沃倫巴菲特之路①

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第一章 小概率事件

近年來，經濟及金融領域的學者與投資家們一直在爭論「市場效率理論」的正確性。這個有爭議的理論認為，分析股票純屬浪費時間，因為當前的股票價格已經反映了所有可得信息。堅持這個理論的人聲稱，一般投資者無須像那些經驗豐富的職業投資分析家們一樣，花大量的時間去研究最新的估算年或季度報告，只需向一頁股票報價單投擲飛縹，就可以和這些職業分析家們同樣成功地選中前途光明的股票。然而，某些屢屢冒犯這個結論的人士——最著名的當屬巴菲特，以他們投資成功的事實表明：市場效率理論錯了。而信奉市場效率理論家們則反駁說理論本身並沒有錯，巴菲特等人的成功只能算是純屬偶然的小概率事件，一種發生概率如此之小以致於實際上不可能發生的統計現象。1993年秋，《福布斯》雜誌編製了一份美國巨富的名單，包括杜邦、梅隆、洛克菲勒等幾大家族及69位凈資產在10億美元以上的個人。巴菲特以個人凈資產83億美元位居巨富名單榜首。而在這69人當中，唯有巴菲特是從股票市場中發家致富的。1956年，他以100美元開始了他的投資合伙人生涯。13年後，他帳下的財富已達2500萬美元。22年後，便成了美國最富有的人。但是，若要更為全面地評贊巴菲特的驚人才能，就不應僅僅停留在他的財富與對他的推崇上。

個人簡歷及投資開端

沃倫.愛德華.巴菲待1930年8月30日出生在內布拉斯加州的奧馬哈。他的父親霍華德.巴菲特一直居住在奧馬哈，是當地的證券經紀人和共和黨議員。沃倫.巴菲特在童年時代就對數字十分著迷，心算能力很強。巴菲特8歲時，便開始閱讀他父親的有關股票市場的書籍。巴菲特11歲時就在他父親擔任經紀人的哈里斯.阿浦漢姆公司開戶。同年，他購買了他的第一隻股票——市政服務公司優先股。

巴菲特的父親在國會工作期間，巴菲特也住在華盛頓，不過巴菲待的興趣轉向了企業經營。巴菲特13歲那年，找了一份沿固定路線投遞《華盛頓郵報》和《時代先驅報》的工作。小有積蓄後，巴菲特買了幾台單價為25美元的彈球遊戲機，投放在當地的賭場。不久，巴菲特就擁有了7台遊戲機並且每周能給家裡帶回50美元。後來，巴菲待與一位高中好友合資了350美元，購買了一輛1934年生產的勞斯萊斯轎車，之後又以每天35美元的價格出租。這樣，巴菲特16歲高中畢業時，已經積攢了6000美元。

巴菲特在內布拉斯加大學進入高年級時，閱讀了本傑明.格雷厄姆的經典著作：《理性投資者》。這本有關證券投資的著作對巴菲特產生了深遠的影響。為此，巴菲特大學一畢業就離開了家鄉奧哈馬，隻身來到紐約，進入哥倫比亞大學商學院師從他敬仰的本.格雷厄姆。格雷厄姆強調理解企業內在價值的重要性。他始終堅信：投資者只要能正確計算企業的內在價值並以低於企業內在價值的價格購入其股票就能發家致富。格雷厄姆的這種評估方法引起了巴菲特對數字的重視。巴菲特在哥倫比亞大學獲得經濟學碩士學位後便回到了奧馬哈．在他父親的經紀公司工作了一小段時期。在此期間，巴菲特繼續與格雷厄姆保持聯繫，寫信講述自己的種種投資思想。1954年，巴菲特在格雷厄姆的邀請下來到紐約，加盟格雷厄姆一紐曼公司。

在格雷厄姆一紐曼公司任職期間，巴菲特對格雷厄姆的投資方法簡直入了迷。除了巴菲特，格雷厄姆還僱用了沃爾特.史勞斯、湯姆.耐普和比爾.盧恩。史勞斯後來在一家著名的大公司擔任了28年的財務主管；耐普畢業於普林斯頓大學化學專業，是特威迪.布朗公司最初的合伙人；盧恩則創立了江杉基金。1956年，格雷厄姆一紐曼公司解散，61歲的格雷厄姆決定退休。巴菲特又回到家鄉奧馬哈。憑著從格雷厄姆那裡學來的投資知識以及親友的金融背景，巴菲特開辦了一家合夥投資公司。這時他只有25歲。巴菲待的這家投資公司由7個合伙人組成，共出資105，000美元，巴菲特是總負責人，他自己僅投入 100美元。合伙人每年可以得到相當於他們投資額6％的收入，除這個標準數額之外，還可以分到年凈利潤的75％。另外25％的利潤則歸巴菲特。此後的13年，在巴菲特的管理下，合夥公司的年均投資收益率達到了29．5％。取得這樣的成就相當不易。因為在這13年里，道.瓊斯工業指數下跌了5次，而巴菲特的合夥投資公司卻是芝麻開花節節高，從來沒有發生過衰退。巴菲特向他的合伙人承諾說：「我們的投資是建立在股票內在價值基礎上的，並不是隨波逐流。」合夥公司「將儘力把長期資本損失（而不是隨行逐市的短期損失）減少到最小。」

合夥期間，巴菲特理他們的錢財。投資入伙者與日俱增，巴菲特相應建立了更多的合夥公司。這種現象一直持續到1962年，巴菲特決定把它們合併為一家合夥公司月p年，他把合夥公司的總部遷到了奧馬哈市的基維特大廈，也就是公司現在的辦公所在地。到1965年，合夥公司的資產達到2600萬美元。1969年，巴菲特決定結束投資合夥關係。他認為股票市場正處干高度投機的氛圍之中，真正的價值在投資分析與決策中所起作用越來越小。60年代後期，股票市場由高估的股票統治著，「漂亮50股」經常掛在投資者嘴邊上。像＊、寶麗來、施樂等公司的股票市盈率高達50倍甚至100倍。巴菲特給他的合伙人寄去一封信，表示自己已跟不上現今市場的步伐。巴菲特表示，「我不會放棄先前那種我已深港其內在邏輯的方法，儘管我知道它應用起來很困難，並且很可能導致相當大的永久性資本損失，但另一方面，這種方法意味著巨大而且顯而易見的收益。」

合夥公司開始時，巴菲特曾經制定了一個目標，年收益率要超過道.瓊斯工業指數平均水平10個百分點。1957年至1969年，他確實擊敗了道.瓊斯指數。但不只是10個百分點，而是22個百分點（參看圖二．l）。

合夥公司解散後，投資者收回了自己的資本份額，然後各奔東西。有些投資者轉投市政債券，有些則由巴菲特推薦給了一位基金管理人，此人是他在哥倫比亞大學時的同窗好友比爾.盧恩，剩下的其他一些成員，包括巴菲特本人在內，則把資產轉至貝克夏.哈斯維公司，形成了新的合夥關係。巴菲特在新的合夥公司中的股權增至2500萬美元，足以控制貝克夏.哈斯維公司。在此後的20年里，巴菲特與貝克夏.哈斯維公司的財富雙雙飛漲。

貝克夏.哈斯維公司的早期歷史

貝克夏.哈斯維公司原來是一家產棉公司，成立於1889年。四十年後，貝克夏.哈斯維公司與其它七家紡織品工廠合併，發展成為新英格蘭州最大的紡織公司之一。在此期間，貝克夏.哈斯維公司的產量滿足了全美大約25％的棉花需求，耗用了新英格蘭州l％的發電量。1955年，貝克夏.哈斯維公司與哈斯維公司製造廠合併，公司也相應更名為貝克夏.哈斯維公司。不幸的是，合併後公司的經營狀況很不景氣。不到十年，股東權益下降了一半，經營虧損超過一千萬美元。儘管出現了這些令人沮喪的結果，巴菲特的合夥公司還是在1965年接管了貝克夏.哈斯維公司。在接下去的20年中，巴菲特與紡織分部經理肯.切斯一起，竭盡全力來扭轉這家公司的虧損局面。然而結果仍然令人失望，權益資本收益率一直未超過10％。

七十年代後期，貝克夏.哈斯維公司的股東們開始懷疑繼續在紡織行業投資的明智性。巴菲特並未隱瞞困境，但多次表達了自己的考慮：貝克夏.哈斯維公司下屬的紡織廠是所在地區最大的僱主；勞工隊伍相對來說只需較為固定的技能；企業管理班子顯示出了高度的熱情；工會也一直比較公司管理層的工作。總之，巴菲特相信經營紡織品仍有利可圖。不過，他也聲明，他希望紡織集團能以少量的資本支出取得正的收益。巴菲特說：「我不會只為增加我們公司收入的一點零頭就停止一項利潤在正常水平以下的業務，但如果公司一旦出現將來可能會大虧本的跡象，那麼，哪怕它目前效益很好，也不能繼續提供資金。亞當.斯密不會同意我第一個主張，卡爾.馬克思則會反對我的第二個主張；『中間立場』是唯一讓我感到愜意的位置。」

貝克夏.哈斯維公司進入80年代後，巴菲特逐漸從事實中悟出了一些道理。首先，紡織生意的特定本質決定了它不可能實現高回報。紡織品是一種與競爭對手的產品很難區分的商品，國外的競爭者依靠僱傭廉價勞動力的低成本競爭優勢擠壓經營利潤。其次，為了保持競爭力，紡織廠需要補充相當大的資本投入，這在通貨膨脹的環境中是很可怕的，一旦經營回報匾乏就會陷入災難之中。

巴菲特當時面臨艱難的抉擇。如果為了保持競爭力而對紡織分部投入大量資本，貝克夏.哈斯維公司可能會陷入資本支出擴張但收入可憐的境地；如果不追加投資，貝克夏.哈斯維公司的紡織廠就會在與國內外其它紡織廠的較量中失去競爭力。而不論貝克夏.哈斯維公司在紡織分部是否追加投資，國外廠家仍然具有僱傭廉價勞動力的低成本競爭優勢。

1980年，貝克夏.哈斯維公司年度報表顯露出了紡織分部的凶兆。那一年，紡織分部失去了它在董事長報告中的顯著位置，緊接著第二年，報告根本未提到紡織業務。最終，1985年7月，巴菲待終於刪除了有關紡織部門的一頁，從而結束了這項大約有一百年歷史的業務。

儘管紡織部門遭遇不幸，但這一經歷並不完全意味著失敗。俗話說，失敗是成功之母。首先，巴菲特從中悟出了一個寶貴的教訓：很少有人能成功地扭轉一個已病入青盲的虧損企業。其次，巴菲特用紡織業務早期階段創造的資本購買了一家後來成為貝克夏.哈斯維公司搖錢樹的保險公司。可謂失之桑榆，得之東隅。

經營保險業務

1967年3月，貝克夏.哈斯維公司出資860萬美元購買了奧馬哈的兩家頭牌保險公司——國民賠償公司和火災及海運保險公司的全部流通股。這是貝克夏.哈斯維公司非凡成功故事的開始。若想理解此中的非凡之處，首先應理解擁有一家保險公司的真正價值。保險公司有時是很好的投資，有時卻恰恰相反。然而可以肯定的是，保險業永遠是令投資者驚心動魄的投資領域。支付保險金的投保人為保險公司提供了穩定的現金流；保險公司可以用這些現金進行投資，直到有索賠發生。由於索賠發生的不確定性，保險公司偏愛投資流動性好的證券，主要是股票和債券。因此，巴菲特得到的不只是兩家運作良好的公司，而且是一輛管理投資的裝甲車。

1967年，國民賠償公司和海運及火災保險公司擁有價值2470萬美元的債券和價值720萬美元的股票。兩年後，這兩家保險公司持有的股票和債券價值總和達到4200萬美元。對巴菲特這樣「行事謹慎」的股票投資者手來說，這是一種漂亮的組合。其實，在當年管理貝克夏.哈斯維公司所屬的紡織公司的證券組合時，巴菲特就已經品嘗到了成功的滋味。巴菲特1965年接管貝克夏.哈斯維公司時，該公司擁有290萬美元的有價證券。第一年末，巴菲特就把公司有價證券帳戶下的金額擴大到540萬美元。1967年，貝克夏.哈斯維公司的證券投資收入是紡織分部全部營業收入的3倍，而投在普通股票等有價證券組合上的資本僅是後者的十分之一。

對巴菲特退出紡織業進入保險業的時間是有爭議的，實際上，他只不過是改變了公司經營的商品類型。保險公司與紡織公司一樣，也是在銷售一種商品——一種無形商品。保險公司的商品是標準化的，能被任何人效仿。保險公司之間沒有能夠用來互相區分的商標、專利權、地區或原材料上的優勢。保險公司容易註冊，保險費率也是公開的．一般來說，一個保險公司最大的特點就是它的成員。管理者個人的努力對一個保險公司的業績表現有著巨大的影響。60年代後期，保險業是個相當賺錢的行當。1967年，國民賠償公司收取了1680萬美元的保險費，從中獲得了160萬美元的稅後利潤。到1968年，保險費收入增至2000萬美元，稅後利潤達到220萬美元。巴菲特早期經營保險業的成功促使他大膽在這個行業擴大陣營。整個70年代，巴菲特一共購買了3家保險公司，並另外組建了5家保險公司。儘管勢頭良好，巴菲特卻一直居安思危。70年代後期，巴菲特開始對保險公司的業務產生了一些憂慮。某些他不能直接控制的因素開始影響成本。儘管物價指數每年只增長3％，但醫療及汽車修理費每年增長9％。而且，法庭訴訟中判給原告的賠償費和保險公司必須支付的賠償費以驚人的速度增長。巴菲特估計經營成本每月要增加大約一個百分點。按此計算，除非保險費率相應的增長，否則，保險業務的經營利潤必然會萎縮。

但事實卻正好相反，保險費率不但沒有增長，反而下降了。在商品經營中，低價格是獲取市場份額的一種競爭策略。巴菲特注意到，有些公司寧願以低於經營成本的價格出售保險單也不願冒失去市場份額的風險。顯然，他們在賭保險費率會上漲，從而能重新獲得利潤，以豐補歉，抵消先前的損失。巴菲特的常識阻止他採用無利可圖的方式發展貝克夏.哈斯維公司的保險業。由於不願在價格上競爭，巴菲特試圖通過另外兩種方法來表現貝克夏.哈斯維公司保險業務的經營特色。首先是通過貝克夏.哈斯維公司保險公司的經濟實力。在財產保險業中，貝克夏.哈斯維公司保險公司的凈資產價值僅次於國民農業公司。而且，貝克夏.哈斯維公司投資組合的總價值與保費總額的比值是同行業平均水平的3倍。第二個不同之處在於巴菲特並不看重貝克夏.哈斯維公司保險公司的業務總量。對巴菲特來說，他可能在某年簽發五倍於前一年或者只是前一年十五分之一的保單業務。他當然希望總能獲得大量的保險業務，但前提條件是價格要合理。如果價格過低，他寧願發行少量的保單。巴菲特的這種保險業務經營哲學是從國民賠償公司創始人傑克.林沃特那裡學來的。貝克夏.哈斯維公司的保險業務一直沒有偏離過這一原則。巴菲特認為，貝克夏.哈斯維公司保險業務的戲劇性變動並不是由貝克夏.哈斯維公司保險公司自己造成的，而是其它保險公司惡性競爭的行為所造成的。當保險公司為了競爭，紛紛以低於預期成本出售保單時，客戶便見利思遷，離開貝克夏.哈斯維公司保險公司。然而，當許多保險公司因為害伯現期的損失而從市場上退出時，貝克夏.哈斯維公司保險公司卻堅守其職。當然，貝克夏.哈斯維公司保險公司仍堅持「價格合理」原則。巴菲特的經營之道像一個穩定器。巴菲特自己則認為，「我們在保險業務供給短缺時大幅度增加保單業務。當然我們並非只是為了穩定保險業才遵循這個策略，我們遵循它是因為我們相信這是最明智也是最賺錢的經營之道。」

九十年代，殘酷的價格競爭、持續的保險損失以及微薄的投資收益共同描繪了一幅保險行業岌岌可危的圖景。巴菲特繼續把財務穩健和財政責任作為貝克夏.哈斯維公司保險公司的經營特色。貝克夏.哈斯維公司堅實的財政實力使它的保險業務鶴立於同業公司。從某種意義上來說，巴菲待賦予貝克夏.哈斯維公司保險公司財務堅實、誠信的做法創造了一種只有商品經營中才具有的特許權。誠然，在最近十年來，貝克夏.哈斯維公司保險公司也經歷了不少痛苦。巴菲特本人也承擔了保險業務經營失誤相應的責任。但他的投資經驗和實踐常識使貝克夏.哈斯維公司的股東一直處於令人羨慕的地位。經營非保險業貝克夏.哈斯維公司以控股公司而知名。除擁有多家保險公司以外，還擁有一家報社，一家糖果公司，一個傢俱店，一個珠寶店，一家百科全書出版社，一家真空吸塵器商店和一家製作兼分銷制服的公司。巴菲特如何獲取這些不同生意的故事本身就很有意思。這些故事非常有助於啟發我們探究巴菲特評價公司的獨特方法。巴菲特對全資公司、具有控股權的公司以及僅購買小部分股權的公司所採用的評價標準是相同的。擁有這些公司還為巴菲特提供了評價企業經營質量現狀與前景的第一手經驗，這對巴菲特後來的選股決策至關重要。