中國飛機租賃（01848.HK）：左手租賃右手拆解，深耕航空價值鏈

06-21

一、公司業務簡介

中國飛機租賃集團控股有限公司(中國飛機租賃01848.HK)，是亞洲首家飛機全產業鏈解決方案提供商，也是亞洲首個提供全面老舊飛機解決方案的供應商。集團不僅提供經營性租賃、融資租賃、售後回租等常規服務，更提供機隊規劃諮詢、結構融資、機隊退舊換新、飛機拆解及航材銷售等廣泛的增值服務，為航空公司提供量身訂製的飛機全生命周期解決方案。中國飛機租賃於2015年及2016年連續兩年榮獲全球運輸金融雜誌Global Transport Finance評選為「年度最佳飛機租賃商」。

公司於2014年7月11日在港交所主板上市，是亞洲首家上市的飛機租賃商；同時為恒生環球綜合指數、恒生綜合指數、MSCI中國小型股指數之成份股及深港通下港股通合資格股票。

二、財務狀況：用飛機創造財務，而不僅僅是賺息差

2017年3月24日，中國飛機租賃公布了2016年業績，2016年公司主營收入達到24.5億（港元，下同），同比增長58%，實現凈利潤6.4億元，同比增長67.9%。年末派息0.39港元。計入中期息，2016年內派息0.53港元，同比2015年派息0.22港元大幅增長141%。

根據公司公布的運營數據，於2016年12月31日，中國飛機租賃機隊共擁有81架飛機，中國飛機租賃的客戶群包括分布於世界各地5個國家和地區的16個客戶。機隊平均機齡不足4年。平均剩餘租賃期為9年，年內飛機出租率維持在100%。

公司的主營業務是飛機租賃，國際上也稱做航空器租賃，從性質上主要分為融資租賃和經營租賃兩種，這兩種租賃方式公司業務都有涉及，而且以融資租賃為主，由於飛機租賃期一般較長，因此航空租賃也被看成是一種以融物的形式實現中長期資金融通的貿易方式。

細分公司目前主要營收來源分為三塊：

1、融資租賃收入；
2、經營租賃收入；
3、出售融資租賃應收款項；

2016年公司收入以及凈利潤較2015年大幅增加的主要因素除去租賃業務的增長以外還得益於2016年公司出售了14架飛機的融資租賃應收款項，而2015年只出售了2架飛機的融資租賃應收款項。

所謂出售融資租賃應收款項是一種飛機租賃行業的創新融資模式，2013年，中國飛機租賃率先推出租賃應收款項變現產品，目的是通過為租賃應收款安排變現交易，即應收賬款證券化。由於飛機租賃行業應收賬款資產規模比較大，且客戶質量都比較高，違約率較低，把這些低風險應收賬款打包成證券資產，賣給追求收益的投資機構，可以在降低融資成本的同時，保持公司機隊長遠而高速的增長。具體方式是把客戶購買指定飛機的融資租賃應收款項出售給信託公司，交易結構分成優先及次等兩個等級，以滿足不同投資者的需要和策略。本質上，出售融資租賃應收款項是對融資租賃收入的提前變現，但這種方式可以加強現金流通，減低負債比率，同時轉嫁風險，可以回顧的一個典型案例就是東星航空融資租賃破產案。

租賃行業是重資產行業，2016年公司資產較2015年增加29%至300億港元，主要是因為添置了18架飛機引起的。當然，負債總額也因此上升28.1%至278億港元。同期公司發行了6億美金的債券。由於債務增加，公司的經營開支上升了45%，至15.6億元。值得注意的是目前，中國飛機租賃的槓桿比率達到83.6%，資產負債率維持在90%左右的水平。

針對外界對公司槓桿比率和資產負債率維持在較高的水平，公司管理層回應，「作為一個飛機全產業鏈解決方案提供商，集團已開創了廣泛、多樣的融資渠道，其中包括發行港元可轉換債券、在中國發行人民幣中期票據，以及倍受市場歡迎的美元高級無抵押債券。我們在管理財務風險、優化財務槓桿方面的能力，意味著我們準備充分，為航空公司客戶提供優質的一站式飛機解決方案。作為中國飛機租賃的全球化戰略的一部分，我們將繼續探索創新的融資渠道，持續擴張機隊規模。」

根據公司年報披露，公司預計2017年將交付不少於17架新機，根據已承諾的訂單，中國飛機租賃最少有92架飛機等待於2022年前交付。

目前公司租出的81架飛機里，63架分類為融資租賃，剩餘18架分類為經營租賃。值得一提的是2016年公司獲得政府補貼2.6億元，同比增加7.5%。

三、未來爆點：國內尚處空白的飛機拆解、改裝與修復業務

飛機拆解業務是一個高門檻的行業，由於航空部件是高精密儀器，存在一個技術准入與殘值回收的專業問題。所以，客觀而言，這是一個高壁壘行業。也正因為如此，我國從2012年才開始涉足此領域，此前，我國民航業涉及的拆解業務和航空回收均由國外專業公司處理。

目前世界上從事飛機拆解工作的大多是廢金屬回收公司，但近年來飛機製造商像波音公司（Boeing Co.）、空中客車公司（Airbus S.A.S.）等也將目光瞄準了飛機回收行業。雖然波音在中國尚未開展飛機回收業務，但波音本部幾年前就已經聯合法國廢金屬回收大戶巴爾廷公司等23家公司成立了「Afra」(客機回收協會)。空客則在法國建立了一個專門的實驗中心PAMELA，研究飛機拆解回收並實現產業化運作。

目前國際上知名的飛機拆解公司有：Air Salvage International (ASI是歐洲最大的拆解公司)、Jet Midwest、Aircraft Demolition、Apollo Aviation、GA Telesis，其中GA Telesis在2014年夏季宣布與波音簽訂長期協議，通過波音公司的零備件網頁（PART portal）銷售其經過修理和翻修的部件。

針對這項國內幾乎空白的業務，中國飛機租賃於2014年9月與光大國際等機構共同發起成立飛機再生國際有限公司(ARI)，飛機再生國際是中國飛機租賃對於擴大航空業板塊的另一發展方向。為了更好地配合中國飛機租賃的發展，飛機再生國際專註於老舊飛機的資產管理，包括老舊飛機的售後回租、二手航材買賣、飛機拆解、維修、改裝等，朝著航空再生工業以及中老齡機隊管理的方向發展。與中國飛機租賃產生良性互動，技術互補的產業優勢，延長中國航空市場產業鏈，及支持高技術、高附加值的循環經濟。

公司目前主要股東包括中國飛機租賃（48%）、光大控股有限公司（14%）、富泰資產管理有限公司（18%）和天悅國際有限公司（20%）。

2015年起飛機再生國際(ARI)於哈爾濱開始興建中龍飛機拆解基地，該基地為亞洲最具規模的飛機拆解基地。項目選址在哈爾濱太平國際機場跑道南側，廠區用地1500畝，新建牽引道將機場與廠區進行連接，飛機落地後牽引到廠區進行拆解。項目由中國飛機租賃有限公司全資投入，先期計劃投資20億美元，其中廠區基礎設施建設及專用設備引進5億美元，由國外引進拆機專用成套設備等；15億美元用於支付100架飛機購機預付金。

按照拆機基地設計年生產能力，投產當年年拆50至80架，後續年拆80至100架，常態化年拆100至120架，依據市場情況和開闢國際市場情況增加產能。

（數據資料源自中龍飛機拆解項目環評報告）

中國飛機租賃計劃飛機拆解項目落地後，將通過設計創新的金融產品在黑龍江同時開展金融服務業務。先期圍繞拆機業務提前收購即將退役的老舊飛機，再回租給航空公司運營3至5年，租期完成後進場拆解，形成老舊飛機租賃及拆解處置的產業鏈整合。此項不僅降低航空公司運營成本，推動機隊升級，促進我國航空運輸業發展，還使黑龍江形成獨有優勢，打造成為全國、亞洲乃至全球的飛機與航材循環鏈條的主要中心，對黑龍江經濟產生拉動作用。

項目一期預期將於2017年投產。根據公司年報，2017年3月17日，飛機再生國際接收了廈門航空六架B737-700飛機，這是飛機再生國際成立以來第一單老舊飛機收購交易。該項目為飛機再生國際未來中老齡機飛機的資產管理，以至中國航空再生工業，奠定了實質操作的基礎。

中國飛機租賃有限公司的目標是以3至5年的時間，在國內市場穩定的同時迅速開闢俄羅斯、日本、韓國等周邊市場及歐美市場，5年後發展成為全球最大的拆機企業。屆時，預計2023年底全部建成的中龍拆解基地將可以以最大產能投入使用。

不但在國內興建拆機基地，中國飛機租賃在國際併購上也邁出了積極步伐，2017年3月飛機再生國際公司已收購位於美國田納西州的世界領先的全球飛機解決方案提供商之一Universal AssetManagement, Inc.（UAM）100%股權，UAM於管理客戶飛機資產、拆解飛機、供應二手飛機零部件予商用航空行業擁有近三十年的豐富商業和技術經驗。UAM曾拆解飛機逾300架，以其領先的技術方案聞名業界，並成功為飛機再生行業提高行業標準。UAM現成為飛機再生國際全資擁有的美國子公司，負責其海外飛機再生業務，並將併入飛機再生國際的全球飛機拆解及部件分銷平台。飛機再生國際將與UAM共同為老舊飛機解決方案搭建全球平台，並進一步強化中國飛機租賃作為環球航空全產業鏈解決方案提供商的地位。

從布局上來看，飛機再生國際公司正在建設的黑龍江中龍基地，配合UAM於密西西比州圖珀洛的飛機拆解基地，飛機再生國際將有能力滿足全球需求。UAM擅於採用全新技術和營運系統，推動行業進步，這將給行業的未來發展帶來深遠的影響。

再來分析一下飛機拆解行業的利潤構成：

首先，飛機零部件的買賣是飛機拆解業的主要利潤來源。當然，最值錢的就是發動機。在理論上，一架飛機有90%的部件能被回收再利用，飛機拆解後，很多可用部分如發動機、起落架和機載零部件等都可以再出售進行二次利用，飛機蒙皮等則可以作為廢舊金屬回收。飛機拆解過程技術複雜，科技含量高，每架飛機可拆解5萬個大部件，其中2萬個部件要經過修復、認證進入國內國際航材市場銷售，循環再利用，其價格約為新部件的60%，飛機拆解及循環利用經驗已十分成熟。

例如一隻飛機起落架可以賣出100萬美元，一台發動機可以賣到600萬美元。據統計，一家工業化運行的飛機拆解中心，以一年拆解20架波音737飛機來計算，可產生2億美元的產值，其中的利潤就達到3500萬美元。從另一個角度來對比，一架總價5000萬美元的飛機，到使用期限後，回收價格為1/10，即500萬美元左右，拆解後，進入零件市場，可賣出1000萬美元。可見，高技術壁壘的行業往往蘊含著高利潤。更重要的是飛機拆解業務還可以拉動周邊產值，如物流、維修等，將創造企業產值的10倍至20倍。

其次是飛機改裝，除了直接報廢拆除之外，很多退役客機會被改裝成貨機繼續服役。例如美國聯邦快遞擁有600多架貨運飛機，UPS擁有近700架飛機，德國的DHL貨運公司擁有近400架貨運飛機，這些飛機中的大多數都是由客機改裝的。

第三項收入是飛機修復，如果是性能更好且服役時間相對短的客機，通過修復並認證為「可供飛行用(Serviceable)」的飛機並通過適航審批，仍可以作為客機進行轉租或出售，非洲就是全世界二手甚至三手飛機的聚集地。這些價格相對便宜的二手飛機，甚至會在輾轉多家航空公司後再退役。

截至2015年初，我國34家運輸航空公司共運營飛機2236架，平均機齡為5.5年，而三大航：國航、南航、東航的機隊平均機齡為6年。（見下圖）

（數據來源於民航資源網CADAS）

對比國際，由於我國民航真正的大發展時代源於2002年3月，當時政府決定對中國民航業進行重組，合併組成六大集團公司。所以相對於國外歷史悠久的航空公司機隊，我國航空公司機隊的機齡非常年輕。

（數據截至2015年年底數據來與於民航資源網CADAS）

雖然民航飛機飛行年限可到達25到30年，但通常情況下，按照國際標準（美國聯邦航空局（FAA）根據經驗和多年研究提出「高齡飛機」概念，一般指服役年限達到或超過14年的飛機），機齡在14年以上的飛機就比較老舊了，一般超過20年後的客機會改貨機使用，飛機壽命的頭十年是性能最佳的「黃金時期」。此後維修頻率加大，國內飛機維修公司由於受海關管制、飛機配件供應等因素限制，很難開展業務，每次大修耗資一般要花費數百萬元乃至上千萬元人民幣，在支付龐大的檢修費用和購買或租賃新飛機之間做選擇，航空公司往往會選擇讓飛機提前退役。

目前，中國每年約有100架退役飛機運往歐美地區作拆解或貨機改裝，根據以上數據分析，可以預見，國內飛機拆解、改裝、修復的市場爆發期將於未來10年內到來。而全球市場預計未來20年會有1.2萬架飛機退役，平均每年約600架飛機到達退役年限，加上上述中國老舊飛機面臨退役高峰期，飛機拆解市場存在巨大機遇。

四、結語

隨著飛機租賃業的蓬勃興起，越來越多的航空公司開始首選租賃飛機這一更經濟合理的方式，相對自己購買飛機，航空租賃有兩個明顯的優勢：第一，租賃公司往往進行批量購機，手裡囤有許多暢銷機型，當航空公司看到市場變化需要購買飛機時，往往面臨著交付周期過長的難題，此時租賃公司手中的機位就可以解決航空公司的時間難題，而且一旦航空市場變差時，租賃的飛機也更容易退租，靈活性強。第二，選擇飛機租賃可以很好地平衡航空公司的資產負債表，優化資產負債率，改善公司財務狀況。

根據FlightGlobal航升諮詢公司的數據，2000年，全球民航只有24.7%的租賃飛機，到2011年，全球民航機隊里36.5%用租賃飛機，預計到2020年租賃飛機的比例將達到50%

2014年，隨著「股神」巴菲特和「亞洲首富」李嘉誠加碼進軍飛機租賃業，讓該行業迅速走進了亞洲資本市場乃至公眾視線的聚光燈下。

根據波音公司預測，到2020年預計中國民航要補充新飛機2500架以上，飛機租賃涉及資金至少830億美元，而中國未來20年市場還將需要至少6000多架新飛機。之前，中國飛機租賃市場一直是外資把控90%的主要份額，60%的業務集中於美國通用電氣金融航空服務公司（GECAS，經重組現名GPA）和國際租賃金融公司(ILFC)這兩家公司。

而對於飛機拆解市場，目前全球有38家企業(美國21家)從事飛機的回收與拆解，每年約有不低於80美元的收益，並在不斷增長。近年，隨著環保意識的興起以及世界碳排放管理的日趨嚴格，很多航空公司讓老舊飛機的退役很大程度上是為了降低燃油成本以及從更加環保的角度來考慮，這會加速整個航空市場對老舊機型的淘汰速度。例如2013年英國航空公司宣布採用燃油效率更高的波音787飛機替代全部波音747系列飛機。未來，飛機拆解市場除了大量淘汰傳統老齡飛機還有一個明顯的增量就是機齡遠小於其傳統的20~30年生命周期的次老飛機。

可以預見，隨著國內民航業以及航空租賃業十三五規劃的落實以及國內飛機拆解行業的蓬勃興起，同時涉足航空租賃與飛機拆解業務、以打造環球航空全產業解決方案為目標的中國飛機租賃或將搶得先機。

當然，樂觀之餘，請別忘記航空業是一個典型的周期性行業，利潤永遠與風險相伴而行。

附：國內飛機租賃與拆解行業公司最全梳理：

中銀航空租賃（02588.HK）：

中銀航空租賃是總部設於亞洲的最大的飛機經營性租賃公司及全球五大飛機經營性租賃公司之一。自成立以來，中銀航空租賃連續22年保持盈利，累計溢利21億美元。2008—2015年，中銀航空租賃凈利潤年複合增長率為18.1%，股本回報率穩定地維持於15%左右，保持行業領先。2016年，中銀航空租賃收入同比增長9%至11.93億美元；凈利潤同比增長22%至4.18億美元；每股收益0.6美元。

中銀航空租賃的業務不涉及飛機拆解業務，除了傳統租賃收入，為保持機隊年輕化，出售舊飛機成為其另一部分營收來源，由於背靠中國銀行這棵大樹，作為名正言順富二代的中銀航空租賃較容易取得低融資成本貸款，所以不想染指飛機拆解這類苦活臟活也在情理之中。

經過23年的發展，中銀航空租賃已發展成為亞洲最大、全球第五大的飛機經營租賃公司。截至2016年末，公司包括自有飛機和代管飛機在內的機隊數量共有284架，客戶覆蓋32個國家及地區的68家航空公司，其中包括大多數全球領先的航空公司。公司自成立以來，已累計交付的空客飛機總數突破250架，波音飛機總數超過190架。目前，公司繼續保持空客公司前10大客戶的地位，並且是空客公司2016年按交付量排名的全球最大客戶。

據航空業諮詢分析機構航升的統計，截至2015年底，按機隊總數排名的亞太十大經營出租人，中銀航空租賃以511排名第一，而中國飛機租賃、國銀金融租賃分別以170和151排名第四、第五。若按機隊價值（不含未完成訂單）計算，中銀航空租賃為99.43億美元、中國飛機租賃及國銀金融租賃則分別為21.11億及52.89億美元。

國銀租賃（01606.HK）：

國銀租賃的歷史可以追溯至1984年，前身是深圳租賃公司，從1985年開始獲批從事租賃業務，於2008年被國家開發銀行通過股權收購及增資成為控股股東，並改名國銀金融租賃，正式成為國開行唯一的租賃業務平台及重要戰略業務板塊之一，致力於為航空、基礎設施、航運、商用車及工程機械製造業等行業的客戶提供綜合性的租賃服務。公司是中國首批租賃公司之一，也是首批中國銀監會監管的租賃公司之一。

國銀租賃從2006年開始開展飛機經營租賃業務。自2008年國家開發銀行成為控股股東以來，自有飛機架數開始快速增長。在全球範圍內開展業務，向中國及亞洲其他地區、歐洲、南美和非洲等地的航空公司租賃飛機。除深圳總部之外，在天津自貿區、上海自貿區、福建自貿區廈門片區、愛爾蘭和開曼群島擁有五個飛機租賃業務平台。2016年7月11日，國銀租賃在香港聯合交易所主板掛牌。

截至2015年底，國銀金融租賃自有、託管及已訂購的飛機組合共有415架飛機，公司客戶包括南航、國航、東航等12家境內航空公司，以及阿聯酋航空、法國航空、新加坡航空等28家境外航空公司。

2016年度國銀租賃實現收入及其他收益總額同比增長4.2%至114.41億元人民幣(單位下同);年度利潤同比增長48.3%至15.61億元;每股收益0.14元。2016年，集團實現總收入108.17億元，較上年增長1.7%。其中飛機經營租賃收入為52.27億元，占經營租賃收入總額的95.9%。

渤海金控(000415.SZ)：

渤海金控投資股份有限公司是中國A股上市的國際化綜合金融投資控股集團,隸屬海航集團旗下，是全球最大的集裝箱租賃集團和全球第四大飛機租賃集團。公司圍繞實體經濟需求，從資金配置到資產運營，為客戶建立起全方位的金融保障體系，基於公司在全球交通運輸金融服務領域的領導地位，實現客戶與公司自身業務在世界範圍內的高效擴張。

渤海金控的飛機租賃業務是通過收購愛爾蘭飛機租賃企業Avolon實現的，2015年9月7日，渤海租賃股份有限公司（簡稱「渤海租賃」）發布公告稱，公司已經與Avolon簽署協議，收購該公司100%股權。Avolon公司總部位於都柏林，總價值約為76億美元，旗下擁有或管理著152架飛機。為全球41個國家的85個客戶群提供飛機租賃服務，根據機隊價值，Avolon目前排名全球第四位，公司目前自有、管理和承諾購買的飛機達到431架，平均機齡3.3年。

值得注意的是2016年10月，Avolon Holdings宣布，已同意斥資100億美元收購CIT Group的飛機租賃業務，藉此打造全球第三大飛機租賃公司。合併後的實體將擁有910架飛機，價值逾430億美元。

從國內外布局來看，目前，海航集團依託專業航空背景與資本市場金融支持，是航空租賃領域落子最密集的企業。2015年4月渤海金控發布公告稱海航旗下浦航租賃有限公司、長江租賃有限公司、揚子江國際租賃有限公司與渤海租賃股份有限公司簽訂《託管經營合同》，約定將浦航租賃、長江租賃、揚子江租賃的經營管理權全部委託給渤海金控，以便利用天津濱海新區對航空租賃業政策上的大力支持整合租賃資源，做大做強航空租賃市場。

海特高新（002023.SZ）：

四川海特高新技術股份有限公司是我國現代飛機機載設備維修規模最大、維修設備最全、用戶覆蓋面最廣的航空維修企業，也是中國第一家綜合航空技術服務類上市公司。於2004年7月上市，公司業務於維修飛機機載設備為主，具體分為：集成電路、航空培訓、航空租賃、航空維修和航空研發製造五個板塊。其中航空維修板塊業務主要是天津海特飛機工程有限公司承接，受北京集安委託，2015年7月公司首次承接拆機業務，拆解北京集安從國外購買的有27年機齡的B767客機。

北京集安航空資產管理有限公司（非上市企業）：

北京集安航空資產管理有限公司是由國航和美國GA Telesis公司於2013年初共同組建，註冊資本金1000萬美元。該公司主營業務包括二手飛機貿易和租賃、亞洲市場的飛機發動機拆解和零備件分銷等，也是中國大陸第一家從事此類業務的專業飛機綜合性資產管理公司。北京集安2015年7月從境外首次引進二手飛機並進行拆解(委託天津海特飛機工程有限公司)，與各級政府監管服務部門一道探索了國內二手飛機引進、保稅、拆解和航材管理眾多空白領域。

華夏飛機工程技術股份有限公司（非上市企業）：

華夏飛機工程公司專註於公務機的維修、改裝，是我國這個行業的細分龍頭企業，市場佔有率居全國之首。原來公司是做一般貿易項下的拆解維修，先將舊飛機買進來，零部件出口後再退稅，要辦理進口批文，還要繳納關稅和增值稅。不久前，他們獲准可在保稅項下開展飛機拆解和維修業務，稅收不征不退，無需再辦批文，這將大大方便承接外國公司的拆解、檢測和維修委託業務，還可減少10%左右的稅收損失。與一般貿易比，新模式下的業務進度會大大加快，一年完工量不少於10架飛機。我國現有公務機普遍在19座以下，都由私人運行，國外航空公司提供租賃的奢華公務機座位也不多。相比而言，19—30座通勤公務機性價比更為合理。國內外市場對19—30座公務機市場需求潛力巨大，包括足球隊、演藝團體、高端劇組、商務考察團等，如果乘坐19座以下奢華公務機，往往要開兩班，19座以上通勤公務機成本則大為降低。公司預計公務機維修、改裝市場仍將持續保持高增長。

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