哪些省份的債務風險更讓人擔心

此前有媒體報道本月底審計署將初步完成地方債務的審計工作並上報國務院，預計11月上旬可能向公眾披露。我們估計，中國非金融企業負債今年或接近87萬億人民幣，大約為名義GDP的152%。在非金融企業負債當中，地方政府以法人形式設置的企業負債是非常重要的一部分。相信審計署的報告將為投資者提供更加全面詳實的信息，在此之前我們想通過當前存量發行城投債企業的情況管中窺豹，嘗試觀察一下地方政府的債務負擔情況。我們對地方國企債務的擔心更多地來自於其背後隱含的政府信用。通過這種隱形擔保，地方政府控股的國有企業及投資公司可以更加容易地通過銀行貸款、信託計劃、基金子公司資產管理計劃、融資租賃、BT項目等形式獲得資金支持。也正是因為這種隱含的政府信用使得企業的負債水平可能超出了正常的市場所能接受的範疇，最終可能將風險轉嫁給地方政府。此前，我們對比國內工業企業的盈利和負債水平之後發現了一個現象，2007年以後中國工業企業當中的國有及國有控股企業盈利能力是在下降的，但是槓桿卻是顯著上升的。中國工業企業當中的私營企業則正好相反，2004年以後其盈利能力快速上升，但是槓桿卻在不斷下降。這些數據從側面支持了我們的推測。根據WIND的統計，目前中國有記錄的省、市、縣（區）地方政府融資平台企業有8762個，數目龐大。截止到2013年10月23日，有1516家平台公司發行了尚在上市交易的城投債有2406隻，總規模為30966.4億元。當前的存量規模大約是2009年的四倍左右，可以說能有發債資格的地方平台基本都已經發行過城投債了。為了在較長時間序列當中觀察這些城投公司的變化情況，我們選取了有2008年以後可比財務數據的551家公司，雖然只有當前發債平台公司數量的約36%，但是卻佔到了資產總量的85%，總負債的88%，因此有比較強的代表性。我們發現這些公司2008年以來整體的資產負債率有小幅的提升，截至2013年中接近60%，但是有息負債占凈資產的比率上升的比較快，達到126%。這樣的資產負債率雖然談不上難以為繼，但是相對於這些企業不到8%的凈利潤率來說已經比較高了。我們發現這些公司在過去的近五年當中資產負債表有兩點值得投資者注意：（1）、資產和負債在過去幾年當中上升的速度都非常快，2008年以來的年複合增長率超過20%，其中有息負債的增長速度還要快於資產和負債的上升速度，顯著超越收入、凈利潤和經營性現金流的增長速度。這些公司每年凈資產的上升幅度是凈利潤的5-6倍。因此這些公司的規模增長顯然不是來自於內生性的利潤積累，而是依賴外延式的資產注入，我們認為地方政府的土地資產注入起了重要的作用。（2）、2008年以來，這些企業的經營現金流從來未能覆蓋利息，企業的資金鏈基本依賴於外部的借貸。在完全沒有任何籌資活動現金流的情況下（僅展期債務不能增加新的債務），我們估算這些企業的在手現金可以支撐18個月的投資活動。因此平台企業對於外部融資環境相當敏感。2011年城投債風波曾經讓當年企業籌資活動受到顯著影響，籌資活動現金流同比下降近25%，企業的凈現金流轉負，在手現金規模出現下降。雖然我們認為1500多家平台公司整體負債水平風險不大，但是其中已經有304家城投公司資產負債率超過70%，最高的達到93%，這些負率債很高的城投公司總資產規模有16萬億人民幣，占所有平台公司資產規模的32%左右。未來這些高負債企業的債券融資能力或將受到顯著制約。根據發改委《關於進一步強化企業債券風險防範管理有關問題的通知》規定，要求將企業的資產負債率水平作為其發債的重要考核標準之一，資產負債率在65%至80%之間的發債申請企業，在審核工作中對償債風險實行「重點關注」。資產負債率在80%至90%之間的發債申請企業，原則上必須提供擔保措施；資產負債率超過90%，債務負擔沉重，償債風險較大的企業發債，不予核准發債；但實行有效的多種複合性風險防範措施的企業，可適當放寬資產負債率要求。另外，根據證監會和交易所對公司債發行的相關規定，債券發行前，發行人最近一期末的資產負債率或加權平均資產負債率(以集合形式發行債券的)不高於70%。從各省的債務分布情況來看，江蘇、北京和浙江分列存量規模的前三甲，如果從城投債存量佔地方財政收入的比率來看，青海、甘肅、北京、安徽、天津、重慶和江蘇的比率相對較高，經濟體量較大、財政收入較高的省份當中，廣東、山東和遼寧的比率較低。

陳李 / 張博 華爾街日報
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