中國開放資本項目正當其時

近年，關於中國當下是否適合開放資本項目的爭議數次重新提起（編者註：各方討論可見FT中文網相關專題）。一方面，中國人民銀行調查統計司課題組2012年先後發表兩篇關於中國推進資本賬戶開放的報告，滬港直通車試點在今年4月獲得批准，中國證券登記公司和香港中央結算公司採用直連的跨境結算方式，相互成為對方的結算參與人，為滬港直通車提供結算服務、開放人民幣資本跨境流動邁開一個決定性的步伐。

與此同時，一些學者對中國開放人民幣資本項目持憂慮態度，擔心在利率沒有完全市場化、匯率只是有限彈性化的市場制度環境下，開放資本跨境流動將隱含巨大的金融風險。然而，利率平價理論和蒙代爾的三角不可能定律在經濟實踐中果真成立么？對此，筆者不以為然，主要基於如下理由。

首先，大國的利率水平及其變化主要決定於其國內的經濟金融環境，如金融資源配置的產業結構、風險溢價、資金使用效率以及由與市場供求狀況相關的通脹預期等。對於一個像中國這樣的超級大國來說，國際資本流動對利率影響相對有限（見圖1）。

圖1中美10年期國債利差和短期資本流入規模

數據來源：國泰君安證券研究

數據表明，短期跨境資本的流入規模和市場利差水平的變化並不存在確定的正相關。換一句話說，大國資本流動的實證數據顛覆了本國利率上升、和國際資本市場利差擴大必然導致熱錢流入，或者熱錢流入必然推升國內市場利率水平這種教科書上的邏輯推理。

實際上，國別利差和資本流動之間的相關性有強有弱。對於中等國家和小國來說，短期跨境資本流動對市場的衝擊程度相對較大，因此對利率的影響程度也相對比較高，在這種情形下，利率平價理論有效，也就是說，利差擴大導致資本跨境流入（出）、影響一國貨幣政策有效性的推理成立，但是對於大國，尤其是中國這樣的超級大國，實證數據表明，其相關性存在不確定。

其次，匯率水平的波動和資本流動之間的相關性也存在不確定性。利率平價理論認為影響資本跨境流動的主要因素是利差，由利差變化引起的資本跨境套利是影響匯率的決定性因素。而實證數據表明：國際收支、資產價格、通貨膨脹以及對上述因素的市場預期共同決定了貨幣匯率的波動方向，在不同的市場環境下，各種因素的影響程度還不盡相同（見圖2）。

圖2最近12個月離岸人民幣升值幅度和短期資本流入規模

第三，就大多數國家的政策實踐而言，資本項目開放都不是絕對的開放，而是有條件的開放。同樣，資本流動管制也不是絕對的管制，國際上關於資本項目開放和管制的定義是依據其開放程度的不同來界定的。實際上，目前完全實行自由浮動匯率制的國家並不多，只有美國、日本等少數幾個發達國家，而且這些國家也並非完全不干預匯率。就以中國目前的匯率形成機制來說，2%的當日波幅、市場供求和央行指導相結合的人民幣匯率定價機制也不算是固定匯率制，應該算是有限制的浮動匯率制，而蒙代爾的不可能三角是建立在絕對的固定匯率、完全的資本管制和貨幣政策充分有效性的理論前提下的。

另外，國際實踐經驗證明，資本項目開放、貨幣國際化和利率市場化之間不存在固定的秩序先後。以美國和日本為例，美元的國際化是建立在利率市場化基礎之上的，而日本的利率市場化始於上個世紀80年代，日元的國際化與之同期發生，金融自由化及日元國際化實際上是相輔相成的一個過程。事實表明，先改革利率、匯率制度和先開放，並同時輔以金融自由化實際上沒有優劣之分，日本和美國的順序不一樣，但開放實際上並沒有造成學者以經濟理論推導出來的那些風險。

既然風險沒有想像中那麼大，那麼，資本項目開放對中國經濟的發展無疑利大於弊。首先，開放本身將促進國內金融市場的制度改革。從加入世界貿易組織(WTO)以來，中國的商品經濟已經通過自由貿易渠道，徹底融入全球分工市場，中國也由此成為國際經貿大國。事實表明，對外開放有效促進了中國國內的一系列制度改革，並逐步建立了於國際接軌的遊戲規則。同樣，隨著中國資本市場的對外開放，中國金融市場的遊戲規則也會在國際市場逐步接軌，在這種趨勢下，金融市場的制度改革必然會增加來自內外部的動能。

其次，提高現有巨額外匯儲備資產的收益率。截至2013年底，中國對外金融資產總額5.93萬億美元，對外金融負債3.96萬億美元，擁有1.97萬億美元的對外凈債權，投資收益卻是逆差559億美元。作為全球最大的凈債權國，中國外匯投資收益之所以體現為逆差的主要原因與資產結構有關：目前中國對外金融債權的65.3%體現為龐大的儲備資產，金融資產的平均收益率只有2.8%，而海外流入中國的資金平均投資收益率是5.74%，其投資結構中六成是直接投資。因此，要提高中國金融資產的對外投資收益率，首先要改變金融債權的結構，而改變金融債權結構的有效途徑就是開放資本項目，讓居民有充分的跨境投資渠道，用手裡的外匯資產去獲取更高的收益。

第三，提高中國在國際資本市場的大國地位，為人民幣國際化創造條件。根據英國央行研究報告預測，如果中國開放資本賬戶，讓居民在全球範圍內自由選擇個人資產的配置，那麼到2025年，中國對外資產與負債與全球GDP之比，將由目前的不到5%升高至近35%。國際貨幣基金組織(IMF)的研究報告也表述了類似的觀點：「開放資本賬戶之後，可能導致中國海外資產存量與GDP之比調整15%至25%，外國在華資產存量與GDP之比調整2%至10%。」通常情況下，一個國家主權貨幣的國際化必須以資產國際化為前提，而開放人民幣資本項目恰好就是在創造資產國際化的前提。

（註：本文僅代表作者觀點）

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