伊利股份價值分析（上） 600887

06-21

一、公司介紹

1、公司背景介紹

內蒙古伊利實業集團股份有限公司一直為消費者提供健康、營養的乳製品，是目前中國規模最大、產品線最全的乳製品企業，也是國內唯一一家同時符合奧運及世博標準、先後為奧運會及世博會提供乳製品的企業。2015年，伊利年收入首次突破了600億元，凈利潤46.54億元，雙雙持續增長並穩居行業第一。

截至目前，伊利集團落子紐西蘭、結盟義大利乳業巨頭斯嘉達、在荷蘭成立中國乳業截止目前規格最高的海外研發中心——歐洲研發中心、和美國相關企業和科研院所在多個領域進行廣泛合作。2016年7月25日，在荷蘭合作銀行發布的2016年度「全球乳業20強」中，伊利的排名躍升至全球乳業8強。這一名次不僅是中國乳製品企業有史以來的最好成績，同時也是亞洲乳企迄今的最高排名，被認為是中國正式邁入全球乳業強國和改寫全球乳業格局的重要標誌。

2、股權結構及實際控制人

公司的股權結構如下圖所示：

公司的大股東為呼和浩特市國有資產監督管理委員會：

看了上面兩張圖表，伊利的股權結構如此分散，大股東持股僅為7.4%，不禁擔心門口的野蠻人。但管理層持股合計達13%。如果管理層和呼和浩特國資委是一致行動人，則合計持股20%，也不是那麼容易超越的。

3、公司領導人

2002年，潘剛32歲，出任伊利集團總裁，是當時中國520家重點工業企業中最年輕的總裁。2005年，35歲的潘剛全票當選為伊利集團董事長兼總裁，當年伊利業務收入突破百億。憑藉著敏銳的行業洞察力、卓越的戰略規劃能力和統御全局能力，潘剛帶領伊利實現了健康穩健發展，持續領跑中國乳業，穩居亞洲乳業第一，位列全球乳業八強。2016年，伊利實現營業總收入606.09億元，凈利潤56.69億元，繼續領跑中國乳業。潘剛不僅為伊利的發展打下了堅實的基礎，對整個行業都有著卓著的貢獻:開啟了中國的「液態奶」時代、攻克「乳糖不耐」的行業難題、把握奧運、世博契機推動中國乳業升級、推進中國乳業國際化進程等。

二、行業概況

近年來，受經濟大環境影響，全球乳品消費低迷，需求增長放緩。國內乳業經過近二十年的快速成長之後，進入平穩發展階段。短期內，乳品行業及乳品企業面臨著消費需求升級與產品同質化的矛盾，發展壓力增大。但與此同時，一些創新乳品品類以及新興渠道或分級市場的乳品消費在快速增長並逐步發展壯大，其中個別品類已成長為一支新的細分業務，需求結構升級成為國內乳品市場新的增長動力。

1、國內乳製品的消費需求升級：伴隨著城鎮化的持續推進，城鄉居民收入差距日趨縮小，三四線城市以及鄉鎮市場的乳品消費能力大幅上升，乳品市場蘊含著新的消費增長機會。凱度調研數據顯示，報告期，縣級市及縣城的液態奶消費支出比上年增長 8.4%。高端白奶、常溫與低溫酸奶品類的消費支出分別比上年增長 7.8%、43.1%、9.7%，以上品類銷售增速領漲整體乳品市場。

尼爾森零研數據也顯示，報告期，液態類乳品在便利店的零售額比上年增長 11.3%，增速明顯快於其他零售渠道。從市場消費角度來看，2016 年度各類乳品線下零售額比上年增長 2.5%，其中，常溫液態類乳品零售額比上年增長 2.0%，低溫液態類乳品零售額比上年增長4.2%；線上與線下相加，嬰兒配方奶粉零售額比上年下降 1.5%，成人奶粉零售額比上年增長 8.8%。

2、蒙牛與伊利：經過十幾年的發展，伊利與蒙牛已經成為國內乳製品企業的第一梯隊，甩開第二梯隊上百億規模，他們在業務方面存在著一定的差異：

3、奶粉註冊制：《嬰幼兒配方乳粉產品配方註冊管理辦法》自2016年10月1日起實施已近一年，根據規定，2018年1月1日起，在我國銷售的嬰幼兒配方乳粉，包括跨境電商務進口的嬰幼兒配方乳粉，必須依法獲得配方註冊證書，每個企業原則上不得超過3個配方系列9種產品配方。未獲註冊的品牌將不能繼續生產，渠道產品可以銷售至保質期結束。

配方奶粉註冊制預計清理過半配方，提高行業壁壘，利好品牌奶粉，中小奶粉企業面臨清洗。

三、公司經營

1、創新：公司通過建立貫穿全產業鏈的創新發展體系，精準識別並滿足消費者需求，新產品銷售收入佔比 22.7%，較上年增加約 7 個百分點。「金典」、「安慕希」、「暢輕」、「金領冠」、「巧樂茲」、「甄稀」等重點產品的收入佔比 49%，較上年提升 3.2 個百分點，創新成為驅動公司業務持續增長的源動力。公司產品的創新加上銷售費用的不斷投入，使伊利在國內整個行業增漲趨於平穩的情況下，依然有產品結構性的調整，正是主動順應了居民對乳製品結構需求的升級，這使得伊利在未來的競爭中處於主動。

2、品牌優勢及行業地位：由荷蘭合作銀行發布 2016 年度「全球乳業 20 強」榜單顯示，公司躋身全球乳業 8 強，繼續穩居亞洲乳業首位。在 2017 年度 Brand Finance 全球乳製品品牌價值排行榜中，伊利位居全球第二，亞洲第一。特別是品牌強度指數位居全球第一。

尼爾森零研數據顯示，報告期，公司在整體乳品市場的零售額市佔份額為 20.0%，比上年增加 1.1 個百分點，位居市場第一。其中，公司常溫液態奶零售額市佔份額為 31.6%，位居細分市場第一，比上年同期上升 1.8 個百分點；低溫液態奶零售額市佔份額為 16.2%，比上年同期提升0.6 個百分點；嬰兒配方奶粉產品全渠道零售額市佔份額為 5.0%，比上年同期提升 0.2 個百分點。根據行業信息統計，報告期內，公司冷飲產品銷售額蟬聯全國第一。

3、海外奶源：公司的紐西蘭生產基地現有產能發揮良好，所產「Pure-Nutra 培然」嬰兒配方奶粉已獲紐西蘭政府官方認證，並上市銷售。

4、專利情況：公司已累計獲得專利授權 2091 項，專利保護已覆蓋全部業務。其中，發明專利授權數量為 454 項，同時，公司現有兩項專利獲得中國專利優秀獎。

5、渠道滲透：凱度調研數據顯示，2016年，公司常溫液態類乳品的市場滲透率達到 77.1%，比上年度提升了 0.3 個百分點。截至 2016 年年末，公司直控村級網點已達 34.2 萬家，比上年度提升了約 2 倍，市場滲透能力逐年增強。

6、收入成本分析：

截止至2016年末，公司主營業務中佔比最大的為液體乳，佔比81.71%，奶粉及奶製品佔9%，冷飲產品佔6.92%。

在公司的各項業務中毛利率最高的為奶粉及奶製品，高達56%，只佔應收的9%，其次為冷飲，毛利率為43%，佔比也不高，液體乳毛利率為35.96%，在國內同行業中處於優異的水平。且公司各業務毛利率近年呈現上升之勢。

由上表看到，公司三大主營業務的產量和銷量逐年遞增，公司庫存保持較低的水平。

前5大客戶占銷售額的2.64%，相當分散。

7、公司對2017年的目標是：2017 年公司計劃實現營業總收入 650 億元，利潤總額 62 億元。同比收入增加不少，利潤沒增加。

8、分紅：公司2014—2016年都有現金大比例分紅。

9、白奶市場龍頭穩固：

四、財務分析

以下為伊利三年一期的財務報表及分析，見下文：

1、利潤表

由上表可見，公司2016年相對2015年收入增長0.14%，而凈利潤同比增長22.24%。我們來仔細觀察下公司為什麼會出現增利不增收的情況。營業收入較上年增加了4億，營業成本較上年減少了9億，那麼這一年降本增效帶來的差額是13億，銷售費用較上年上升9億，稅金比上年多交2億（國家稅收政策的調整：原四大計入管理費用的稅收劃入營業稅金及附加中），說明公司這一年為了提升市場份額，繼續在營銷方面加大拓展力度。

聯繫到下文的資產負債表情況，2016年4個季度末伊利的平均短期負債經計算為17.3億元，2015年伊利4個季度的平均短期負債為62.79億元，差額46億元，以去年5.655%的借款利率計算，46*5.655%=2.57億，因為壓低短期借款而少支付的利息費用為2.57億元。公司為了提升利潤，甚至5.6十億的短期借款都還了，擠出了約2.57億的利潤空間，這麼拼，也真的是沒誰了~

投資收益較上年增加2億，是賣了輝山乳業和優然牧業的股權。

另外，對於今年利潤較上年增長較大的一塊是營業外收入，增加了4.7億，是16年收到的政府補助的增加導致的非經常性損益。