渣打預測中國地方債規模或佔GDP的38%

鳳凰財經綜合 渣打10月16日撰文指出，中央可能於近期發布對地方政府性債務的最新規模估算，可能高於以往估算的地方政府性債務規模。這是近期部分高層政府官員表態中透露出的清晰信號。我們估計地方政府性債務規模可能達到21.9-24.4萬億元(約合3.6-4.0萬億美元)，佔GDP的38-42%，接近當前「官方」估算值的兩倍。

圖表1：我們對地方融資平台融資規模的估算，2013年6月(萬億元人民幣)

表1中顯示了我們對地方政府性債務規模的估算過程。對於這樣一個規模，市場應該不會感到吃驚，我們在此前發布的亞洲債務報告中估算中國地方政府債務規模為20萬億元(參見Scout，2013年7月1日，『亞洲債務大起底』)。

問題有多大？

國家審計署正在開展全國地方政府性債務全面摸查，此次行動力度空前，對鄉級以上四級地方政府性負債情況展開摸底。至少有1萬家獨立的法人實體負擔這些債務(部分較大城市的地方投融資平台數量達到上百家)，它們中的一些試圖掩蓋負債情況。此外，還存在著一部分企業間貸款和「白條」債務。審計部門的任務異常艱巨。

財政部下設研究機構學者趙全厚最早提出，審計部門將公布更大規模的地方政府性債務估算結果。9月初他公開質疑地方政府債務規模可能達到18-20萬億元。國務院研究中心金融所名譽所長夏斌公開表示，地方政府性債務規模可能「驚人」。不久前，《經濟觀察報》報道稱審計署某高級官員預計地方政府性債務規模可能達到22萬億元。

國家審計署的審計結果可能在10月，恰逢11月十一屆三中全會召開前夕公布(參見近期動態，2013年9月2日，『中國-十八屆三中全會前瞻』)。時點的選擇耐人尋味。至少，對於現任財長樓繼偉而言，在任期之初將壞消息公之於眾有利於財政部門推進後續工作。公布更大規模的政府性債務有利於財政部門獲得上層支持推動深層次財政體制改革、收緊對地方投融資平台的控制力度。

目前地方投融資平台的融資狀況如何？

地方投融資平台主要通過以下三種渠道獲得收入：部分投融資平台通過自有商業性資產產生現金收入，如高速路收費或不動產物業項目收費。但大部分融資平台不具備此類業務。地方投融資平台通常通過銀行貸款、發行債券和信託公司貸款獲得外部債務。必要時地方政府會向地方投融資平台注入財政補貼和土地。

關於地方投融資平台產生現金流的能力、享受地方政府支持狀況的現有數據十分有限。全國範圍內地方投融資平台數量超過10,800 個，但市場只了解公開發債的800-900個地方投融資平台的財務狀況，一般說來這些平台的財務狀況較好。即便在這些狀況較好的地方投融資平台中， 能夠產生良好的現金流者並不多見，它們持有財產(通常為土地)的流動性較差。

在外部信貸方面，銀行信貸渠道在經歷了2010-11年的狂飆突進之後被關閉閘門，債券市場在2012年經歷類似的猛增之後被收緊。削減地方投融資平台進一步獲得銀行和債市融資規模是中央政府遏制地方債務規模舉措的一部分。2013年信託和其他渠道信貸在一定程度上介入地方投融資平台融資。

下面將一一列出我們預計未來形勢的可能發展及主管部門解決地方政府性債務問題可能採取的措施：

控制規模和當前融資成本

1.中央有必要抑制新的信貸增長來源

要想推動地方投融資平台的去槓桿化，這可能是金融監管部門當下面臨的重大挑戰。目前金融領域內資金融通的模式多種多樣，僅憑給銀行打電話的溝通模式不再適用於面向整個金融領域的「窗口指導」，監管機構要協調保險公司、基金公司、券商等多類型機構。以老辦法管理新生的融資渠道已難以適應形勢的變化。

那麼理論上，利率應該能夠發揮相應作用。如果信貸增長過快，利率應該提高，但目前的利率水平對於一個名義增長僅為8%的經濟體而言是否過低尚不明確。

而且，更大的問題不是利率，而是道德風險。資金仍然流向地方投融資平台，因為大家似乎都認為不存在破產風險，政府將會是最終擔保人，評級機構釋放出的信用風險很有限。城投債的利率在6-7%，券商貸款的利率通常在15-20%之間。二者之間存在利差的原因在於地方融資平台的選擇傾向(狀況較好的地方平台選擇公開發債)，以及與普通貸款相比面向公共發行的債務違約的難度較大。但是我們認為貸款利率未能為實際存在的風險正確定價。

短期內，待國家審計署的審計結果公布後，預計監管機構將會發布會券商和基金子公司對地方投融資平台貸款新規。但最根本的問題在於如何解決道德風險問題，下面我們還將談到這一點。

2. 控制地方投融資平台支付的收益率

城投債的發行利率為6-7%，信託融資的利率在15-20%甚至更高。據媒體報道，部分省份已發布新規以期控制融資成本，例如安徽省已明確要求減緩新項目開工，將地方融資平台支付的利率限制在1年期基準貸款的1.3倍之內(按目前利率水平約為8%)。

由於風險原因，市場可能提高風險定價，因此關鍵在於確保提供足夠的優質擔保以安撫投資者。如果得以在全國推廣，這一政策或許將成為關閉地方投融資平台對來自非銀行金融機構理財產品的一種方式，這些機構不得不索要高利率以籌集資金。不過這一政策是否會在全國推行仍未可知。

3. 我們預計地方債發行可能放鬆，但規模不會太大

雖然地方政府對於以省份名義發行地方債積極性很高，財政部高層對此卻趨向保守。風險在於發債會一步增加槓桿水平，但透明度卻可能沒有多大改善。對於解決根深蒂固的道德風險很難起到積極作用。從中央財政的角度看，地方政府不會破產，債務最終會由中央政府背負。發生債務違約，由於地方實體與政府之間錯綜複雜的關係，銀行獲取法庭支持存在難度。

創建可持續的財政框架

1.建立債務管理體系

地方性債務審計結果出來後，財政部門應該能夠建立對全國地方投融資平台的監測體系。這一體系可能將地方投融資平台與背後的地方政府掛鉤，明確顯示各級政府負責多大規模的債務，並將這些債務數據與政府預算收入和非預算收入，以及地方政府的資產持有相掛鉤。只有財務狀況好的地方投融資平台才能被獲准增加融資。

2.組織資產審計

國家審計署在完成地方政府性債務審計之後，可以對地方政府所持有的不動產規模進行評估，這不僅對於評級機構對地方債發行人償付能力做出符合實際的評估至關重要，而且能為私有化提供框架。

3.中期預算

地方政府有必要開始編製5年期預算方案，納入未來的本息償付預算(以及養老金負債等)。當前逐年編製預算不利於運行持續性的財政體系。

信用評級

1.改善信用評級質量

本土評級機構中債資信(China Credit Rating，有中國銀行[0.36% 資金 研報]間市場交易上協會成立)與中國社會科學院金融研究所聯手改善地方投融資平台債務的信息質量和評級。只有在國家審計署對地方政府債務得出可信、全面的審計數據，信用評級改進才有可能。如果新的評級機構能夠運用國家審計署的審計數據，對地方政府的收入和支出、債務和資產勾畫出綜合畫面，並將這些數據與地方政府所控制的地方融資平台的財務狀況想融合，就有條件發布更接近現實的評級。中債資信與中國社科院合作的評級機構就可以根據地方平台債券的不同表現發布有差異的評級，甚至給予部分城投債垃圾債評級，促進行業的健康有益發展。

處理資產

1.證券化

證券化是中國金融領域目前出現的重要新趨勢(參見SCout，2013年7月4日，『China banks: Swimming to safety』)。資產證券化得到監管的支持將會成為分化銀行表內資產、開放新的貸款渠道的重要途徑。同時也會為保險公司和養老金等長期投資者提供收益。按揭貸款資產由於質量好，期限長，是證券化最有吸引力的貸款品種。

但在最初階段，如果地方融資平台貸款能夠被允許證券化並出售，理論上，能夠帶來收入的基礎設施項目是證券化的理想目標。但證券化成為普遍趨勢之前， 有必要進一步明確基建資產的法律架構(確保未來的價格和治理改善)。

2. 資產管理公司

可能還需藉助資產管理公司來重組地方融資平台的部分債務。最大的挑戰是資產管理公司解決債務至少要得到標的的實際商業價值。資產管理公司在解決有商業資產作為抵押的貸款方面獲許能夠發揮作用，但在解決不能產生收益的基建項目資產貸款方面能力有限。

增加資金來源

1.房產稅

城市需要可持續的資金來源，針對城市居民的房產稅應該是其中之一。十八屆三中全會可能有所進展，但鑒於房產稅問題的複雜性，預計房產稅為市一級政府帶來可觀的收入還需較長時間。

2.出售國有資產

地方政府資產出售有望加速，城市可能考慮出售非戰略性資產，如商鋪、酒店、辦公樓持股等。只要壓力繼續存在，它們可能在2014-15年轉向更具戰略性的資產，如城市商業銀行、鋼鐵企業和房地產企業持股。我們的銀行業分析團隊認為，目前政府持有中國前20家非金融上市公司股份的價值約達4萬億元，持有前20家金融類上市公司股份價值約達6.7萬億元。雖然估值會隨著市場出現波動，在趨緊的宏觀經濟環境下價值可能降低，但顯示出政府雄厚的資產持有狀況。關鍵在於資產出售過程要公開，儘可能降低貪弊的發生。

3.鼓勵私人資本參與基建，並確保其獲得報償

城市政府在基建領域與民營企業的合作逐漸增多，但如果連中冶集團這樣的的大型央企都難以拿到工程款，不難想像民營企業獲得支付所遇到的困難。優化預算管理，強化法律保護有助於改善這一局面。

為最後階段作準備

貸款可以「借新還舊」，中期債券發行延長債務的到期時間，償付壓力由此可以向後延遲。只要這一套系統是流轉的，理論上沒有終止的必要性。

但是，1990年代中國銀行也飽受銀行貸款飆升，信貸質量堪憂的困擾。不良貸款充斥信貸體系，削弱了銀行貸款的決策質量，損害債券市場。到某一個時點，問題將不得不解決。我們估計這一時點肯能會在2015年以後2020年之前。

解決過程需要包括：

央行的「再貸款」支持，使問題機構獲得流動性。流動性支持可能會面向中小機構，尤其是地方信用合作社。

小規模城市銀行倒閉。我們的銀行業分析師認為，最嚴重的信貸問題可能集中在小銀行、城市商業銀行和農村信用合作社。我們認為這些機構中的一部分需要關閉、併購或被大銀行收購。計劃2014年中實施的存款保險制度有利於推動小銀行倒閉，而不致引起儲戶恐慌。

更重要的是解決道德風險問題

道德風險可能是當前監管機構面臨的最重要問題。究其根本，如果道德風險不能降低，利率市場化改革將不會發揮作用。如果放貸機構相信總會獲得償付，利率將起不到應有作用。新加入地方融資平台放貸業務的機構獲得的地方政府擔保非常無力。融資人的壓力越大，他們越有可能發生不負責任的融資行為。

沒有哪個市長願意其所在城市的地方融資平台第一個爆出債務違約。但不幸的是，如不爆出嚴重的地方融資平台債務問題，道德風險問題就會繼續存在，無視風險向地方融資平台放貸也會繼續。要消除道德風險問題，平台類債券出現違約的情況是必要的。

(本文作者介紹：渣打銀行中國區首席經濟學家。畢業於劍橋大學，在倫敦政治經濟學院取得博士學位。)

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