結果顯示13 家大中型上市銀行的合理股價較目前股價平均溢價幅度高達30%。可見當前股價反映了息差長期下降的趨勢，但未反應非息收入的良好成長性。

2011 年上市銀行凈利潤增速的所佔比中，生息資產規模和息差分別貢獻15.5 和3.5 個百分點的增長（即利息凈收入增長近19%），信貸成本上升導致撥備支出增加對凈利潤增長的貢獻度達-2 個百分點。

（1）今後銀行信貸供給的總體增長速度將呈現下降；

（2）加息促使息差短期出現反彈；

（3）資產質量穩定，但信貸成本將有小幅上升。

在2011 年三類銀行有望取得優於同業的ROA 提升：

（1）持續優化資產負債結構，能在法定利率調整/不變時都能獲得良好的息差水平，看好在保證資產負債流動性和監管標準的前提下保持較高的活期存款佔比和貸存比的銀行以及資產負債結構正在改善的銀行。

（2）致力於增加中小企業貸款和零售貸款（尤其是非按揭零售貸款）在貸款組合中的比重來獲得較高的貸款溢價能力。

招商銀行：蟄伏中的銀行領路者估業…

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周末快樂，各位！

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