余永定：沒有證據說明藏匯於民

新浪財經訊 《新浪·長安講壇》總第312期於2017年4月27日在清華大學開講，論壇成員、中國社會科學院學部委員余永定出席並進行了題為《中國的國際收支結構、匯率政策和外儲》的精彩演講。

其表示世界上沒有任何國家在任何時期在兩年時期丟掉一萬億外匯儲備。這一萬億是什麼概念？IMF的總資源，六千六百億美元，東南亞金融危機爆發之前，世界各國花了大量的錢，IMF花了三千五百億去救助，整個亞洲花了三千五百億，我們兩年一萬億沒了。當然如果這一萬億確實是藏匯於民也說得過去，但是我們沒有證據。

央行後來採取了一系列加強資本管制的政策是完全正確的。說明什麼？如果不在乎這個事，真認為是藏匯於民，央行還會採取干預外匯市場而不加強資本管制。可是央行現在是加強資本管制，說明不想讓外匯儲備接著往下跌了。這是一種損失，那些逃走的，不干預沒法換錢不就留在中國了嗎？

「我不知道往下去的錢哪去了，你說藏匯於民，那請你說明。我只好說我們許多的錢不翼而飛，我們需要仔細去看看它到底哪去了，防止這錢進一步流走，或者流走想辦法拿回來。」

以下為發言實錄：

余永定：非常高興有機會和大家進行一些理論討論和學術交流，我今天講的是國際收支平衡，外匯儲備和匯率問題。這三個問題都是比較大的問題，要看時間，我現在先講第一個問題，關於國際收支平衡。

在座大部分可能是學生，可能是老師，我把理論部分跟大家講的稍微詳細一下，我不知道大家對於這樣一種國際收支理論熟悉不熟悉？也可能有一些同學比較熟悉。

為了講中國的國際收支平衡問題，我先把有關國際收支平衡的基本模型和大家分享一下。

不知道大家對這個模型了不了解，這個模型實際上是一個理論模型，是一個英國經濟學家在1957年提出來的。關於在經濟增長理論中，有一些類似的模型，經濟增長理論或者發展經濟學，特別是發展經濟學。這個模型主要講的是經濟增長和國際收支以及NIIP，咱們中國叫做海外投資頭寸。國際收支和NIIP之間的關係就是流量和存量的關係。

現在簡單把這個模型介紹一下，根據這個模型，一個國家在它的經濟的增長過程之中，它的國際收支結構也會發生相應的變化。國際收支結構的變化又導致這個國家的海外資產結構的變化。

三個，一個是經濟增長，一個是國際收支結構，一個是海外資產與負債的結構。

首先講經濟增長，就是在發展經濟學和經濟增長領域中一個最基本的概念，就是投資和儲蓄的關係，發展經濟學和經濟增長理論都假設一個發展中國家，在它的發展初期，這個國家的儲蓄一定是小於它的投資的，因為它窮，攢不下什麼錢來。

另外發展中國家想獲得比較高的經濟增長速度，就會有比較大的投資，所以說一個發展中國家在它的發展起飛階段，一定存在儲蓄小於投資的，這是一個基本特點。

與這個基本特點相應的是它的國際收支結構。大家知道有一個最基本的恆等式，一個國家的儲蓄減去這個國家的投資，這就是所謂的儲蓄的缺口，一定是等於什麼呢？等於這個國家經常項目差額。如果你這個國家的儲蓄不足，S減I是小於0的，那你這個國家一定是經常項目逆差，反之你這個國家經常項目順差。

當你這個國家是經常項目逆差的時候，就意味著你這個國家在輸入資本，來彌補你的儲蓄不足的缺口。按照你的GDP的水平，按照你的儲蓄水平，你是投不了那麼多的資的，但是在開放經濟條件下，我可以把資金引進來，引進來的資金用什麼衡量？非常簡單，就是這個國家的經常項目。如果這個國家的經常項目是順差，這個國家一定是資本輸出國，如果這個國家經常項目是逆差，這國家一定是資本輸入國。

我問大家，中國在90年代初，當人均收入是四萬美元的時候中國是資本輸入國還是資本輸出國？能給我一個回答嗎？大家都知道中國是世界上最大的直接投資引資國之一，FDI，非常大。所以我們都非常自豪，中國是世界第一大引資國。

這個說法到底對不對呢？清華的同學應該斬釘截鐵說不對。因為我們在九十年代初，1991年開始，除了1993年之外，我們年年都是經常項目順差，如果你是經常項目順差，不管你引了多少FDI，你這個國家一定是資本輸出國。只有當你有了經常項目逆差的時候，你才是真正引入外資。要把資本收入和輸出和FDI這個概念把它分開。

所以看一個國家到底是引入資本還是輸出資本，只看一個東西，就看這個國家是經常項目順差，還是經常項目逆差。這個希望大家記住，如果你記住這一點，今天這個講座我算沒白講。多少年來，我們很多經濟學家對這個概念都沒有搞清楚。

按照這個經濟增長理論，一個國家，它的經濟增長，和它的國際收支結構，和它的海外資產負債結構可以分為六個階段。

第一個階段是年輕債務國。剛才講了，起飛階段。

第二個階段是成熟的債務國。它的國內的投資和儲蓄的關係是什麼呢？依然是國內的儲蓄不足。既然依然是儲蓄不足，就要引資彌補不足。這個國家在這個階段一定是經常項目逆差，因為它引資。

經常項目分兩個部分，嚴格說分三個部分，咱們現在說兩個部分，不考慮第三部分了。兩部分主要是貿易項目和投資收入，投資收入，這是非常重要的一項。

經常項目分為三大塊，現在只需要記住兩大塊，一個最重要的是貿易項目，還有一個是投資收入，外國人在中國有大量的投資，它就要有投資收入，要在國際收支平衡表上是中國的投資收入逆差。我們在海外也有我們的投資，也有收入，利潤、利息需要匯回來，如果匯回來的這些錢小於在中國投資的非居民退出的錢，那我的投資收入就是逆差，反之就是順差。

在第二階段，作為成熟的債務國，第一，這個國家依然是儲蓄不足，就是儲蓄小於投資。剛才大家回答了我那個問題了，經常項目是逆差，逆差是怎麼構成的？兩個部分。是一個貿易逆差，一個國家在它的發展的初級階段，雖然不是最初的初級階段，已經發展一點了，它的出口能力還是不行的。這個時候貿易項目是逆差，那麼它的投資收入是順差還是逆差？它在海外有投資嗎？在海外有工廠嗎？它還是沒有的，也沒有把錢借給別人。所以它的投資收入也是逆差。

我剛才講了，經常項目包含兩項，一個是投資收入，一個是貿易項目，投資收入是逆差，貿易項目是逆差，那我經常項目當然是逆差。這個逆差對應國內的儲蓄不足，這兩個是相輔相成的。這是第二個階段。

第三個階段，它變成了債務償還國。當它進入債務償還國的階段，發生一個重要的變化。這個國家它的國內儲蓄已經大於它的國內投資了。

在這樣一種情況下，它的經常項目是順差還是逆差？國內儲蓄大於國內的投資，它的資本已經過剩了，當然它要輸出了，表現為它的經常項目順差。

中國從1991年開始，基本上就是這麼一個狀況，那時候我們就開始輸出資本了。那時候我們的人均收入是四萬美元，那是我們債務償還國階段。這是第三階段。

第四階段叫年輕債權國。在這個階段依然是國內的儲蓄大余國內的投資。當然它一定是經常項目順差。變化的是什麼？變化的是貿易項目和它的投資項目。剛才我講了它的投資項目是逆差，所以在上一階段它是經常項目的逆差，同時它的出口能力在債務償還國階段，它的出口能力已經增加了。

第三階段我再重複一下，第三階段出口能力增加，第一、第二階段出口不行，第三階段出口增加了，貿易順差了，它的投資收入依然是逆差，所以是一正一負，但是加起來它的貿易項還是比較大的。所以第三階段是經常項目順差。

第四階段它的不同是在這個階段貿易依然順差，同時它的投資收入也變了，變成順差了，所以說它的貿易順差加上投資收入順差，總的經常項目也是順差。這個叫做年輕債權國。在海外一些投資領域開始有了收入，所以投資收入已經變成順差。

然後是成熟債權國。老了之後是債權減損國或者減少國。

分為六個階段。現在大致是清楚，一個要看投資和儲蓄之間的關係，與它相對的要看它的經常項目，看經常項目順差和逆差之外，要看經常項目所包含的投資收入和貿易項目到底逆差還是順差？它的不同組合就標誌著這個國家進入的發展階段。

這點大家是不是已經清楚了？接下來進入這張圖。

這張圖是我自己畫出來的，試圖用這個圖來反映剛才講的發展的六個階段。自然我畫的就有錯，如果有錯希望大家給我指出來，希望大家批評。

這個圖的上部分，這條縱軸代表對GDP的比，投資對GDP的比，儲蓄對GDP的比，經常項目對GDP的比等等。上面這一段，代表投資率，這個是儲蓄率，我假定這個國家的投資率是給定的，其實它並不是給定的，為了簡化分析假定是給定的。

在發展的第一階段，從這到這，這是投資率，投資率是低於儲蓄率的，是在這之下。直到了這點的時候，投資率才等於儲蓄率。以後儲蓄率就大於投資率。咱們中國就是儲蓄率大於投資率。

當國家變老的時候，人口老化的時候儲蓄率下降，回到一點投資率等於儲蓄率。當你變的更為老的時候，像一些西方的成熟國家它的投資儲蓄率就開始低於投資率了。所以這是投資率，這是儲蓄率，這反映一個國家儲蓄和投資之間的關係。

那麼和這個關係相對應，就是我的國際收支狀況，我剛才講了，如果一個國家儲蓄大於投資，國家一定是經常項目順差。如果儲蓄小於投資一定是經常項目逆差。經常項目中還包含貿易項目和投資收入項目，它們也是由負到正，由正到負變化的。

給大家說的稍微細一點，底下這條線代表著經常項目對GDP的比，這條線是0線，可以看出上頭這條曲線、水平線和下面的曲線和水平線是完全一致的。下面的經常項目的變動，反映了上面的國內的儲蓄對它的投資關係的變動。

這個時候先看這個，這條藍線是經常項目，在第一階段第二階段經常項目是逆差，因為什麼？因為在這個時期你的投資率是大於你的儲蓄率，必須跟人家借錢的，這是沒有問題的。

這裡頭稍微說的細點，這個線，就是貿易項目，一開始的時候，貿易項目它的逆差就等於經常項目逆差，這時候根本談不上外國在中國有投資，也談不上需要把外國企業在中國的資金匯出去。

這條線是貿易項目，貿易項目開始是逆差，然後變成順差，然後老了之後出口能力下降出現逆差。

這是投資收入項目，開始是0，後來越來越多，為什麼越來越多？等會兒再講。這個投資收入也是逆差，到這投資收入就變成0了，就不是逆差了，投資收入就變成正了。這兩段線，投資收入這條線加上貿易項目這條線，縱的方向加起來就等於深藍色的線。就是經常項目順差包含了這兩項，這兩項的垂直距離應該等於經常項目順差。

在一開始的時候貿易順差正好在這，投資收入逆差在這，所以是重合的。

隨著經濟的增長，剛才我在講六個階段的時候已經講過了，隨著經濟的增長，我的貿易順差原來是很大的逆差，開始出口是越來越多，原來只是進口，沒有出口能力。但是隨著經濟的發展出口增加了，跟國內儲蓄水平的提高是有關係的。

在你的貿易有很大的逆差變成比較小的逆差，然後到0。我剛才說的，叫做年輕的債務國這個階段，投資收入是越來越大，逆的越來越大，往下走的。在這裡頭需要給大家特別提出來的是看這個曲線，這是什麼？是海外資產。海外資產在開始的時候是負的，為什麼呢？剛才講了，如果你是經常項目逆差意味著輸入資本。輸入資本意味著跟人借錢，跟人借錢意味著債務的累計。

所以在開始的時候，你到底累計了多少外債呢？就這麼多。那麼隨著你的經常項目逆差的減少，你的外債是增加還是減少呢？你的經常項目逆差在減少，你的外債還是在繼續增加。其實這個虛線和這條線的關係，它是它的積分。雖然經常項目逆差減少，但還是經常項目逆差。所以你把經常項目逆差累計起來會看到外債越來越多。到達這一點的時候，外債就到頭了，不再增加了，外債就開始減少了。

外債不再增加，所對應的關係是什麼？對應的是這點。就是我的經常項目由逆差變成順差了，原來我是資本輸入國，我跟人借錢，從這點開始，我不跟人借錢了，我開始把錢借給別人了，實際上你的外債開始逐漸減少。

隨著經常項目順差的增加，你的外債越來越少，到這一點的時候，你的投資收入已經為0了，不是為負了。在這一點上，按照定義你的外債就應該為0，為什麼投資收入為0？是因為你既不欠人家錢，人家也不欠你的錢，這個時候你的外債就為0了。如果外債不為0就要給人家付錢。如果你沒有外債，你是給人借債了，你的投資收入就為正了。正好在投資收入為0的時候，是外債由負到正轉折的這點。

在以後的這幾個階段，你可以看到我的經常項目還是順差，雖然經常項目順差在減少，但還是正。所以你是積累債權。積累到最高點的時候，你的經常項目順差由正開始往負轉，這個時候你對外的債權就開始減少了，然後就一直往下走了。

這就是國際收支變化的六個階段，在這六個階段都有相應的國內的儲蓄和投資的關係，和經常項目是正、是負，是增還是減，一個就是我們的外債是增是減，我們的海外債權是增是減，這個關係用這個圖就概括出來了。

為什麼講這個？我們在分析任何現實問題的時候得有理論模型作為一個標準，拿實際情況和標準相對照，看我們哪些東西不符合這個標準，如果不符合這個標準問題出在哪？有哪些特殊原因造成的。

在說這個之前，我先看看其他國家，他們在經濟發展各個階段是否大致遵循了剛才說的國際收支的六個階段。

以發展中國家為例，這是泰國的國際收支狀況。藍線是經常項目順差，可以看到泰國60年代一直到東南亞危機之前，它的經常項目都是逆差，為什麼呢？因為它是發展中國家，作為發展中國家它有經常項目逆差是非常自然的現象，經常項目逆差意味著資本的流入。

上頭跟底下大的是對應的，它是經常項目逆差，叫金融和資本項目順差。我有逆差，然後外資進來，彌補我的逆差，我去跟人買東西，我沒有錢，引資，別的美元進來了，然後你拿著美元買東西。這樣的狀況你是經常項目逆差，資本項目順差。

北朝鮮是經常項目逆差嗎？大概不是，其實可能是有一點，不知道。咱們那時候說既無內債又無外債，很簡單，因為跟人家借不著錢，你想逆差你有不了，你必須拿美元來付。可是又沒有人給他美元，中國現在又對它禁運了，那一點也沒轍了，所以它沒準變成經常項目順差了，它自己拚命出口，老百姓(46.020,-0.29,-0.63%)勒緊褲腰帶，這是不正常的情況。

正常情況下都是像泰國這樣的情況，他們是幾十年的逆差，美國拚命注錢進去，然後它就買美國貨，經濟就增長起來了，就開始由經常項目逆差變成順差了，很自然的發展階段。

後來的情況發生了變化是東南亞危機，金融危機，危機一衝擊之後，想跟人借錢不給你借錢了。這時候你想還債嗎？你只能勒緊褲腰帶了，所以經常項目順差了。經常項目是好事還是壞事？不一定，看什麼情況下的經常項目順差。北朝鮮以後肯定是經常項目順差，泰國在金融危機之後也是經常項目順差。

這兩條簡單的曲線背後意味著什麼？意味著國內的動蕩，政治的不穩，老百姓要起來造反了。這下樣一種情況下我還得勒緊褲腰帶，這政權一定是不穩定的。

發展中國家在發展初期是經常項目、貿易項目逆差，資本項目順差。這是自然的，跟我剛才說的標準理論是吻合的。

說一下日本，日本在50年代的時候也是一樣。日本從2005年到2011年，它是處於第四個階段，剛才我們說第四個階段是年輕債權國的階段，有什麼特點呢？剛才已經說了。就是在這個階段它的收入達到11.4萬億，而它的貿易順差是10.4萬億，經常項目是順差，還是逆差？兩個正當然是順了。不同是它的投資收入大於它的貿易順差。這是第四階段的一個特點，年輕債權國的一個特點。日本在2005年到2011年處於這個階段。像泰國這個國家沒有這種情況。

特別注意的是它經常項目順差，但經常項目順差的主要來源不是貿易，是投資收入，過去投資現在得到的回報，或者說吃利息了。過去它的海外投資的積累沒有白積累，它吃利息了，而且很大的利息。

2011年後進入第五個階段，也就是我所說的成熟的債權國，它貿易逆差了，當然它的投資收入依然是順差，而且很大，所以它的經常項目依然是順差。這是日本目前的情況，當然上個月又發生變化，所以標準模型並不保證一切的。上幾個月它的貿易順差又出來了，但這個是屬於一種比較特例的情況，我們就不去細分析它了。

這個圖說明2001年之後，日本的投資收入大於它的貿易逆差，它有貿易逆差了，但是它的投資收入很大，那麼它的經常項目依然是順差，依然是債權國，並沒有負債，海外沒有負債。

從2005年開始，這個顏色的是代表了貿易差額，這個代表服務業，把兩個項目加在一塊看就可以了。這個是投資收入。把這段減去這段負的，你可以看到這兩塊加起來總是要比黃的大，也就是說它的貿易順差大於它的投資收入順差。

再往下看，在2005年開始發生變化，看這個黃線的長度開始大於這個赭石色減去綠色，以後都是如此，說明它的投資收入大於貿易順差了。

而且從2001年之後你可以看到什麼情況，就是它的貿易已經都是逆差了，都在底下了，貨物貿易加上服務貿易都是在0以下，但是黃線很大，直到去年，經常項目順差這條線依然在0線之上。這是日本的情況。

日本如果沒有在海外的大量的投資，如果沒有黃線，立馬變成經常項目逆差，日本就變成一個債務國了，就變成還債了。日本的國債對GDP的比是250%，非常厲害，它為什麼不垮呢？很重要的一點是它沒有外債，它在海外擁有大量的債權，可以吃利息。用海外利息收入彌補國內的儲蓄不足，彌補國內的經濟增長下降對國民經濟的衝擊。這是非常重要的。

中國有一天也會老去，人口現在已經老齡化了，比如20年之後，中國是不是還可以保持大量的貿易順差呢？不一定了。我們沒有那麼多年輕人，可以出口這麼多東西了。

到那時候如果海外投資收入是負的，或者是比經常項目逆差絕對值小得多，那麼那時候中國馬上變成債務國了。這時候你就得時時刻刻想著給外國人還債，到目前為止我們還不是，我們還是債權國。

如果這個事情持續下去，如果不能夠使我們海外的投資帶來很大的收益，不能像日本這樣，用黃線抵消赭石色加這個綠色，這個藍線就往下走了，就成了債務國了，就麻煩了。

剛才用了兩個例子，一個是泰國，一個是日本，來說明一下國際收支結構隨著經濟的增長它的變化的一般規律。同時也提到了海外資產結構變化的規律。

我們看看中國的收支結構是什麼樣的，可以先暫時不管綠線，藍線是經常項目。基本從1993年開始是負的，以後都是正的，都是經常項目順差。與此同時，我們的金融和資本項目也是順差，這叫什麼？這叫雙順差，大家一說中國是雙順差，我們經常項目順差，我們的資本項目也是順差，就不說金融資本了。現在正式說法應該是金融和資本項目。

雙順差就是經常項目順差和資本項目順差。這裡頭是不是有點問題？剛才說了，經常項目順差意味著什麼？我們是資本輸出國，既然你是資本輸出國，資本項目是順差還是逆差？資本往外流應該是逆差，怎麼雙順差了？這是怎麼回事？誰解釋一下。

實際上我們沒有真正的劃金融和資本項目，如果我們要劃的話把外匯儲備加起來，如果把這個加起來的話，和經常項目相對應我的資本項目是逆差，我們說的雙順差主要指的是直接投資。因為我們在直到最近不久，沒有那時候沒有什麼太多的海外直接投資，絕大部分是外匯儲備，我們在討論雙順差的時候，在講資本項目順差實際上講的是FDI的順差。如果你認識到增加外匯儲備，買美國國庫券是資本輸入還是輸出？這是資本輸出。這點一定要清楚，我在九十年代末就說，我們買美國國庫券是輸出資本，我被我們某位領導同志臭罵一頓，這怎麼會是資本輸出呢？我們有這麼多的外匯儲備，這是好事，是好事，但是我說這是資本輸出，這個不能被接受，大家不認為這是資本輸出。這是概念問題，所以希望在座把這個概念搞清楚，不要重複20年前的錯誤，那時候是資本輸出，只不過資本輸出的形式不是在海外改工廠，是買美國政府的債券。

所以在中國的經常項目順差很大，與很大的經常項目相對應的是大量的資本輸出，但是資本輸出的主要形式是購買美國的國庫券。

中國的國際收支結構和標準模型是不一樣的，它有什麼問題呢？基本上我把它概括五個問題。

第一個問題好記，就叫登布希問題，大家都學過他的課本，是麻省理工學院非常著名的教授，前幾您去世了，但是他的教科書是非常有名的。他在90年代初期時候講，發展中國家，它不應該成為一個資本輸出國。因為這個時候很窮，需要引資進來，彌補國內儲蓄不足，而不是勒緊褲腰帶買美國債券，去給人家提供資本。對於一個窮國不把資源用於國內投資以提高生產率和生活水平，而將其用於美國國券，是不理智的，這是他的原話。這是第一個問題。

第二個問題，中國作為第三大引資國，主要是FDI，我把第二個問題叫做威廉姆森問題。他在1995年一個報告里特別講，引資國必須把資本流入轉化為經常項目逆差。也就是說作為世界第三大引資國，中國所出售的股權，沒有變成進口，而是轉化成美國國庫券，對美元的債權，這是一種不應該的做法。

既然你引入外資，作為發展中國家，你就應該把外資轉化成經常項目逆差，意思就是說你借的錢要買東西，你引資之後得買工廠，買機器設備，買技術，流入的FDI應該轉換成經常項目逆差了。因為你進口了，所以你沒有轉換，那就是浪費資源了。

第三個問題，也可以說是克魯戈曼問題，當時就嘲笑中國，在國際金融危機期間美元開始貶值了，當然後來又升值了，美聯儲大量的印鈔，美聯儲的資產從八千億增長了四點五萬億。這意味著什麼？中國所持有的美國的債券很可能變得不值錢了。當然美聯儲現在盡量避免這種事情的發生，有所謂的退出，有所謂的縮表。就是要防止美元由於通貨膨脹變得不值錢。

但是美國政府能不能做到這一點很難說，金融危機期間危險可以說迫在眉睫了，美元指數從140多跌到70多，如果在那個時候把外匯儲備拿來買東西買不了東西，所以說是美元陷井。

你買了美國這麼多的債，眼看債務貶值。買美元債相當於東西吃不了放在冰箱里，明天吃後天再吃，結果冰箱壞了，這東西要臭了，所以那時候我們是非常著急。所以他說是美元陷井，沒有人強迫你買美國國債。你買了，所以活該。這是克魯戈曼說的。

那個時候我們確實是非常擔心，所以周小川行長提出我們要搞人民幣國際化，我們搞SDR，就是不要把我們的價值、積累的東西，寄托在美國國庫券這麼一種金融資產上。

第四個問題，我們凈資產的收益率是負的。剛才標準模型也說了，如果你的海外凈資產是正的，那麼你的投資收入就應該是正的。

我在海外的凈資產是正的，那麼我的投資收入應該是正的，但是我們的投資收入是負的。

第五個問題是我們的資本的凈輸出。我剛才講了，每年資本輸出量看經常項目是順的還是逆的？經常項目是順的，是兩千億，每年兩千億輸出十年，海外凈資產增加了多少？兩萬億，那你就有兩萬億的凈資產了。每天到銀行存一塊錢，存了一個月，本金不就增加30塊錢嗎？我們現在的問題是我天天往銀行跑，跑了五年發現本金還少了。這是怎麼回事？等一會回來講這個問題。

今天主要講一個雖然有凈資產但是為負，另外是凈資產沒了。

這個圖黑線是代表了中國積累的凈資產，大家看，是不到兩萬億的凈資產。藍線是經常項目餘額，經常項目是正的，所以有凈資產，這個應該是對的，每年都輸出資本，自然你應該累積了。

應該提出問題了，既然如此黑線不應該是往上漲嗎？剛才講了流量和存量的關係是微分和積分的關係，凈資產應該是經常項目的積分。現在先別管這個，等會兒說這個。

先看底下的，是投資收入，黑線是凈資產，凈資產是正的，那我的投資收入應該是正的，5%，這麼低的回報應該是正的，10%更應該是正的，它怎麼是負的？基本上在0線底下。這就是中國的一個大問題。

剛才舉了日本的例子，日本的海外資產是正的，它的投資收入是正的，我們中國海外資產是正的，我們的投資收入是負的。

學經濟學的怎麼理解？一個資產的價值，嚴格來講應該是它的未來收入的往回折，如果用收益衡量資產到底是多少，既然你的收益是負的，你的資產是正的是負？我現在有很多資產，可是你天天給人負利息，你有正資產嗎？沒有正資產，你是負資產。表面上你有負資產，但是每年給人付利息，這正資產不要為好。

我們現在就這種狀況。你們過去注意過沒有注意過這個問題？如果是清華的回去問問你們老師去。我們教學要結合實際。

所以大家看這個圖，黑線是我們對外的凈資產，記在賬上的，紅的點狀線是我們的收入，我們的投資收入基本上是負的，這是一個事實。

為什麼債權人給債務人付息，債權人實際上成了債務人了？其實原因也很簡單，就是回報率非常低，我們的債權直到前不久大部分是美國國庫券，在2008年的時候，基本是十年期的利率不到2%左右，3%，一段時間是負的，所以國庫券的回報率是非常低的。

我們中國債務是FDI，所謂凈資產是你的總的資產減去總的負債是凈資產。我們不但有資產還有負債，我們的資產是美國國庫券，我們的負債是FDI。FDI實際上是一種引資形式，你得有足夠大的好處才吸引人。

像過去我們看電影說的，資本家到你這來投資，資本家是中性的，並沒有任何貶義，人家是來掙錢的，沒有足夠的回報是不來的。那麼我們國家有特殊情況，有優惠政策，在初級階段是必要的。

但是我們存在一系列的問題，比如各個省之間相互競爭，爭相把資產弄到自己手裡面，某位台灣鉅賈，各個省的領導大皇帝供著，因為你們都搶我，還有一系列的桌子底下的優惠政策，其實國家是禁止這種政策的，為了引資引到我這來。

大家知道現在沒有了，直到前不久，一個省引資多少都是有指標的，不顧經濟規律了，把資引來就成了，引資成本就出奇的高了。而且很多地方領導認為引資是不花錢的，因為確實他是不花錢的，人家來了，掙了錢不掙錢反正他陞官走了，但是政績留在這了。所以一系列的問題。

我們的債權和債務的結構存在著很大的問題，所以這是造成我們儘管有凈資產，但是我們收益是負的原因。這個事情我們應該解決的，我們已經拖了好幾十年沒有解決了。

那麼跟美國正好形成相反，美國是世界上最大的債務國，美國人聰明，世界上最闊的國家。它拚命跟人借債，使生活更闊，還錢不還錢不用操心，印美鈔就完了。它不給你也不敢跟人家要。所以它就拚命去借債。

這是很舊的數據了，這是哈弗大學教授，大家可能知道，他講從1982年到2005年，這是我當年引用他的話，美國的累積凈債務怎麼累積的？美國的凈債權是每年的經常項目加起來，累積的債務怎麼來的？經常項目逆差加起來的。一共加了差不多五萬億美元。你既然欠了人家五萬億美元給人家付利息，美國從來不付，每年還給它付利息，所以這是美國厲害的地方。我跟你借錢不但不給你付息你還得給我付息。非要跟我要我就揍你。這就是美國的情況。

豪斯曼提出一個理論是暗物質輸出，美國有這麼多的經常項目逆差，但是我們有投資收入，因為我們輸出的東西是暗物質輸出，暗物質輸出輸給誰了？當然非我們莫屬了。當然除了中國之外還有日本，還有其他一些國家。我們積累凈債權還得給人家付息，它收息。這就是我們國際金融秩序。所以如果不改變這種情況會持續下去，而且比這個還慘呢。

所以說這種國際分工，這種國際金融體系不改是不行的，如果改不動的話你自己改，首先還是要努力改變國際金融體系，在改變不了的情況下我們應該調整自己的政策，這時間已經到了。

造成中國國際收支結構畸形的原因是很多的，這裡主要談兩個，一個是匯率缺乏靈活性。匯率是有關係的。

一開始講模型的時候，沒有講匯率問題，我只是講了經常項目逆差反映了國內儲蓄不足，經常項目順差反映國內儲蓄大於國內的投資，但是我沒有講匯率問題。

剛才我講的是恆等關係，恆等關係最終是要變成現實的，這個現實怎麼變的？那是有很多中間環節，其中一個很重要的環節就是這個匯率問題。

實際上中國的匯率問題爭論很長一段時間了。自九十年代以來，中國經濟高速增長，在中國投資回報率顯著高於西方國家的。如果我在匯率低估的情況下，按定義你的貿易順差就很大。反過來如果你沒有貿易順差說明你匯率沒有低估。

平衡的匯率應該反映我的經常項目大致是平衡的。在中國這種情況大致是平衡的。當然我們在相當長一段時間我們經常項目佔GDP的12%左右，最高的時候，顯然我的匯率是低估的，人民幣是低估的，但是我始終不承認人民幣是低估了，所以我們就不升值。你不升值這時候造成什麼情況？因為你有大量的經常項目順差，海外投資者一定認為人民幣會升值。

你不讓它升，最後它也要升的，你慢慢升更做實了你要升的預期。從2003年開始，大量的熱錢就開始往中國流，熱錢流入中國不僅僅是為了套利，因為匯率升了它就賺錢了，正好中國的資產價格在往上漲，這時候大量的資本就流進來了。

流進來之後，我們並沒有把這種流入的資本轉化進口，因為轉化不了進口，你如果吸引FDI，應該把FDI轉化成進口。我們現在匯率是低估的，我經常項目順差，貿易順差很大的，我通過經常項目順差，貿易項目順差我掙了很多美元，可是我通過FDI又引入很多美元，到底想幹什麼？

按道理，有經常項目順差，拿了外匯去買東西不就完了嗎？因為我們的金融體制的問題，匯率問題，美元只好被中央銀行買起來，出口商掙了大量的外匯，不想拿它來進口，那邊引資的也不想從央行那去借外匯，或者金融市場上籌外匯，因為我通過直接投資已經有外匯了，我就拿那個外匯去買東西就行了。

所以我剩下的錢唯一的出處就變成去買美國國庫券了。所以說匯率起了很大的作用。如果匯率允許它升值，就不會有這麼大的經常項目順差，也沒有必要去買這麼多的美國國庫券。

另外我們資本的流入已經受到抑制了，因為你匯率非常便宜，人家一美元就能買八塊錢的人民幣，如果讓人民幣升值了，一美元買六塊了，他可能就不買了。資本流入也可以得到控制。

所以一方面我的經常項目順差可以少一些，另一方資本流入也可以少一些，而匯率不靈活就導致我們只能國內大量經常項目順差，熱錢大量流到中國，這錢沒處用，只能用來買美國國庫券，所以中國成為世界上最大的美國國庫券的持有者。超過了日本，最近說日本超過中國，我沒有查。中國是一個窮國，現在才是一萬美元。我們積累了大量的美國國庫券，對美國提供了巨大的幫助。

咱們國內有一些爭議有時候很可笑，在2003年就開始討論是不是讓人民幣升值，我們貿易部門的同志認為不能升值，因為我們貿易部門的利潤率只有2%，如果讓人民幣升值2%了，我的貿易部門就虧損了，出口貿易就要垮掉，這種分析有沒有道理？從數學講有沒有道理？

我們現在出口的盈利水平就是2%，如果人民幣升值2%就垮掉了。這裡頭有個非常大的問題，2%是個平均數，有的是4%、5%，有的是1%，2%的時候所有企業都能來都能進，門檻非常低，所以把價格壓下去了。我掙不了多少錢。如果讓人民幣升值了，升值3%，在平均水平2%之下的全倒閉了，資源集中在4%、5%的企業當中去了。不但能保持出口的勢頭，而且可以改善貿易條件。貿易出口還增加了。所以那是沒有道理的。

當然很多沒有道理的事情，沒有道理的說法可能會說服人。這個事情一直拖到2015年，在這個過程中有大量的熱錢流出中國，而且使我們形成不太合理的國際收支結構。

匯率如果是不按照市場規律來決定，不反映市場的供求關係，必然會導致資源的錯誤配置。國際收支結構的不合理，海外資產負債結構不合理就反映了資源配置的不合理。我們有大量的經常項目順差，我們有大量凈資產，還給人家付息，這當然是反映了資源配置不合理。這裡頭匯率起到了一個很大的作用。

另外還有一個是資本管制的問題，因為我們存在著一系列的問題，我們的體制問題，經濟制度問題，存在著一系列的套利空間，中國還不能夠完全開放資本項目，但是我們一度開放資本項目的步伐太快，是在我們推行人民幣國際化的過程當中資本項目開放太快，造成一系列的問題。

這個問題前一段關注過我就不用多說了，看在座的歲數是不是還沒有到關注那些問題的歲數。我寫過一本書主要討論這個問題，反映了我們在2009年之後關於資本項目自由化問題的一些爭論。

資本項目自由化作為一個長期目標是正確的，但是要注意它的節奏，注意它的持續，在條件不充分不能充滿搞資本項目自由化，否則會給我們帶來一系列的麻煩。當然現在這個問題大家已經取得一致，沒有更多的討論了，央行加大管制，覺得這個措施是非常有必要的。

總而言之，一個是匯率，資本項目開放過急過快，對我們國際收支結構和國際資產負債表不合理的結構起到相當大的變化。為了使結構合理化，我們應該儘快使匯率能夠反映市場對人民幣對美元的供求關係，反映我們整個經濟發展的水平和階段。

現在的問題是情況已經發生變化了，現在已經不是雙順差了，現在變成了經常項目順差，資本項目逆差。這是一個很大的變化，但是跟我剛才所說的那個標準的經濟增長持續來講是不是還有點問題？問題是什麼？

我們中國還是個窮國，還沒有發展到像日本、歐洲這樣富裕的階段。在這個階段之中，中國我自己認為我們經常項目有點順差沒有關係，資本項目也應該是大致的平衡的。

我們現在出現了一個問題，特別是2014年之後，資本項目逆差突然極具增加，這樣一種增加跟日本還有其他國家資本項目增加的情況是不一樣的。日本是在九十年代的時候由於日元的升值，所謂產業空心化，國內沒有競爭力把資產轉移到海外去了。

中國也存在著這樣的問題，但相當大的一部分問題是資本外逃。

2014年，中國突然大量出現資本項目逆差，從這看，紅線，突然大幅度下跌了。

什麼原因？原因多種。一是套利、套匯獲利平倉。有各種各樣的表現，剛才我講了在2003年之後，由於人民幣升值預期，大量熱錢流入，那時候是8.1，1美元換8.1人民幣，他就等著人民幣升值，與此同時不光換人民幣，還投資房地產和金融工具，那些錢更多了，就不說了。當人民幣升值到6左右的時候，從8到6，他感覺到人民幣不再升了，可能會貶了，這時候聰明的投資者得抓緊時間把手中人民幣賣掉換成美元。

你當時是用1美元換成8人民幣，現在有8人民幣想換成美元，8除以6等於1.3左右，原來1美元換成1.3美元，你掙了三毛三，如果加上他買了房子，漲了一倍兩倍，他能掙多少錢？所以你不能坐等人民幣貶值，如果人民幣再貶回8，匯率收穫就沒了。如果人民幣再貶得多點你可能還賠了，所以他們趕緊跑，凡是跑了的都賺了錢了。套利套匯獲利平倉，這是一個非常重要的。

還有一個是居民財產的重新配置，大家都富裕了，你想出國留學，你想出國旅行，你不能總持有人民幣吧，這是合理的做法，隨著生活水平提高，開始持有外幣，就意味著資本的外流。這個因素應該說是積極的好事。

另外強調一下資本外逃，國際上有很多研究，有的說的比較誇張，說中國跑了3.8萬億美元，這個太誇張了，我不信這個。

但是大家看看海外買房熱，溫哥華、多倫多、悉尼，我原來在英國上學的，英國賣房子的現在加上中文了，可見中國的購買力多強了。我們一位在倫敦買房花了八千萬英鎊，游泳池，各種各樣的裝潢，說是英國歷史上最貴的，就是中國人買的。我不是說這些都是不合法的，不知道，就是不明白怎麼都能在國外買這麼多房子。如果說不清楚就會歸為資本外逃的範疇。

因為沒有統計數據沒法說，但是感覺到這是比較厲害的，所以說套利套匯獲利平倉。這是非常重要的因素造成資本外逃。

這個時候應該怎麼辦？這個辦法不外乎是兩條，一個是加強資本管制，加強資本管制是稍微管了點，大概跑的差不多了我們管，管總比不管好，但是確實是跑了，跑了相當大的一部分。所以現在還是要資本管制，否則跑的更多。

第二個就是我自己主張，在2014年、2015年我主張讓人民幣貶值，為什麼呢？最關鍵的理由是讓資本外逃外流的成本上升。1美元8塊錢，8除以6，1.3跑掉了，如果讓人民幣貶到8就賺不了錢，至少我們是增加了資本外逃資本外流的成本。你想到外國買房子，美國房子可能比中國房子便宜25%，我讓人民幣貶值25%就完了，或者10%就行了，你就不去了，錢就留在中國了。

所以人民幣貶值能起到這種作用，提高資本外流和外逃的成本。發現很少有人從這個角度去想。我認為跑掉的是中國的損失。

再談一個問題，跟這個問題相關的。我們很多人堅決反對人民幣貶值，或者大部分人都反對。我不太明白。因為從2003年到2014年大家都反對人民幣升值，說要打掉人民幣升值的預期，打了十年沒有打掉，最後它自己貶值了。

當時的理由是什麼？如果人民幣升值出口受到影響，這是主要的原因。所以不能讓人民幣升值，讓人民幣升值出口就受到影響，經常項目順差就減少，當然這是錯誤。經常項目順差是買美國國庫券的，向美國輸出資本了，本來就是不應該。

無論如何，當時一個論據是人民幣如果升值，我們的經常項目順差就減少了，貿易順差就減少了，這個不利於中國發展。人民幣貶值正好相反，能夠推動中國貿易發展，為什麼不讓它貶？搞不清楚邏輯在什麼地方。中國叫做浮動恐懼症，升也怕，貶也怕，總而言之就是一個怕，最後是一種被動的反應，不得不貶了，擋不住了就貶。不得不升，怎麼也擋不住就升，這是被動。

最近一段時間，反對人民幣貶值的一個重要原因，認為人民幣如果一旦貶值，哪怕貶值2%、3%，會造成恐懼，然後變成4%，4%變成10%，10%變成50%，50%變成100%，中國經濟就垮了，唯一的說法就是讓人民幣貶值，因為說不出來讓人民幣貶值對中國還有其他什麼問題，它的理由就是失控。

但是在國際金融史上曾經發生過這樣的事嗎？沒有一件。中國有世界上第二大國，經濟上，中國有世界上最多的外匯儲備，中國有世界最高的增長速度，中國有世界上最有的經常項目順差，中國有世界上最大的外匯儲備，中國有世界上最有能力的政府，中國在世界上有最強力的資本管制，你怎麼怕人民幣一下貶的沒邊了？這不是自我否定嗎？世界經濟上沒有任何這樣的一個例子。

剛才講了泰國在東南亞金融危機貶的特別厲害，為什麼貶呢？首先它有大量經常項目逆差，而且不是一年兩年，是二十年，二十年以上的增長項目逆差，你這麼大的經常項目逆差，還不起錢，人家不給你融資了，匯率不就要貶了嗎？中國不存在這種情況。

就我們所掌握的，所有東南亞國家貶值之後在一年之內反彈了。有時候會出現恐慌，還是沒有資本管制的觀點，自然就回來了，貶職之後自然增加對人民幣的需求，對美元的需求減少，這是價格機制。失控的情況是有可能的，但是我們有足夠的彈藥來解決這個問題，實在不行我有資本管制。

所以中國是最不應該擔心貶值的國家，當然也不應該擔心升值。結果我們成了最擔心貶值的國家，最擔心匯率浮動的國家。

中國應該是世界上最不應該擔心匯率浮動的國家，結果我們成了世界上最擔心匯率浮動的國家。

根據IMF的分類方法，中國匯率類爬行釘住，世界上有多少國家是類爬行釘住？前面17個，今年還有這個數不知道，這17個國家裡頭有90%大概叫不上名字來。沒有一個發達國家，沒有一個重要的發展中國家，東亞的所有國家都不在，新加坡比較特殊，是另外一個分類。像中國這樣的類爬行釘住國家只有寮國等等這些國家。我也說不上來這些國家。

我們的經濟實力跟它們的經濟實力，我們的穩定程度和它們的穩定程度根本不可同日而語，我們怎麼跟它站到一塊去了？所以這些事情都是很奇怪的，是不是思想的惰性？還是你們老師講課講的不大清楚造成的，我也不大清楚。總而言之，不應該這麼做了，偏偏是這種狀態。

現在又發生變化了，又來特朗普因素，這個匯率問題已經不是純粹的經濟問題了，變成了地緣政治的問題了。這個我沒有發言權，並進行進一步的評論了。因為形勢的變化，這是政府的決策。從經濟上來講我覺得是沒有道理的。

我們前一段還有一個爭議是什麼呢？我曾經和另外一些人，魏傑教授也是這種觀點。保匯率？還是保外匯儲備？對我來講非常清楚，保外匯儲備，不保匯率，因為我講了人民幣貶值對中國沒有什麼大問題，它也不會失控。相反我們在不到兩年之間，丟掉了一萬億外匯儲備，這是國民財富的損失。

但是大部分經濟學家不同意這個觀點，認為是藏匯於民。如果就這個例子來講確實如此，但是就整個國家來講並不是這種情況。

判斷我們外匯儲備的減少，外匯儲備怎麼減少呢？是為了干預外匯市場，不讓人民幣貶值減少，不是我來買別的東西，不是拿外匯儲備註資中投或者其他機構，是干預外匯市場用的。這個用我的看法是幫助他們實現了他們想實現的這個目的。

我們可以拿三個標準來衡量到底是不是藏匯於民。第一標準是你的海外凈資產發生變化沒有？外匯儲備減少意味著官方儲備減少，官方儲備資產是我們海外資產的重要一部，如果藏匯於民，那非官方儲備的資產應該增加。

還有一個，我們海外的負債應該減少，這兩項加起來如果等於我的外匯儲備減少，你可以說這是藏匯於民。我得對對數，沒有人跟我對過數，一萬億儲備少了這是非常明確的，哪多了？多了什麼？你是不是能給我一個數？我外匯儲備減少了，我海外投資增加了一萬億，或者老百姓儲蓄存款增加一萬億這也行，但是沒有任何人給出任何數據的支持。

既然如此作為嚴肅的學者不能說藏匯於民，藏匯於民意味著資產沒有發生變化，意味著資源配置改善了。

第二個問題是改善沒改善國際收支結構，集中體現在我們有凈資產，但是我們的收益是負的，我們現在這個不大清楚。

第三個標準是我們的國民收入的分配，國民財產的分配是不是合理化，其實不合理化，沒有合理化，以你為例，你是中產階級，把人民幣換了五萬美元，現在避免了匯率風險，但是央行承擔風險了，央行承擔風險意味著全國老百姓承擔風險，農民工也在承擔風險，農民工憑什麼給你承擔風險。

凈資產到底變了沒變？海外資產負債結構改善沒改善？國民財富國民收入分配改善沒改善？從這三條標準來衡量，都沒有。既然如此，我就不能接受藏匯於民。

世界上沒有任何國家在任何時期在兩年時期丟掉一萬億外匯儲備。這一萬億是什麼概念？IMF的總資源，六千六百億美元，東南亞金融危機爆發之前，世界各國花了大量的錢，IMF花了三千五百億去救助，整個亞洲花了三千五百億，我們兩年一萬億沒了。當然如果這一萬億確實是藏匯於民也說得過去，但是我們沒有證據。

央行後來採取了一系列加強資本管制的政策是完全正確的。說明什麼？如果不在乎這個事，真認為是藏匯於民，央行還會採取干預外匯市場而不加強資本管制。可是央行現在是加強資本管制，說明不想讓外匯儲備接著往下跌了。這是一種損失，那些逃走的，不干預沒法換錢不就留在中國了嗎？所以說，不能夠把外匯儲備減少籠統概括為藏匯於民。

比如現在搞一些海外投資，如果收益很高是可以的，當然通過什麼方法把央行所管的外匯儲備，變成我們民間用於投資的，這是另外一回事，這個可以討論。有人建議轉到財政部，或者其他的方法。

我所要強調的是我們不要再繼續動外匯儲備來維持人民幣匯率穩定，如果想要維持穩定，儘可能用資本管制的方法，當資本管制不能完全堵塞外流之後，這時候可以讓人民幣貶值的方法來吸收外流所造成的壓力。所以不要輕易的用掉，用在其他更需要用外匯儲備的方面。這是藏匯於民的問題。

最後我還想講另外的問題，剛才我講了我們的海外資產到底發生什麼變化？如果藏匯於民，海外資產不會發生變化的，同時還經常有經常項目順差，所以我的海外資產一定要增加的。

剛才看那個圖並沒有增加，不到兩萬億，在2008年，我說有兩萬億的外匯儲備，假定我們現在有三萬億，就沒有再查，過了七八年一查不到兩萬億了，馬上就傻掉了，這是怎麼回事。

現在給大家講一下海外資產變化的問題，這是恆等式，很簡單的，經常項目順差的累計應該等於海外凈資產增加。在這一段時間，從2011年到2016年，我們所積累的經常項目順差應該等於海外凈資產的增加，應該是這樣的。這是最基本的觀念。

我們再看看實際情況，2011年1季度至2016年3季度，經常項目順差里是1.28萬億，國際投資頭寸變化減少了124億美元，這個是不是值得大家問問為什麼？我到銀行存錢，再一查還欠銀行128億。這怎麼回事你得問問吧，國家有了這事你怎麼不問呢？

我們所得到的一個已知的答案是我們誤差與遺漏是6200億，這一半是誤差與遺漏。但是誤差與遺漏不能是一個方向，有時候正，有時候負。而且誤差遺漏不會很大，國際標準5%左右，可是我們的誤差遺漏這幾年加起來6200億。誤差遺漏還是沒有回答我的問題，我說你這錢哪去了？以這個作為回答，你等於沒有回答，我的錢到那去了，等於什麼也沒有說。

所以我們需要仔細看一看到底去哪了，但是非常遺憾，到現在我們也搞不大清楚，有些解釋是可以解釋的，比如統計口徑發生變化，還有是原來一些債務沒記，現在又記了，還有估值效益，估值效應應該不太成立。

總而言之，1.3萬億我們搞不大清楚到哪去了，這不是任何機構的責任，需要我們研究的。這裡面肯定有一部分是應該能夠得到解釋的，但是我們可以肯定有相當一部分是得不到解釋的，大量的熱錢跑掉了。

過去有的同志說熱錢流入又流出這不挺正常？有助於中國金融的穩定。這話不太全面，小偷到你家，小偷又走了，你說沒事嗎？他把東西帶走了。剛才算了一美元掙了三毛三，這是咱們的損失。資本外逃更不用說了。

所以說我們現在面臨的問題，不僅僅是我剛才一開始說的由於我們資產負債結構的問題，儘管有凈資產，但是還要付息。現在的問題是我們積累這麼多年的海外資產，這海外資產沒了，不知道哪去了。這個事情希望你們同學如果有想做學術論文的話可以做做，這個題目是值得研究的。

畫個圖說明一下，從這幾年，2014年左右，基本上是平的。這是我們的外匯儲備，外匯儲備增加，到2014年之後掉下來了。這個黑線是剛才給大家顯示過的凈資產，我們每年有大量的經常項目順差，如果是藏匯於民，那麼對應於外匯儲備這塊的折線猛然下降，我們的私人的資產應該有大量的增加，應該是抵銷了。但實際上我們私人的資產還是按照原來的趨勢還繼續在變動。它的往下並沒有換來它的往上，還是跟原來差不多。

說明我們不知道往下去的錢哪去了，你說藏匯於民，那請你說明。我只好說我們許多的錢不翼而飛，我們需要仔細去看看它到底哪去了，防止這錢進一步流走，或者流走想辦法拿回來。

我就講這麼多。