全球避險情緒再次上升 投資者湧入安全資產

證券時報0中國傳統端午節期間，全球政府債券價格飆升勢頭創下歷史記錄，10年期德國國債收益率降至非常接近零的水平，全球各大股票市場也出現明顯下跌。雖然出於對全球經濟和英國退歐擔憂，投資者湧入安全資產，但實質上深刻反映出非正常貨幣環境對全球經濟金融運行過度扭曲的憂慮。全球避險情緒再次上升在全球金融市場遭遇年初暴跌以後，近期市場避險情緒再次上升。近日，10年期德國國債（歐元(1.1291,0.0004,0.04%)區基準）收益率一度降至0.01%的低位，10年期日債收益率-0.17%，在民調公布英國退歐派創最大領先幅度後，10年期英債收益率跌至1.22%。上周五，英國富時100指數下跌1.86%，德國DAX指數下跌2.52%，法國CAC40指數下跌2.24%；美國道瓊斯指數下跌0.67%，納斯達克指數下跌1.29%，標普500指數下跌0.92%；6月13日周一開盤，日本日經指數下跌幅度接近3%，恒生指數下跌超過2%。雖然全球經濟運行不確定性上升，美聯儲加息預期反覆，以及英國退歐可能性等，是導致當前全球避險情緒回升的重要外部事件，但從根本上說，2008年國際金融危機以來全球貨幣非正常環境對經濟金融運行的過度扭曲，是導致投資者瘋狂追捧政府債券的內在原因。非正常貨幣環境扭曲金融運行軌跡貨幣刺激能否系統性影響產出，可能是一個偽命題。如果僅僅依靠貨幣刺激就能系統性影響產出水平，那麼各國宏觀經濟政策實踐就會簡化為經濟增長速度和貨幣擴張規模的相關關係。從人類社會發展考察，固然歷史上各國經濟增長波動有貨幣供應規模不配套原因，主要是金屬本位制下受制於有限的礦產開採能力；但在信用貨幣體系下，各國經濟增長也並非可以通過擴大貨幣供應就可以實現宏觀經濟穩定增長。貨幣充當交換媒介和財富貯藏手段職能，在信用貨幣體系下，甚至可以簡化為一個虛擬符號，事實上與產出本身無多大關係。貨幣刺激實際改變的是社會財富的分配結構，由此引發的經濟行為調整，既有對抗財富分配結構效應的策略，也有改變生產結構的短暫影響，而後者主要取決於在財富分配結構中佔據優勢的微觀經濟主體如何決策，還要面臨社會固有投資回報的有力約束。如果現有生產結構無法產生超出固有收益的回報，增加的名義貨幣供應可能更多流向金融資產和住宅不動產等非生產性資產。但2008年國際金融危機以來，受制於各國政府有限的財政預算，財政政策空間狹小，且結構性改革陣痛影響到選舉結果讓執政黨不敢輕易推出，量化寬鬆貨幣政策逐漸成為經濟治理的政策重心。2008年11月25日，美聯儲首次公布將購買機構債券和資產抵押債券，標誌著首輪量化寬鬆貨幣政策的開始。2008年11月至2015年三季度，美聯儲一共實施四輪QE。2014年下半年以來，為抗擊通貨緊縮和高失業率，歐洲中央銀行出台新一輪非常規貨幣寬鬆政策，連續推出負利率和TLTRO（定向長期再融資操作）。而實踐已經表明，持續寬鬆的非正常貨幣環境無法系統性影響各國產出。但各國對非正常貨幣環境的過度依賴，促使各國中央銀行在寬鬆的道路上進一步冒險，開始嘗試「負利率」。目前，全球有包括丹麥（2012年）、歐元區（2014年）、瑞士（2014年）、瑞典（2015年）、日本（2016年）、匈牙利（2016年）實施了負利率政策。非正常貨幣環境嚴重扭曲了全球經濟金融運行軌跡。由於長期利率下降，金融資產價格獲得了堅強支持，社會資金投資高風險金融資產的風險偏好，經歷了逐步上升到非理性的過程。從各國量化寬鬆貨幣政策實踐分析，大量資金追捧高風險資產，導致金融資產價格和住宅不動產價格大幅上漲。長期零利率或接近零利率的政策，不僅沒有可能導致銀行增加借貸，反而促使銀行大量投資於高風險金融資產，嚴重損害到銀行體系的穩健性。而負利率政策原本是刺激企業投資和個人消費，但如果企業和個人意識到負利率政策對其長期資產負債表的損害，有可能會引發逆向反應，即企業或借新還舊降低融資成本，或增加借款投資於高風險資產，不會增加資本形成；而個人考慮到未來收入前景暗淡，特別是中低收入群體存款價值受損，不是選擇擴大消費，反而還會縮減支出，增加存款。非正常貨幣環境易致避險情緒波動全球非正常貨幣環境也面臨客觀條件約束。各國經濟復甦進程不平衡，可能導致各國貨幣政策不同步，並引發全球流動性劇烈波動。雖然美國經濟復甦基礎仍待夯實，但美聯儲加息並逐步實現貨幣環境正常化的努力，勢必引發本在高位的全球金融資產價格大幅波動，可能會產生較大回調壓力，也限制了其他經濟體進一步寬鬆的努力。即使排除了美聯儲近期加息可能性，國際大宗商品價格回升動力上升，資金對住宅不動產的追捧，增加了全球物價回升壓力，限制貨幣政策寬鬆空間。從美國看，2016年4月未季調CPI年率1.1%，升幅符合預期且高於前值0.9%；4月季調後CPI月率上升0.4%，升幅創2013年2月以來（逾三年）最高水平，且高於預期值0.3%和前值0.1%，因汽油和房租價格上升，通脹在逐漸積聚動能。目前看，負利率對銀行體系穩健性的壓力正逐步積累到臨界點，而現金存款負利率儘管理論上存在可能性，實際上「零利率下限」約束依然存在。而貨幣刺激冒險並未導致內生經濟增長動力形成，持續高位上漲的金融資產價格、住宅不動產價格的風險加快聚集，全球任何風吹草動，地緣政治衝突等，都有可能引發大規模拋售行為。之所以當前各國投資者瘋狂追捧政府債券，相對於高位上漲的金融資產價格，高信用等級政府債券風險較小，持有債券本身不是為了債券利息，而更多是希望獲得資本利得。進入【新浪財經股吧】討論
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