揭開農產品巨頭孟山都的面紗

　　文/新浪財經意見領袖（微信公眾號kopleader）專欄作家 張文閣

　　孟山都可謂擁有天使面孔（從事的是朝陽產業可持續農業），魔鬼身材（擁有深厚的科技功底，融合化學、基因和大數據科學）。孟山都各方面條件如此優秀，則進可以三分天下，退可以待價而沽。

揭開農產品巨頭孟山都的面紗

　　農業是民生之本，人不能不穿衣，更不能不吃飯。隨著地球上人口越來越多，耕地卻越來越少，從事農業的農民也也越來越少。據孟山都介紹2015年地球上有73億人口，到2030年將會增長到85億。目前人均耕地面積是1/2英畝，到2050年將減少到不足1/3英畝。怎麼通過更少的土地和農民養活更多的人口是人類長期需要面對的問題。同時，隨著收入水平的提高，人們對健康也越來越關注，包括農藥殘留、轉基因食品安全性等問題。

　　農業巨頭孟山都公司（Monsanto）一方面因為大幅提高了土地出產，提高了農民的生產效率和生活水平，成為幾十億農民朋友的天使救星，另一方面也因農藥和轉基因問題廣受質疑，甚至被當成魔鬼野獸。隱在幕後的孟山都到底是什麼面目？現在，讓我們一起揭開它的神秘面紗，看看它到底是美女還是野獸。

　　在孟山都成為農化產品巨頭之前，它在化工領域就頗受爭議。這家1901年成立於美國密蘇里州聖路易斯的公司，是越戰時期美軍使用的生化武器「橘劑」（Agent Orange）的主要生產商。越戰期間，美軍在越南大量使用「橘劑」（也叫「落葉劑」），用以對付叢林中抵抗的士兵。橘劑含有劇毒成分「戴奧辛」（Dioxin），它至今仍對越南民眾產生遺害，同時對參加越戰的美國士兵也造成了嚴重傷害。此外，孟山都還生產劇毒農藥DDT（1972年被禁止）、備受爭議的牛生長激素、多氯聯苯物PCBs和可能致癌的糖精阿斯巴甜（Aspartame）。

　　就在兩天前的7月19日，有媒體報道「百事可樂營收連續下滑，不顧致癌質疑重啟阿斯巴甜」。說的就是孟山都以前生產的，我們小時候很多窮人家裡都吃過的糖精。阿斯巴甜是代糖的一種，其甜度為蔗糖的150-200倍，但卻幾乎不含熱量和碳水化合物，因此也被百事可樂、可口可樂等碳酸飲料企業用來製作低糖、零度產品。所以，以後大家看到零度可樂、無醇啤酒的時候就要想一想了。

　　為了擺脫「制毒」企業的帽子，孟山都決定戰略轉型。從1980年代開始，孟山都剝離了化工和塑料部門，收購了種子公司，在轉基因研究上發力，最終成功轉型成為一家農產品公司。孟山都公司的主要業務包括：種子和性狀（包括轉基因和傳統育種），植物保護（殺蟲劑和除草劑）和大數據科學（智慧農業）。看今朝想從前，善之與惡，相去若何！

　　孟山都（Monsanto Company）網站是這麼介紹自己的：我們全球約22，000名員工專註於如何為大家提供健康營養的食物。您享受的美味佳肴中就有我們為之付出的努力。我們幫助農民以可持續發展的方式實現每畝地的最大收益，爭取每一季的豐收，最終為大眾提供安全的、價格實惠的食物。孟山都2015年全球銷售額150億美元，列財富500強第189名，是世界農化頭牌。其種業收入幾乎是第二名杜邦先鋒（DuPont Pioneer）和第三名瑞士先正達（Syngenta）種業收入的總和。

　　孟山都宣傳片也很富「感染力「，通過對比千百年來農民兄弟是多麼缺少技術和工具因而只能靠天吃飯、生活辛勞窘迫，到使用孟山都的產品和技術後，世界各地農民生活品質和子女教育得到顯著提升，來凸顯孟山都的社會、商業和環境價值。極具形象和衝擊力的對比畫面，甚至會讓初看者潸然淚下。這也是孟山都一直極力宣傳和努力打造的希望傳遞給公眾的「陽光甜美」印象。

　　通過上面的追根溯源，我們揭開了罩在孟山都臉上的神秘面紗。孟山都可謂擁有天使面孔（從事的是朝陽產業可持續農業），魔鬼身材（擁有深厚的科技功底，融合化學、基因和大數據科學）。孟山都各方面條件如此優秀，則進可以三分天下，退可以待價而沽。

　　何時出嫁。孟山都從1994年第一款轉基因種子產品「草甘磷大豆」獲美國農業部批准，正式華麗轉身，至今也是桃李芳齡，花信年華，正待字閨中。

　　2016年5月23日德國拜耳（Bayer）拿出溢價20%，每股$122元，總價620億美元的彩禮向孟山都提親（發出收購要約），卻被孟山都以彩禮太薄（出價太低）拒絕；7月14日，拜耳提價至每股125美元全現金收購，附帶如果家長不同意願支付15億美元分手費（監管機構反壟斷調查不通過的賠償），再度示好孟山都，一周後再度被以財務不滿意拒絕，但孟山都表示仍對與拜耳或其他競購方（已披露的為巴斯夫BASF）繼續磋商持開放態度。

　　在分析拜耳求購孟山都的動機之前，我們先來看看當今全球農化市場的局勢。目前，全球農化市場被六家巨頭企業所主宰，這六家巨頭在植保（農藥為主）與種子（轉基因作物為主）領域各有擅長，各自佔據領先地位。以下是這六家企業2015年的營收水平：

　　去年12月杜邦和陶氏化學已宣布合併，預計今年下半年完成。合併後的杜邦陶氏暫列全球農化市場老大位置。結合目前的農化行業周期和市場競爭情況，我認為拜耳收購孟山都的動機主要有以下兩點：

　　拜耳希望增強種子業務，以迎接未來潛力巨大的糧食供應市場。去年6月，拜耳已經完成了對印度種子企業SeedWorks的收購，幫助其提前布局印度這一人口巨大的糧食市場。而本次求購的孟山都是全球最大的種子企業，無論在技術、產品和市場上都在世界上佔有絕對領先地位。

　　另外，從孟山都的種子產品線來看，其主要產品為玉米（佔大半銷售額）、大豆、蔬菜和棉花等；而拜耳目前主要產品依次為棉花、油菜、大米、蔬菜等，兩者的產品線重疊不大。若能收購孟山都，拜耳將成為全球種子領域的絕對霸主。

孟山都業務銷售佔比（來源：UBS）

　　從市場競爭的角度看，全球農化巨頭之間的角力已進入白熱化，可謂此消彼長。加之，目前全球農產品價格下降，農民對高檔農化產品的需求降低，這些巨頭的營收都受到了不同程度的影響。併購整合成為它們維持自身競爭力的無奈也是必然之舉。

　　孟山都去年率先發難，求購全球植保第一，種子第三的先正達，卻遭拒；隨後去年底，杜邦與陶氏突然「閃婚」，震驚農化圈，兩者在植保與種子領域構成強力互補；今年2月，先正達投奔中國化工，擁抱潛力巨大的中國市場；今年3月，傳聞巴斯夫意圖從陶氏手中搶走杜邦，盯上杜邦的種子業務，以失敗告終；今年5月，拜耳了向孟山都提出的收購要約，現在仍在接洽中。

　　孟山都種子強，植保較弱；拜耳植保強，種子弱。兩者具有很強業務互補性，合併後的公司也將成為植保與種子的雙料老大。另外，孟山都近來業績也處於下滑狀態，收購兼并的傾向也大一些。因此，無論出於業務發展和互補的戰略考慮，還是鑒於目前市場上可合併的巨頭已為數不多的現狀，孟山都都是拜耳兼并的理想選擇。

　　彩禮幾何？我們無法知道孟山都的心理價位，但是我們有兩個途徑可以做合理的推斷。一個是市場行情相對價值，另一個更重要的是孟山都CEO休·格蘭特（Hugh M． Grant）在2016年6月29日公司三季度業績說明會上闡述的股東自己的價值認定理念，也是他一直堅持的確保股東價值最大化的原則。

　　去年2015年12月，美國化工巨頭陶氏化學（Dow Chemical）與杜邦（DuPont）宣布1，300億美元的驚天大合併（有望在今年下半年完成）；今年2016年2月，農業化學品生產商瑞士先正達（Syngenta）看上了中國市場，被中國化工集團（ChemChina）以逾430億美元收購。

　　孟山都也提出以更高的報價470億美元（現金+股票）收購先正達，不過失敗了。剩下的行業巨頭還有：以轉基因技術聞名的美國生物技術公司孟山都（Monsanto），德國化工製藥公司拜耳（Bayer）和德國化工企業巴斯夫（BASF）。

　　中國化工430億美元現金收購先正達，較上一交易日溢價20%（創中企海外收購之最），分手費30億美元，相當於交易規模的7%。先正達之所以選擇了報價比孟山都更低的中國化工是因為看中了中國廣大的市場以及中國公司開出的極具誘惑力的條件。

　　拜耳最初5月時給孟山都122美元每股的報價，較上一交易日溢價也是20%，給孟山都15億美元分手費，相當於該交易規模的2.3%左右。如果按照7%計算，孟山都滿意的分手費應該在50億美元左右。

　　關於對孟山都對自己價值的認定，我們可以聽聽孟山都的CEO休·格蘭特在三季度業績說明會上是怎麼說的。正好我也為寫作這篇文章專門參加了這次會議，可以分享一手信息。

　　在這次電話會議上，來自JP摩根的分析師傑弗瑞（Jeffrey J． Zekauskas）詢問了休·格蘭特關於孟山都的價值創造的觀點，「當你考慮來自其他公司的收購報價時，你是否考慮到在如此蕭條的農業環境中未來三到五年的交易價格又會如何？或者你和董事會關於農業經濟環境有更樂觀的看法因而對公司內在價值有不同的認識？「

　　限於監管規定休·格蘭特委婉表達了他的真實想法，他談到：「我們做的是農業生意。我們開發技術看的是十年甚至更長。我們上市也已經15年了，起起伏伏走到今天。人們不應該只看農業經濟的下降周期。如果考慮這些漲漲跌跌的高峰和低谷，農民可能根本就不會種地了。所以，我認為評估孟山都這樣的農業公司，你不能看一個季度，一年。你需要有十年或二十年的長遠眼光。」

　　「這也是我們如何考慮開發新技術的，比如我們在微生物領域與丹麥公司諾微信展開的無可匹敵的合作，與日本住友商社開展的下一代野草控制性狀領域的合作，與美國John Deere公司開展的車載無線互聯物聯網合作。

　　此外，我們投入20億美元研發的智慧農業平台和APP-Climate Field View已經成為農業第一品牌，付費用戶量正以2.5倍的速度增長，其中75%都是活躍用戶。我們正考慮把農戶、經銷商、農產品和農用機械製造商，甚至我們的合作夥伴和競爭對手都整合到我們的數字農業平台，就像其他行業的APP一樣。所有這些都沒有體現在目前的股價市值中。「

　　我個人對休·格蘭特的觀點表示認同。我查閱了孟山都自上市以來的股價走勢圖，發現孟山都的股價高點出現在2008年和2014年，分別是139.95美元和126.52美元。UBS分析師給出的股價估值上限是137美元，中值是122美元。綜合判斷，孟山都對來自併購的心理價位可能大約在130美元左右。

　　基於當前和較長一段時間的農業經濟下行壓力和農化行業內部的競爭加劇，我個人看好孟山都的價值潛力以及它和拜耳的併購前景，除非巴斯夫等其他公司能給出比拜耳更有吸引力的要約。

孟山都上市以來的股價走勢圖（來源：谷歌財經）

孟山都估值範圍 （來源：UBS）

　　全球的農化企業包括美國、歐洲和亞洲近期都在整合。杜邦和陶氏整合了，其他幾家也都在動作，整合是為了仍舊能保持優勢具備競爭力。通過與孟山都高層的交流，我感覺孟山都整合目的還是為了企業能夠有長遠發展的動力而不是管理層套現。

　　其次沒有誰鍾情於誰一說，雖然孟山都拒絕了拜耳這次的要約，理由還是覺得拜耳低估了孟山都的價值，但是態度仍然是開放的，可能還會有下一輪談判或者以其他的方式來合作。

　　孟山都決定同意被拜耳收購或者收購巴斯夫的農化業務都應當是一個綜合的考慮，因素很多。要約的估值是否合理，合併帶來的產品線、市場、研發能力是否可以讓合併後的企業仍然具備在某方面的絕對競爭力，以及企業文化的相容性和整合難度，對現任管理層的衝擊等等。