從央行資產負債表解讀中國貨幣政策2011-08-12 16:34

06-21

2011以來中國人民銀行四次提高法定準備金率，目前大型金融機構的法定準備金率已經達到20.5%歷史最高位，高於國內應對金融危機前17.5%的高點，也高於1998年信貸規模管理時期13%的高點。一些學者指出，提高準備金0.5個百分點一次可凍結3000億～4000億元的資金，從而可以起到收縮流動性和控制通脹預期的作用。對此我們需要提出如下問題：當前處於後危機時代的宏觀形勢難道是比危機前還要過熱，以至於我們需要動用準備金這個「巨斧」予以應對？或許有人回答後危機時代經濟面臨滯漲風險，那麼為管理通脹預期需要如此力度而不顧經濟增長的影響嗎？

本文從簡化的央行資產負債表的角度出發，指出上述理論解釋僅僅是基於一個封閉經濟的貨幣乘數理論的應用，而在開放經濟條件下中國頻繁使用準備金的意圖在於外匯沖銷干預，從而實現匯率穩定和貨幣政策獨立的目標。本文首先建立一個央行資產負債表的分析框架；其次回顧中國沖銷干預的演進過程，從而為當前使用準備金作為沖銷工具提供一個歷史視角；然後我們探討當前沖銷干預的深層體制原因；最後提出對策建議。

央行資產負債表的簡化分析框架

央行資產負債表是分析貨幣供給和貨幣政策操作的基本框架，表1是按資產和負債的對象列示的簡化表。就資產方而言主要包括三類：第一，對國外的凈債權，主要表現為外匯儲備和一些國外資產，目前這一部分是央行資產負債表最大的一塊。第二，對政府的債權，這又分為兩種，一是財政借款，這一部分資產的增加會產生財政貨幣化問題；二是政府債券，這是一種證券化的債權，不會產生信用的過程。第三，對金融機構債權，主要表現為再貸款和再貼現的形式，依照對象不同也分為兩種，一是對存款類機構的債權，這部分資產的增加會產生信用創造過程；二是對非存款類機構的債權，這部分資產的增加不會產生信用創造。一般而言，中央銀行不直接對非金融機構形成貸款，美國和日本的中央銀行為避免陷入流動性陷阱直接持有企業的商業票據（美國的央行資產方計為商業票據融資便利（CPFF）），從而不僅作為「銀行的銀行」提供流動性，甚至直接以銀行的角色提供企業流動性。就負債方而言包括四類：第一，基礎貨幣，包括流通中現金和準備金，流通中現金是央行對現金持有者的負債憑證，準備金是央行對商業銀行的負債。第二，央行票據，是央行對票據持有人的負債憑證，從這一點來說央行票據與現金並無差異，但由於其作為支付手段的功能較弱並不能算作貨幣。第三，政府存款，是央行對政府的負債。第四，其他，指自有資本和其他負債。

關於資產負債表一個簡單而又重要的道理是資產和負債兩邊恆等。由此引申的兩個推論是下文展開分析的基礎：第一，貨幣發行必須有相應的資產支撐，這並不意味著政府可以任意開動印鈔機，它只能存在三個渠道。其一，對應政府的債權，這是以政府的稅收征管權為保障；其二，對應金融機構債權，這是以金融機構的盈利能力作為保障；其三，對應國外債權，這意味著央行發行本幣兌換等值外幣時，央行具有了對國外商品的要求權。從上述三個貨幣發行渠道可以看出央行的貨幣發行機制是資產創造貨幣，這與商業銀行負債創造貨幣的機制完全相反，其原因是央行是整個社會信用創造的基礎。如果整個社會的信用創造過多，央行就會通過基礎信用這個閘門進行調節，而調節的法則也是圍繞資產負債表兩邊恆等的原理展開。具體包括三種方式：其一，資產方內部的此消彼長；其二，負債方內部的此消彼長；其三，資產和負債方的同增同減。對於傳統三大貨幣政策工具，貼現窗口和公開市場操作屬於資產和負債方同增同減的方式。準備金政策則屬於負債方內部的調整。準備金政策之所以具有「巨斧」效應，是因為提高準備金不僅降低了貨幣乘數，而且降低了存款貨幣創造的基數（其他兩項政策只改變存款貨幣創造的基數）。

對於上述貨幣政策操作，我們注意到並沒有資產方內部調整的情況，這恰恰說明了教科書關於貨幣政策工具的講解是完全基於封閉經濟的。因為對於封閉經濟體而言，資產方簡化為對政府債權和對金融機構債權，而這兩者的置換並不影響基礎貨幣進而整個貨幣供應量的變動，所以基礎貨幣的變動只能是後兩種方式。對於開放經濟體而言，基礎貨幣的投放可能受到國外資產增加的被動影響，這就需要央行進行外匯沖銷干預。就外匯沖銷干預而言存在兩方面的目標：一是數量目標，即避免非沖銷干預導致的基礎貨幣過快增長；二是價格目標，即維持匯率穩定。

不同歷史階段的沖銷措施

從1994年開始，我國外匯儲備呈現第一次增長高峰，這一方面由於國際收支雙順差的態勢在這一年得以確立，另一方面這一年實行了匯率並軌，改革之後外匯向央行集中。此後外匯儲備持續增長的勢頭得以確立（見圖1），而央行貨幣政策的操作則一直圍繞著如何降低沖銷外匯資產產生的負面影響。對於中國貨幣政策而言，1998年是一個分水嶺，在此之前我們採取的是信貸規模直接管控的方式，這很容易消除外匯儲備增加產生的負面影響，在此之後我們轉向了貨幣供應的間接調控模式，這意味著調控難度的加大。從1998年開始央行編製貨幣當局資產負債表，圖1展示了外匯資產佔比的走勢情況，從中可以看出2002年是又一個分水嶺，在此之前外匯資產佔比還出現過下降態勢，在此之後則呈直線上升態勢。這實際上表明，央行在2002年之後缺乏足夠的工具進行資產面內部的沖銷操作了。

沖銷再貸款的短暫歷史

1999年至2001年，新增的外匯儲備主要用於減少商業銀行的再貸款。從央行資產負債表可以看出，外匯資產由1999年的14061.4億元升至18850.2億元，共計上升了4788.8億元；央行對存款類機構的債權則由1999年的15373.9億元降至2001年的11311.6億元，共計下降了4062.3億元；期間央行對政府的債權在1999年和2000年維持在1582.8億元，2001年上升了約1200億元。由此可以看出增加的外匯儲備主要用於減少商業銀行的再貸款。這段時期貨幣政策的操作處於一種順勢而為的狀態，因為資產方的內部沖銷與商業銀行的改革恰好吻合，而商業銀行改革的重要前提之一就是減少對央行再貸款的依賴。對於商業銀行改革而言，當時還有一項制度安排，即成立四大資產管理公司收購四大國有銀行1.4萬億元不良資產，其中收購資金來源包括央行對四大資產管理公司的再貸款。這在央行資產負債表上體現為，2000年央行對其他金融性公司債權比1999年增加了4767.27億元，與5700億元的再貸款大致相等，差額部分可由不良貸款的余值解釋。由於四大資產管理公司不具有存款貨幣創造功能，因此這樣的制度安排不僅有效剝離了資產，而且避免了潛在的貨幣供應量增加的風險。

總的來說，這段時期的沖銷操作起到了很好的效果。一方面，資產負債表保持了較好的結構，國外資產佔比沒有超過45%；另一方面，由於央行進行資產面的內部沖銷，有效避免了資產負債表整體規模的快速擴張，1999年至2001年整體規模的增長率維持在10%左右。此外，在當時亞洲金融危機的背景下中國政府堅持人民幣不貶值的政策，而資產面沖銷能夠有效避免貨幣擴張產生的負面影響，從而較好地支撐了人民幣匯率。

以央票為主要衝銷手段的階段

從資產面來說，外匯資產的沖銷除金融機構再貸款外，另一個可替代的資產是對政府債權，這主要通過央行公開市場操作實現國債的吞吐。自1998年央行已經開始從事公開市場操作，因為這是間接調控的三大工具之一。然而實踐的效果並不理想，這一方面是由於外匯資產沖銷再貸款更有優勢，因為銀行的信用水平顯然小於中央政府，所以需儘快收回；另一方面更為重要的是公開市場缺少足夠的現券進行交易。到2002年，商業銀行的不良資產大部分已經剝離，這時大幅度沖銷再貸款已無太多餘地；而央行採取回購收縮流動性卻面臨工具不足的問題。在兩難困境下，央行於2002年9月24日將一些未到期的回購轉化成央行票據。以上就是央行走上了央票為主沖銷道路的大背景。

央票作為主力沖銷手段是從2004年開始的，這一年之前外匯儲備的年增長規模在千億美元以下，2004年則上沖至2067億美元。圖2展示了每年央票的發行規模和發行期限情況，一個顯著特徵是發行規模持續增長（2009年除外），這與圖1外匯儲備的持續增長是完全對應的。就發行期限而言，央票則呈現出波動性的特點。這與貨幣當局沒有意識到沖銷干預的長期性有很大關係：2005年和2006年央票發行期限大都是3個月或1年期，隨著它們逐漸到期釋放出貨幣，加之新增外匯儲備，央行沖銷的壓力明顯增加，索性採取大量發行3年期央票的方式進行深度鎖定。

與再貸款相比，央票的明顯缺陷是它導致央行資產負債表的擴張，而這與其本身沖銷的理念是相背的。2004年至2007年，央行資產負債表保持了年均29%的擴張速度，國外資產佔比平均達到68%。此外，央票還面臨著沖銷可持續性和成本兩大問題。關於央票的可持續性問題，由於央票存在一定的期限，它很難擔綱央行長期沖銷任務，相反由於央票需要付息，當它到期時釋放的貨幣數量比發行時還要多，事實上形成了一種擴張的政策，針對這一點有學者認為央票是終將消失的工具。關於成本問題有兩種核算方法：一是會計成本，即央行收回的外匯用於投資後產生的收益能否覆蓋發行央票的成本，進行這種成本核算是無可厚非的；二是機會成本，即央行是否有其他可替代的工具，它的成本比發行央票更低。如果央行基於這點考慮，則有違其獨立性的原則。下文中我們將看到央行將準備金作為沖銷工具正是基於這點考慮。

法定準備金為主要衝銷手段的階段

法定準備金作為主要衝銷手段於2006年7月粉墨登場。2006年下半年至2008年底，中國經濟經歷了一次高通貨膨脹時期（食品類CPI最高接近25%），並且伴隨著投資過熱，法定準備金率的頻頻提高正是打著這一旗號。事實上，從央票的發行成本我們可以觀察法定準備金作為沖銷工具背後的利益考慮。

2006年7月，央票的發行成本已經接近3%（見圖3），而同期法定準備金的利率僅為1.89%。此外央票發行是否成功還需要看市場的認可程度，法定準備金通過行政命令很容易實現沖銷干預。2007年至2008年，央票發行利率由不到3%上升至4.2%，此外外匯儲備的數量增長由之前的每年2千億美元以上增加至4千億美元以上，為了加大沖銷力度並降低成本，2007年和2008年法定準備金率分別提高了10次。2009年，法定準備金率沒有變動，央票卻又重新回歸主要的沖銷手段，全年共計發行38240億元，其背後的原因還是央行對成本的考慮，2009年7月前央票發行利率沒有超過1.5%（見圖3），低於同期法定準備金1.62%的利率，此後的央票利率水平大致維持在1.7%。

在法定準備金作為主要衝銷手段的這段時期，還有一件值得注意的事：2007年8月以後央行規定，在提高法定存款準備金率時，商業銀行可用外匯直接繳納法定存款準備金。這事實上意味著直接繳納外匯準備金與提高人民幣準備金率再購買外匯並無本質區別，它們在央行資產負債表上都表現為外匯資產的增加和準備金存款的增加。然而略顯不同的是，在直接繳納外匯準備金的情況下，匯率變動的風險則由商業銀行自己承擔。2007年8月至2010年12月，人民幣匯率已由6.83RMB/USD升值到6.62RMB/USD。

法定準備金作為負債面的沖銷手段與央票一樣，存在著資產負債表規模擴大的弊端。此外它可能對銀行體系造成結構性扭曲：購買外匯的資金來源是提高準備金，這對所有銀行是一樣的，但由於主要的結售匯市場集中在大型商業銀行，人民幣資金的迴流去向也主要集中在大型商業銀行，這對中小銀行造成了實質上的緊縮效應。考慮到這一因素，央行從2008年9月起實施差別存款準備金制度。

兩次值得注意的沖銷操作

（1）貨幣掉期

2005年11月25日，中國人民銀行與商業銀行進行50億美元的貨幣掉期操作。具體來講，人民銀行賣出50億美元的資產並約定在未來某一時刻按一定價格再次買入。在賣出的時候央行的資產負債表表現為外匯資產和流通中現金的同時減少，這與以往資產負債表擴張的沖銷操作是完全不同的。

然而，儘管掉期是一種「瘦身」操作，但也存在如下兩個問題：第一，掉期操作不具長期性，因為當時賣出的美元最終還是要收回，最終還是造成貨幣投放。第二，掉期操作還涉及價格問題，如果是在完全浮動匯率制下，掉期的價格可能是對市場很好的引導；在軟盯住的條件下，掉期價格則釋放了未來匯率的明確信號，可能形成政策套利。

正是由於上述第二點缺陷，貨幣掉期後來再也沒有用於沖銷操作。

（2）外匯資產置換國債

央行大規模使用國債沖銷外匯資產的過程是伴隨著國家投資公司的成立進行的。2007年9月29日國家投資公司成立，2007年8月29日財政部向銀行間市場發行6000億元特別國債並將資金注入中投公司，央行當日即全部買入6000億元國債，此後中投公司用6000億人民幣資金購買央行外匯資產。在此過程中銀行間市場的流動性沒有發生變化，相應地央行負債面流通中現金也未發生變化，只是在資產面國債增加、外匯資產減少。2007年12月11日財政部又發行了7500億元的特別國債，央行相應地又進行了上述操作，我們從央行資產負債表中可以看出2007年的對政府債權相對2006年增長了13461.3億元，與兩次國債的發行幾乎完全吻合。

上述資產面沖銷有兩點明顯優勢：第一，外匯資產從央行資產中剝離，明顯減少了之後的沖銷壓力；第二，央行增加政府債權使得公開市場操作的現券增加，從而避免了「無米之炊」的尷尬境地。然而上述操作也有值得質疑的地方：中投公司增加了一筆央行的資產本應該對應一筆央行的負債，然而現實中中投公司的負債對象卻轉換成財政部（財政部實際上是股東），財政部再對央行負債，這就意味著財政部對中投公司的債務做了一次擔保。如果中投公司虧損了，財政部將動用納稅人的錢償還。換個角度，我們將財政部和中投公司看做一個整體，然後再將內部看做一個委託代理問題就很清晰了。即財政部以自身負債借入外匯並交由中投公司經營，如果賺了皆大歡喜，如果賠了財政部撐腰。事實上，黑石項目和摩根士丹利項目的虧損已經充分暴露了委託代理問題的嚴重性。

當前沖銷困境的深層體制原因

回顧中國貨幣政策操作的歷程，我們發現這幾乎是一部不斷沖銷操作的歷史。1998年至2002年是「瞎貓碰上死耗子」的階段，我們恰好利用外匯增長解決了商業銀行的再貸款問題；2002年至2006年央行創造了央票這一工具主動應對，然而由於對沖銷操作長期性和艱巨性的估計不足很快陷入被動；2006年至2008年是準備金大行其道的階段，這其中央行有很強的利益動機的考慮，然而準備金事實上並不能有效解決流動性充裕的問題；2009年由於順差的驟降央行有了短暫的喘息的機會；2010年以來外匯資產過快增長的問題重新出現，央行只能是重啟準備金工具。

長期以來，央行疲於應對各種沖銷措施，也就少了些對長久戰略的思考，更沒有機會體會貨幣政策微調的藝術。對此，我們應首先分析當前沖銷困境的具體原因。

第一，貿易順差是造成沖銷操作的實體層原因。在美元主導的國際貨幣體系下，貿易順差必將產生外幣資金的流入，而中國的貿易順差具有長期性。其一，中國處於工業化的進程中，這一過程即意味著社會化大生產的過程，對於產生的過剩產品，出口是一個有效渠道。美國在1874～1970年的工業化進程中，97年中有93年保持順差，這說明發達國家也不例外。其二，中國人口大國的特點決定了出口加工貿易是解決就業的一個有效渠道。其三，全球化下發達國家向新興市場國家進行產業轉移，這種生產格局決定了產品由新興市場國家流向發達國家。

第二，結售匯和軟盯住的制度是造成沖銷操作的制度性原因。強制結售匯制度是1994年外匯管理體制改革時形成的，該制度要求企業和個人手中的外匯都必須賣給外匯指定銀行，而外匯指定銀行必須把高於規定頭寸以上的外匯在市場上賣出，而央行作為最終接盤者，形成國家外匯儲備。儘管我們經歷了限額提高、頭寸綜合管理直到意願結售匯的轉變，但由於國家承擔了匯率波動的風險，企業還是願意進行結匯。由此形成的外匯儲備就需要央行進行沖銷操作。

第三，國債市場缺乏深度和廣度是造成沖銷操作的技術性原因。由於我國國債規模相對較小且以長期債券為主，這就造成了國債市場缺乏深度和廣度，而央行的公開市場操作恰恰是以國債為主要工具。

對策建議

當前沖銷困境的原因可以用蒙代爾的「三元悖論」概括，即我們用結售匯制度實現固定匯率，用沖銷操作努力保持貨幣政策獨立性，這個過程自然伴隨著一定程度的資本管制。在十多年的貨幣政策實踐中，我們看到央行努力地進行沖銷操作，但是效果並不顯著，當前人民幣已經陷入了對外升值對內貶值的壓力之中。對此，我們不能再在現有框架下疲於應對，改革需要更大的思路。

我們須認識到實體層面貿易順差的局面具有長期性，很難改變。因此改革必須在金融和貨幣制度層面展開，實際上我們只需將當前我們在蒙代爾「三元悖論」的位置稍稍移動一下即可。

結售匯制度和軟盯住美元的政策在國家積累儲備的同時也承擔了相應的匯率風險。對此不如實行藏匯於民，將承擔匯率風險的責任由國家向企業和個人分散；當然藏匯於民的目的在於外匯資產的保值增值，那麼這就需要放鬆資本管制的配合，使得民眾有投資國外資產的渠道。當然，我們並不主張完全的浮動匯率，改革可能是一個折中的方案，比如匯率走廊制度，允許一定程度的匯率波動，但同時國家保有足夠的外匯儲備，當波動超出區間外時進行干預。關於如何保持貨幣政策獨立性應從兩個方面入手：一是繼續對央行外匯資產進行剝離，減輕央行沖銷操作的壓力，但我們並不贊同財政部為外匯資產管理公司擔保的方式，可以採取發行外匯資產支持證券的方式；二是加快短期國債的發行，增加央行沖銷操作的空間，對此我們應研究短期國債難以發展的原因，一個值得注意的現象是央行歷年的資產負債表上政府存款的數額都大於政府債權。（蔡真作者單位：中國社會科學院金融研究所）

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