沒有「秘密」的貨幣政策

（本文作者趙建系青島銀行經濟學家，聞道智庫發起人，金融學博士後，山東大學碩士生導師，新華社特約分析師和人民日報海外網專欄作家。）

青島銀行經濟學家、聞道智庫發起人趙建近日撰文稱，進入2015年，「經濟探底+債務觸頂+資金外流」的基本局勢已經非常清楚，那麼相應的寬鬆貨幣政策也就成為確定性事件。除了在節奏和外部衝擊方面還有非預期空間，當前的貨幣政策走向幾乎無「秘密」可言。

但是，在一個還依靠貨幣政策作為改革軟著陸必要條件的經濟體內，如果政策走向全被吃透且提前消化，那麼每一次政策出台都可能只是「對過去經濟形勢的被動確認」，貨幣政策的正向衝擊和預期引導效果大幅衰竭；且一旦政策力度低於預期，資本品市場和信貸市場可能還會產生反向的負面效果:政策出台後，資產價格回吐低於預期部分的溢價，信貸市場的惜貸情緒進一步加重，流動性陷阱可能會越陷越深。

隨著利率市場化邁入最後一步，管制基準利率只剩下存款一個品種，且在越來越多的市場化定價資金面前變得搖搖欲墜；但央行卻仍然寄厚望於基準利率，希望通過下調管制基準利率推動整個社會融資成本下移，這不得不說是一個悖論。

最後，趙建認為，改革就是去管制化去政策化。央行應該更加註重公開市場操作工具的應用，在陽光化公開政策規則(比如降准與外占減少掛鉤)和利率市場化改革時間表的同時，運用市場化的手段來內生調節市場基準，而不是仍然習慣性的採用計劃思維來管制基準利率。

以下為趙建的全文：

經濟走勢越清晰，政策走向就越容易判斷，一致性預期就越容易觸發。尤其是進入2015年，「經濟探底+債務觸頂+資金外流」的基本局勢已經非常清楚，那麼相應的寬鬆貨幣政策也就成為確定性事件。在這個既定信息集下，無論央行如何不願意公開承認貨幣政策已轉為積極，如何使用定向寬鬆等結構性話語來與改革場景保持一致，都無法消除市場對貨幣寬鬆基調的確認和消化。因此，每當降准和降息發生，分析師的點評報告里幾乎都有「如我們前面預測」、「符合我們前期預期」等語句。可以說，除了在節奏和外部衝擊方面還有非預期空間，當前的貨幣政策走向幾乎無「秘密」可言。

政策走向全被看透，長期來看在主張貨幣中性價值觀的經濟體系中是有積極意義的，這符合弗里德曼的貨幣穩定規則，貨幣當局和經濟主體的博弈可以通過泰勒準則實現動態調和，在盧卡斯批判的指引下，央行的強紀律性可以修正動態不一致帶來的社會福利損失。但是，在一個還依靠貨幣政策作為改革軟著陸必要條件的經濟體內，如果政策走向全被吃透且提前消化，那麼每一次政策出台都可能只是「對過去經濟形勢的被動確認」，貨幣政策的正向衝擊和預期引導效果大幅衰竭；且一旦政策力度低於預期，資本品市場和信貸市場可能還會產生反向的負面效果:政策出台後，資產價格回吐低於預期部分的溢價，信貸市場的惜貸情緒進一步加重，流動性陷阱可能會越陷越深。

自去年底央行降息打開積極的貨幣政策通道以來，「降息+降准」交替使用的節奏已經被確認，但是實施效果即使考慮到政策時滯，對實體經濟的邊際影響也變得越來越微弱，究其原因主要有兩大方面。一方面，改革紅利與政策效果不可兼得。隨著利率市場化邁入最後一步，管制基準利率只剩下存款一個品種，且在越來越多的市場化定價資金面前變得搖搖欲墜；但央行卻仍然寄厚望於基準利率，希望通過下調管制基準利率推動整個社會融資成本下移，這不得不說是一個悖論。但從實際效果來看商業銀行總是按照「一浮到頂」來調整利率，因此每次降息卻都詭異的拉升了利率，這恰恰反映了「改革紅利和管制租金不可兼得」的客觀處境。另一方面就是對政策的預期，從最近一次的降息效果來看，整個金融市場已經把降息作為確定性事件提前消化，因此降息的預期引導效應也大打折扣，信貸市場中銀行惜貸情緒、降低資金成本的意願並沒有發生明顯改善，小微企業的融資成本仍然居高不下，而且隨著風險溢價的上升和剛兌資金的黑洞效應有被動上升之勢。

政策走向都被貨幣需求主體看透，央行預期管理的主動性效果就會越來越弱，無論寬鬆政策出台時前面加多少定語，經濟主體關注的都只是數量效應而非結構意義。這一尷尬現象的出現，卻恰恰反映了金融改革的效果:改革就是去管制化去政策化。認識到這一點，央行應該更加註重公開市場操作工具的應用，在陽光化公開政策規則(比如降准與外占減少掛鉤)和利率市場化改革時間表的同時，運用市場化的手段來內生調節市場基準，而不是仍然習慣性的採用計劃思維來管制基準利率。

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