中國未來的貨幣政策

06-21

摩根大通中國首席經濟學家

　　過去幾個月發生的政策變化勢必影響中國的貨幣政策框架。在監管和貨幣政策操作上的各種變化有一個共同目標，就是使貨幣政策的傳導更多依靠基於市場的利率傳導機制，以此取代現行的直接設定銀行存貸款基準利率的做法。無論在通過調整政策利率影響市場利率方面，還是在基於風險的信貸分配和定價方面，現行制度暴露出的根本問題是其效率越來越低。

　　這些具體的變化包括完全取消對銀行貸存款利率的管制以及日益擴容的地方債置換安排，它們會有利於鼓勵中國銀行業的內部競爭，減緩金融抑制現象，建立以央行逆回購利率為基準的利率走廊機制，以及以一籃子貨幣為基礎的更加靈活的匯率機制。

　　貨幣政策框架的最終形式尚需更多時日來確定，但是，在這一轉型過程中，貨幣政策的操作和傳導機制的變化可能會來得很快。在過渡時期，中國的貨幣政策框架將採取一種混合模式。與現行框架相同的是，貨幣政策的操作會包括利率政策和數量型工具兩部分。在利率政策方面，央行將繼續公布存貸款基準利率，但這更多是出於政策框架延續性的考慮，存貸款基準利率作為政策立場信號的重要性將逐漸減弱。7天逆回購利率（央行藉此向銀行注入流動性的政策利率）可能將成為新的主要政策工具，而利率走廊機制可使同業拆借利率維持在走廊設定的區間內。在數量型工具方面，在新的貨幣政策傳導機制建立之前，存款準備金率、定向準備金和其他定向政策工具以及央行的各種流動性工具並存。

　　數量型工具的使用在很大程度上取決於資本外流和外匯儲備的變動。我們預計，央行會在2016年的某個時間將匯率轉向參考一籃子貨幣。央行很可能會選擇在經濟數據相對企穩，市場情緒提升的時候實施這一改革，以免重蹈2015年8月匯率機制改革時機欠妥的覆轍。此外，我們預計，隨著企業部門外匯資產負債表的進一步調整，2016年還會有大約5000億美元的資金外流，但是，這將取決於人民幣預期的變化：如果在轉向盯住籃子貨幣之後的人民幣調整幅度足夠大，使美元/人民幣匯率呈現雙向波動的態勢，那麼，資本流出規模將會顯著下降。

　　在銀行業務方面，貸存款利率的放開應該會增加銀行之間的競爭，而且，隨著貸款定價機制的日益市場化，貨幣政策傳導機制會得到改善。與此同時，隨著地方政府債務置換規模的進一步擴大，銀行在計算撥備和資本金要求時的分母會有所下降。地方政府債務置換是清理國有銀行資產負債表的第一步。

貨幣政策有望擺脫短期穩增長壓力

　　2015年的貨幣政策與官方所稱的「穩健的貨幣政策」相去甚遠。2015年以來，一年期存貸款利率已經下調了5次（共125個基點），存款準備金下調了4次（共250個基點），但下調的原因各有不同。有時，降息降準是用來支持經濟增長，有時是為了防止股價暴跌威脅金融體系的穩定，有時又是要減輕對通縮的擔憂，而央行每每降息降准後「貨幣政策總基調並未變化」的聲明更增添了市場對中國貨幣政策的困惑。此外，八月匯率機制的變動及央行在隨後面對大規模資本外流採取的堅持對美元基本穩定的策略，進一步增加了貨幣政策操作的複雜性。

　　但是，隨著最近幾個月政府開始轉向更積極地用財政政策以支持經濟增長，央行的貨幣政策有望可以擺脫短期穩增長的壓力，而更多關注通過進一步改革來修復受到削弱的貨幣政策傳導機制。

　　值得一提的是，2015年有兩項措施對未來貨幣政策操作將起到很大的影響：取消對銀行存貸款利率的管制；將到期的地方政府債務置換成特殊地方政府債。

　　從計劃經濟時代開始，銀行存貸款利率長期以來一直由中國人民銀行控制。上世紀90年代，中國開始利率市場化進程，但進展一直非常緩慢。上世紀90年代後期爆發了不良貸款危機，銀行系統出現技術性違約，進而導致國有銀行的重新注資和隨後的上市。在此過程中，貸款利率與存款利率的息差被人為地保持在3-4個百分點的水平，穩定的息差有助於銀行資產負債表的修復。它帶來的問題是廣泛的金融抑制，存款利率不僅在很長一段時間裡處於實際負利率的狀態，而且也明顯低於實際GDP增長率。這種金融抑制現象意味著在過去30年里，中國家庭部門一直在補貼企業部門的利潤和高投資。

　　利率完全放開，是結束金融抑制的一大步。從2013年開始，利率市場化步伐加快。當年7月，貸款利率管制全面解除，存款利率上限也逐步上浮，並終於在2015年10月完全取消存款利率管制。

　　隨著利率管制的解除，傳統的利率傳導機制也變得不那麼有效了。當前銀行的存款利率通常要高於基準存款利率20%-40%，而且面臨著快速增長的替代性存款產品（如理財產品）的激烈競爭。在貸款方面，雖然銀行的平均貸款利率隨著基準貸款利率同步走低，但結構性問題也非常突出，因為它主要惠及的是銀行的主要客戶（大公司和地方政府）以及房貸，而犧牲的是中小借款人的利益。

　　地方政府債務置換是修復銀行資產負債表的一大步。2015年3月開始實施的地方政府債務置換，其目的是降低與地方政府債務相關的金融風險。2015年，地方政府債務置換的規模擴大了三次，達到3.2萬億元人民幣，而且在未來數年還會進一步擴大。據財新報道，從2015年到2017年，一共將有14.7萬億元地方政府債務將經由全國人大審批通過後互換為特別地方政府債，這幾乎相當於財政部公布的16萬億元地方政府直接債務存量（2014年底數據）的全部。

　　大規模地方政府債務置換將有助於緩解銀行撥備和資本金的壓力：在計算資本金要求時，風險權重將從100%降低至20%。但是，這對信貸數據會帶來較大的影響。需要特別指出的是，2015年10月，四大行的貸款餘額總額意外下降，社會融資總量（TSF）增速下滑至11.9％（相比之下，2014年年底時為14.1％）。這引發了關於信貸政策是否已變得過緊的擔憂。其實，這主要是地方政府債務置換的結果。5-10月間，我們估計發行了大約2.4萬億元特別地方政府債，以置換即將到期的地方政府債務。大多數將到期的地方政府債務，包括各種形式的銀行貸款、信託貸款或城投債，最初被都納入了TSF的統計數據，但後來在地方債務置換後都被剔除（因為特殊地方政府債不納入TSF統計）。如果我們針對這種變化加以調整，實際TSF同比增長率會由5月的12.1%上升到10月的13.4%。