中國需要什麼樣的家族辦公室？

2015年09月22日

吳飛

最近有兩則新聞，看似無關，實則相連。一則新聞提到來自杭州、寧波、嘉興的幾個浙江「富二代」於2012年一起組建了一個股票共同賬戶，該賬戶由多個獨立賬戶關聯組成，幾個人共同出資募集規模在3億元左右。這些股東大多為80-90後，年齡相仿，背景類似，剛國外留學回來，便接手了父輩的公司，一方面做實體經濟，另一方面用部分資金利潤進行二級市場投資。上半年這個賬號取得的最高收益在110%-120%左右，但是在股災初期，他們選擇了博一把，而這一博導致了前期的勝利果實消耗殆盡。

另一則新聞與股災也相關。政府力度空前的股市「維穩」中，其中一項舉措是對異常交易的賬戶採取限制措施。在滬深交易所近期披露被限制交易的34個賬戶名單，四個量化對沖基金賬戶與一個叫盈峰資本有關。公司註冊於深圳前海，旗下證券投資基金、PE投資基金已達22支，管理資產近50億元人民幣。

更值得注意的是，控股股東叫盈峰控股，盈峰控股持有盈峰資本62%股權。而盈峰控股的實控人叫何劍鋒。何劍鋒持有盈峰控股91%股權，持有剩餘9%股權的另外一家公司由何劍鋒配偶控股。

何劍鋒是何許人？何劍鋒是美的集團美的董事以及創始人和實控人何享健之子。除了盈峰資本，盈峰控股還是易方達基金並列第一大股東，開源證券、順德農商銀行，國內風機行業第一家上市公司上風高科大股東。盈峰控股的關聯方包括美的控股，後者的94.55%股份控制在何劍鋒父親何享健手中。美的控股持有美的集團35.49%，為控股股東。把何享健、何劍鋒父子兩人對金融投資計算入內，投資延伸到銀行、券商、基金、創投等五大領域，涉及2家公募基金、6家商業銀行與1家券商。按持股比例計算，控制的金融資產已超過1800億元。

一直以來，中國富豪家族的財富管理，如果不是因為偶然事件媒體曝光，他們的布局，通常不為外界知曉。這些報道碎片式信息呈現出來的是幾個關鍵詞「家族企業「「富二代「「金融市場投資」。兩則新聞體現出都是投資中暴露出來的「風險」，一個是市場風險，另一個是操作風險；不同之處是一個「組成聯合賬戶投資股票的嘗試」，一個是」多方位綜合成熟的金融控股集團「；一個是」3億的「炒股資金」，一個是1800億的「金融帝國」。

拋開操作平台、操作方式以及規模的差異，兩種家族的投資模式其實和國外流行的一種家族財富管理模式「家族辦公室」是非常相似的。

如果浙江富二代的模式代表的目前是眾多江浙企業家，正在將實業積累的資金，集中進行系統性投資嘗試，是一種家族辦公室的雛形；那麼，家族辦公室的模式，在一些超高凈值的家族，比如美的的何氏家族，已經被接受並實踐，不知不覺當中形成規模。

家族辦公室是一個既新鮮，又神秘的詞。那麼，什麼是家族辦公室？為什麼在中國會有需求？什麼樣的家族辦公室模式更適合中國富豪家族？有什麼樣的國外經驗可供借鑒？家族辦公室投資方式如何本土化？

什麼是家族辦公室？

家族辦公室是一個由相關領域專家組成，專註於一個財富家族的投資及私人需求等事務的私人公司。超高凈值家族的財富管理不僅局限於財務問題，還有很多軟性問題，比如是家族和睦、家族教育、慈善、禮儀、管家服務等財富管理功能。

比方說，國內一家家族辦公室聲稱的服務體系中包含有一百多項服務，其中與財富相關的約佔20%，另外80%的服務與財富沒有直接關聯。總而言之，家族辦公室可以提供任何讓富豪家族心動的服務。如果只服務一個家族的家族辦公室叫單一家族辦公室，服務兩個以上或多個家族的家族辦公室叫聯合家族辦公室。據估計，截止2010年全球單一家族辦公室總數在2,500至3,000個之間，管理資產超過1.2萬億美元。聯合家族辦公室數量約為150，管理資產4,000億美元左右

家族辦公室的根源據說可追溯至十五世紀左右在歐洲的十字軍東征，貴族帶兵打仗前將財富委託其他貴族幫助打理，由此形成常態之後出現了一些專門為貴族打理財富的機構。18世紀的美國的工業革命帶來了長期的繁榮，也創造巨大的社會財富，隨後不久出現了專門為在此期間暴富的家族管理財富的商業機構，稱之為家族辦公室。從發展的歷史，歐洲和北美有很大差異。歐洲家族家族辦公室服務已經發生幾代傳承的家族，承傳家族事業、資產，以及核心價值。這類家族辦公室的治理體系更為精密，家族的連續性、凝聚力都是這種家族辦公室的重要特徵。美國富豪家族時間更短，注重的仍然是財富增值。所以家族辦公室的宗旨在於為家族所有者提供統籌合理、管理規範、標準一致的投資流程。與美國類似，中國很多家族財富仍然掌握在第一代財富創造者，關注財富增值，傳承壓力小，對於家族事務，如家族治理，興趣不大。能實現財富保值和增值的投資型家族辦公室在未來一段時間將會是中國富豪家族的選擇。

在中國，什麼人會在什麼情況下會考慮成立家族辦公室呢？最普遍的是兩種情況。一種情況是家族面臨突然發生的資金流動性。這些情況包括出售家族企業，資產證券化，IPO或其他重大財富轉移事件會創造出來的流動性。

比如說，一個家族企業擁有一家控股公司和多家子公司。這個家族正在實施精簡戰略，出售旗下一些實體，從而退出某些市場，集中發展其他核心業務領域。如果核心業務無需追加投資，這時候家族需要考慮有一個平台管理這些突然變現的財富。

另外一種情況是家族將財富視為一個全新的商機，而並非僅僅是家族的資產。設立家族辦公室純粹是一種商業追求，遵循「財富增值」投資指令。剛才提到的浙江富二代和美的何氏家族的金融投資都符合這樣的情況。因為投資的重點在於增值，這種家族辦公室往往專註在證券二級市場或私募股權等風險投資行業。大連萬達集團王健林的兒子王思聰也成立一家專註股權投資的公司，叫普思投資。這也是其中一個例子。王本人也認可普思作為王氏家族的家族辦公室。

為什麼中國富豪往往會選擇家族辦公室？

但是，為什麼中國富豪家族不考慮將財富委託給私人銀行或財富管理機構管理，而要設立自己的私人投資公司來管理呢？

這裡有幾方面原因。第一個原因是和中國的文化相關的。

首先，很多家族秉承的是中國「人怕出名豬怕壯」「財不外露」的思想。不希望將自己財富隱私向外人透露。其中一種辦法就是採用不同的機構打理財富。國內的一份私人銀行客戶的調查報告揭示，可投資規模在1000萬到1億的客戶將財富分散到平均2.5家私人銀行，1億以上客戶平均使用2.85個家私人銀行。另外一種辦法就是採用完全隱蔽的私人投資公司。

其次是信任問題。國外富豪家庭經歷幾代傳承，財富管理觀念根深蒂固，有專業人士管理，他們樂享其成；而中國的新富習慣掌控每一個細節，對職業經理人抱有有限的信任感。浙江富二代的例子中，由於股東不是專業的投資人士，團隊從江蘇一家大型券商雇了一個操盤手。但是，決策流程採用的確實一種共同決策模式。新聞提到「當其中一個人提出買賣個股意見時，必須統一商討，然後交由操盤手進行基本面分析，只有半數人以上同意，才可進行操作。」其實這裡有很多矛盾的地方：因為自己不專業，所以交給專業人士，但又要親力而為，不願放權。

另外，信任問題體現在採用自己的投資公司而不是財富管理機構，家族希望和代表自己利益，而不是代表某機構利益的投資顧問合作，因為機構的顧問的目的往往被理解為銷售產品而非提供優質服務。

第二原因從投資有效性角度來理解。

首先，對於富豪家族而言，資產分散於多家金融機構，可能會導致各家機構只能接觸到其一個投資側面，缺乏對其整體投資組合的理解。其次，分散的投資組合併沒有達到實際性的分散投資，因為各家金融機構的組合可能並無本質區別,增加了家族識別其資產配置的難度。另外，一個靈活度高、量身打造定製的投資平台，更加有利於篩選與家族的價值觀、投資信念保持一致的專業經理，發揮出協同作用。最後，整合資產、擴大規模後的集中投資使得投資機會也更加豐富，談判當中的議價權也更強。不難想像，個人的500萬和集中10個親戚的500萬在尋求投資機會時會有多大的不同。

家族成立自己的投資機構，這些機構和傳統金融機構在投資策略是否存在很不一樣考慮？

確實不一樣。家族辦公室運營的時間跨度通常比傳統的機構投資者更長，它不僅是四分之一世紀乃至一個人的一生，而是一個家族的幾代人。家族辦公室在資產配置方面的自由度和靈活度相對更大。所以，家族辦公室應該考慮的相對長期的投資策略，並不應該追求短期的終值；長期穩定的增值的理念很重要。

舉個例子，《福布斯》雜誌從1982年開始每年發布資產凈值排前400位的美國富豪榜單。1982年入榜的最低凈資產額為1億美元，但要在2008年仍能保留在榜內的話，他的資產要增長至13億美元。從1982年榜單發布以來，到2008年只有31位富豪一直保持在內。如何能做得留著榜單里呢？很簡單，1982-2008年，標普500指數的年化收益率是9.63%，也就是說從1982年開始持有標普500指數一直到2008年，1億美元可以增長到12億美元。但是，如果在過去二十多年裡你，如果因為判斷錯誤或者甚至陰差陽錯，不幸錯過了50個表現最佳的交易日，你的投資的變現會是怎樣呢？你的業績將會很差，跌至1%以下。值得注意的是，50個交易日僅佔到這段時間總長度的1%，錯過這點時間是很大概率的事情。所以說，長期投資將有助於避免市場擇時誤區，在稍低的收益確保長期財富的增長。

另外，家族辦公室無需遵循機構投資者，比如公募基金必須遵守的嚴格指令、申報規定、規則和法律規定。比如說，大部分公募基金只能持有投資級別的固定收益債券；不能做空；不能投資其他另類產品。基金每年都要對外公布披露持倉情況，在面臨投資者壓力的時候可能被迫其將投資重心轉向短期目標。相比較，家族辦公室這方面的壓力少太多了。

戴爾家族辦公室是如何成功的？

因為在中國現階段，富豪家族更加偏好的投資型的家族辦公室。我們先給大家舉一個這種類型的較為成功的家族辦公室案例。戴爾（Dell）家族辦公室是一個典型的投資型家族辦公室。戴爾電腦是IT行業的一個傳奇故事。公司上市後，邁克爾·戴爾通過高盛的私人財富管理部門管理他的財富。當資產規模逐漸增大時，他愈發覺得需要組建一個專業的團隊來管理。

機緣巧合，在一次與高盛的兩位高管的午餐，兩位高管談起出來創業，戴爾說你們乾脆過來幫我忙。然後，兩位合伙人和家族花了很長時間取得一致的價值觀；既以長期資產增值為首要目的，並在其基本理念指導下尋找有能力的資產管理團隊作為合作夥伴。

從1998年的4億美元起步，如今的戴爾家族辦公室在紐約、洛杉磯、倫敦均設有辦公室，聘請了100多名全職員工，管理的資產總值估計超過130億美元。家族辦公室下設5個投資方向團隊：股票投資團隊，特殊機遇投資團隊（比如近年歐洲的主權債務危機就是一次特殊機遇，這個團隊投資了歐元區邊緣國家的國債），不動產投資團隊，私募股權投資團隊，合作投資團隊（這個團隊主要投資到第三方對沖基金）。

戴爾家族辦公室的資本市場運作不僅使得戴爾家族財富增值，同時減少戴爾公司業績波動帶來的戴爾家族財富的影響。比如說，2002年戴爾公司年凈利潤增長率為-42.8%，戴爾個人財富凈值年增長率14.3%，兩者關聯度很低，甚至負相關。2013年，戴爾家族辦公室幫助邁克爾·戴爾尋找資金和交易夥伴，收購公司上市的股份，完成戴爾公司的私有化。

家族辦公室投資方式如何本土化？

跟據案例結合到適合中國富豪家族需求和市場環境的投資型家族辦公室的探索，下面有兩點建議供參考。雖然江浙一帶的實業家族通過自行設計的平台和操作方式是在實踐中總結出來的，具有很強的實操性，但是要保證長期、有效的持續發展，成功家族辦公室總結出來的經驗還是很有指導意義的。

首先，無論採用什麼樣的平台和模式，家族投資須有統一的投資理念和投資目的。

投資理念是指導和推動投資決策過程的各種價值觀、原則、信念。統一的理念可以幫助避免因為專業資產管理人員的流動很有可能給家族帶來財富管理的間斷和錯位。

簡單說，專業人士流動性高，不至於換了一個基金經理，所有投資原則都要換。統一的理念可以確保資產管理專業人士與家族成員應當共同分享一致的價值觀。專業人士的投資策略是在家族的理念和原則下制定和實施，而不是家族投資被基金經理的理念牽著鼻子走。

這樣，基金經理不至於要麼掙到的是你不想要的錢，要麼掙不到你想要的錢。在戴爾家族辦公室的例子中，邁克爾·戴爾當年與兩位創始合伙人首先用了兩年時間來確定家族辦公室的投資理念。主要投資理念歸納為：投資分散在很多不同行業，但避免過於分散；既有追求穩定收益的房地產投資，也有高風險、高回報的特殊機遇投資；既不完全屬於資產管理業務，也不完全屬於對沖基金業務；總而言之，嘗試著竭盡所能地創造財富。

投資目的是指富豪家族為其財富設定的功能性目標。既包括例如為後代增長資產，可持續發展和回饋社會等宏觀的目標。也包括例如在特定期間內獲得特定的投資回報的具體目標。戴爾家族辦公室在於保證家族財富保值增值的同時，還能將一部分利潤貢獻為戴爾家族基金會的經費，以支持戴爾夫婦的慈善活動，從而增加家族社會資本。

其次，盡量使得家族辦公室投資功能專業化。

專業化體現在兩方面。第一，家族財富和家族企業相互獨立。戴爾家族辦公室與戴爾電腦公司是兩個彼此獨立的法人實體，除了邁克爾·戴爾本人以外幾乎沒有任何聯繫。

首先，在資金層面，戴爾家族辦公室只是幫助邁克爾·戴爾把家族資產配置於IT行業之外，實現分散投資；其次，在人員層面，家族辦公室里所有的合伙人均是金融領域的資深經理人，沒有一位戴爾家族成員或戴爾電腦公司高管。同樣，在美的的例子中，儘管身為創始人何享健的獨子，何劍鋒並未接管美的集團偌大的資產。何享健在企業管理上一直在去家族化，但在家族財富管理上確堅定地由自己家族人員掌控。實現家族財富管理和企業管理分離。

第二，投資經理的專業化。成功的家族辦公室一直在執行這個原則。戴爾家族辦公室初始的兩位合伙人都擁有炫目的職業生涯，堪稱金融界的「藍血貴族」。他們曾經是高盛公司的高管。一位是高盛合伙人，掌管高盛私募股權基金和高盛高管及員工的私人投資基金—石橋路基金（StoneandBridgeStreetFunds）；另外一位是沖基金管理的專家，負責對沖基金中特殊狀況投資。

在美的的例子，盈峰資本被限制的三個量化對沖基金的基金經理都是它的量化投資總監張志峰，張志峰擁有紐約大學數學博士學位、斯坦福大學數學系博士後學位，且具有多年華爾街投資經驗，曾在世界兩大著名投行摩根士丹利及巴克萊任職固定收益及衍生品全球研究總監。

相反的例子，江浙富二代團隊雖然聘請了一位專業操盤手，並承諾給予20%的業績提成，但沒有給予完全決策權。其實如果承諾20%業績，直接將資金交予市場有良好業績記錄的大型私募基金可能會是更好的選擇。

第二點建議與家族辦公室架構有關。在國外，一個家族通常需要擁有2億至3億美元的資產，才能創建單一家族辦公室。大多數的富豪家族至少要有5億美元的資產規模，才有必要在其家族辦公室內部建立一個綜合一體化的投資平台。

精簡式的家族辦公室在中國是有很大的市場。可以考慮採用兩種模式。第一種模式是，中國家族在實體企業以外設立由家族控股的投資公司、投資基金或者其他投資主體，聘請各領域的專業人士管理。另外一種模式，在家族企業內部設立了投資發展部/戰略投資部，從事主營業務之外的投資。人員配置可以是兼職，甚至由企業內深受家族信任的高管及員工兼職承擔，例如財務工作由公司CFO及財務部承擔。這種模式，投資及諮詢方面的職能主要通過外包的形式，由外部專業機構提供。

這樣，外包服務對於金融機構來說將是一種巨大的潛在的商機。越來越多的中國金融機構也設立了家族財富管理部門，可以考慮提供類似服務。金融機構提供的三種核心外包服務。首先，投資諮詢師，為家族辦公室提供投資政策制定、資產配置、投資組合結構、經理人遴選以及業績報告和分析方面的諮詢。其次，資產經理或經理主管的職能，管理獨立賬戶或者集合投資工具。第三種服務可以是以上兩種的結合。下面可以通過一個案例分享成功的經驗。

這個例子也是來自於新聞報道。關於民生銀行私人銀行針對超高凈值客戶及其家族企業提供一種新興業務模式。A先生家族從以醫藥製造與礦產資源為核心的產業帝國，稱T集團。A先生作為控股股東的一家公司已成功上市。近幾年，N公司股價始終在低位徘徊。艾先生迫切希望，從T集團選擇優質資產注入上市公司，進而提升N公司市值。但T集團內部，各產業板塊之間關聯擔保等障礙未解，資產重組始終無法實現。

A先生找到民生銀行私人銀行，民生銀行私人銀行給出「併購基金+市值管理」型家族基金方案。此家族基金的運用，主要包括資產隔離和定向注入兩大環節。首先對T集團進行不同產業的股權分離，把礦產業務從上市公司隔離出來，迅速理清關聯擔保關係。然後，選取核心資產注入上市公司。資產可放在家族基金控制下運營一段時間，避免資產注入後出現重大不確定性，給N公司業績帶來負面影響。通過家族基金的安排，N公司避開了一系列上市公司直接併購的繁雜程序和限制。

我們可以將家族併購基金看做A先生家族辦公室的一部分功能。運行一個併購基金需要各方面的資源和專業人員的配置。但這些功能完全可以通過外包方式交由專業的機構承擔。除了金融規劃師諮詢服務，民生私人銀行同時作為併購中很多重要功能的執行機構。比如說，併購當中產生融資需求。私人銀行可在整合銀行內外資源，比如說利用A先生海外資產幫助獲得海外優惠資金，節省資金成本。除了銀行本身的服務，併購中涉及到的稅務、律師、會計都可以通過外包完成，在這個例子中是在私人銀行里一站式完成。私人銀行就是一個平台，家族辦公室需要的功能可以通過外包方式獲得。

總而言之，家族辦公室在中國屬於新鮮事物。但是，伴隨著中國富豪家族數量的不斷增加和他們對財富管理的意思不斷成熟，這類服務的需求也將不斷增長。基於中國家族所秉承的文化傳統和現實情況下，精簡式投資型家族辦公室將能滿足大部分家族的需求。家族辦公室的投資功能可以採用外包方式，這也將給財富管理機構創造巨大的商機。

本文作者為上海高級金融學院金融學副教授吳飛