資金面極度寬鬆，中國版QE箭在弦上

資金面極度寬鬆，中國版QE箭在弦上

——民生宏觀貨幣政策報告20150507

民生證券研究院執行院長 管清友

民生證券宏觀研究員 李奇霖（微信：liqilin0078）

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一、資金面寬鬆為哪般？

4月以來，儘管不斷受到打新和財政存款擾動，但銀行間流動性持續寬鬆，資金利率快速下行，R001/R007分別降至1.52%/2.4%，處五年新低。

銀行間流動性寬鬆的原因：

①外匯占款出現反彈。3月外匯占款是-1500億，但4月來看，人民幣升值預期明顯變強，歷史上升值預期與外匯占款指向性很一致，這可能與H股和A股4月表現好，吸引外資流入有關，4月港幣兌美元匯率升值到箱體下軌也可以驗證。

②貨幣政策寬鬆。4月降準的規模超萬億，力度大超預期。降准之後，市場對央行採取中國版QE解決地方政府債務預期濃厚和降息預期濃厚。貨幣寬鬆疊加貨幣寬鬆預期導致大行出藉資金的意願增強。

③ 經濟下行持續下銀行間流動性呈「衰退式」寬鬆。「衰退式」寬鬆源於實體信用需求收縮與銀行風險偏好下降的疊加。從微觀數據看，6月票據利率相對於6月SHIBOR利率出現了更快幅度地下滑，到了4月已經出現了倒掛，這可能意味著銀行在沒有信貸需求的情況下用票據沖銀行信貸額度。

「衰退式」寬鬆是銀行間資金利率下行的核心驅動因素。因為在央行降准前，銀行間流動性就已經呈現極端寬鬆的態勢，而當前外匯占款波動也並不穩定，即使反彈，也很難寄希望他的高增長足以壓低整個市場利率。

我們預計資金面寬鬆至少會持續至二季度末。如果流動性寬鬆對應實體部門信用收縮與銀行風險偏好下降的疊加，那麼，對應的資金利率低位可能就會維持較長的時間。在此背景下，央行會想辦法把資金利率打低給予銀行加槓桿做信貸的激勵，那麼5月財政存款上繳、未來外匯占款波動和新股衝擊就不大了，因為央行會幫你磨平短端利率波動。

二、市場含義：股債雙牛維持的催化劑

為什麼要強調資金利率，因為這個對股債雙牛市的判斷是最重要的。

對債市來說，一方面，資金面寬鬆是套息空間存在的基礎，3年期AAA企業債與R007差額度量的套息空間約190BP，10年期國開與R007套息空間約150BP。另一方面，資金面持續寬鬆也有利於吸引配置盤入場。

資金面寬鬆如果反映的是經濟下行壓力下的衰退式寬鬆，對應的是銀行資產擴張速度放緩，那麼相應的對超儲的消耗就在減少，該趨勢若能維持，回購利率降下去後會牽引銀行負債成本慢慢下降，但存在滯後。

滯後產生的原因是高收益資產配置一般存期限錯配，銀行負債端需續接上，一旦之前配置高收益資產到期，負債成本就慢慢下降，這個過程就會吸引配置盤入場。舉例來說，高息地方貸款被低息置換債置換，以後有政府擔保的高收益資產供給就減少了，銀行找不到這種高收益資產也就無需提高負債端成本了。

對股市來說，資金利率低意味著「無風險利率下降+整個居民資產重配」的中長期邏輯沒有發生變化，那就無懼短期市場調整。

三、政策含義：中國版QE箭在弦上

「衰退式」寬鬆如果源於實體信用需求收縮與銀行風險偏好下降的疊加，那麼就需要一個方法能夠托舉信用需求和繞過風險偏好。私營部門去槓桿高壓在不斷強化政府通過基建投資加槓桿的必要性，政府主導的穩增長能同時解決實體信用需求不足和風險偏好收縮的問題。

但是，在政府財政收入下降、赤字率空間受限、土地財政貢獻減弱、城投失去了地方政府債務職能，經濟下行高壓不減的背景下，基建投資的資金缺口亟需補充。在此背景下，基建投資的資金缺口還看央行。PSL/再貸款範圍和規模擴大，中國版QE箭在弦上。

PSL運行機制不同於降准，在銀行間滯留的時間相對短暫，而且政府製造了可分流債市的配置資金。因此，貨幣寬鬆政策出台前債市無憂，策略上加槓桿、加久期可以維持。而寬鬆措施出台後則需兌現獲利盤觀察「寬信用」的效果。