美元霸權戰略：先貶後升

歐洲債務危機爆發之後，歐洲與美國的政策開始出現分歧。美國繼續堅持原有的寬鬆政策，歐洲則已經開始以減赤為目標的財政緊縮政策。從短期來看，這種政策的分歧具有較為深刻的經濟背景。今年以來，美國經濟經過一季度的快速增長之後，最近的一系列數據顯示復甦乏力。近期伯南克指出美國經濟遇到「異常不確定性」，美國陷入通縮的風險在加大。但是，歐洲國家在較為嚴厲的減赤的同時，近期披露的歐洲經濟數據顯示，歐洲復甦狀況似乎要好於美國。例如，歐盟統計局8月13日公布的數據顯示，歐元區二季度國內生產總值(GDP)季率增長1.0%，創下2006年二季度以來的最大季率增幅，同時也創下2008年一季度以來的最大年率增幅。經濟狀況的差異是歐美採取不同政策取向的重要因素，此外可能還有更深層的因素。危機之後，歐洲在實行了一段時間的寬鬆政策之後，發現救助的可能主要是美國甚至亞洲，對自己的貢獻度並不明顯，而主權債務問題反而成為歐洲金融穩定、貨幣穩定的重要變數。也正是由於主權債務危機的爆發使歐洲痛定思痛，堅定了政策從緊的信念。國際主要經濟體政策由協同到各自為政，意味著未來國際合作可能逐步變為政策摩擦；國際貿易全球化以及經濟全球化可能將遭遇到「以鄰為壑」的貿易保護主義，未來這種變化是否會影響到全球化進程值得關注。一旦如此，則意味著未來全球經濟復甦將更加困難和曲折。美聯儲8月11日在最新聲明中表示，FOMC（聯邦公開市場委員會）將把聯邦基金利率維持0到0.25%的目標區間不變。FOMC有理由在更長時期內將聯邦基金利率維持在極低水平。為了在物價穩定性的環境下為經濟復甦進程提供支持，FOMC將把來自於機構債和機構抵押貸款債券的本金付款再投資於較長期美國國債，從而將美聯儲所持債券維持在當前水平不變。在所持美國國債到期時，FOMC將繼續為其續期。這意味著美聯儲將再度啟動數量寬鬆政策，而且政策重心在於持續壓低長期利率。從美聯儲尤其是伯南克當年給日本的建議以及在危機之後聯儲大幅降息同時採取數量寬鬆政策的經驗來看，伯南克以及聯儲具有通過寬鬆政策刺激經濟增長甚至製造通脹的偏好。由於本次再度啟動數量寬鬆政策與上一次面臨的環境有所不同，因此可能的結果也將不同。首先，在金融海嘯爆發之後，儘管美國大幅降息以及採取數量寬鬆政策，但是由於其他國家也在大量投放貨幣，而且由於對未來全球經濟復甦預期較差，美元發揮了較好的避險功能。因此，美元沒有貶值，反而在危機中不斷升值。相反，受到主權債務危機衝擊的歐元出現了明顯的走弱現象。例如歐洲主權危機爆發後，歐元兌美元從最高的1.5最低曾跌破1.2。但是，這一次美元的再寬鬆是單方面的，而且是在全球經濟開始復甦的背景下進行的，這時美元的避險功能已經減弱，同時美國經濟復甦步伐較為緩慢，美元過剩問題將再度嚴重，因此未來美元貶值的壓力也在明顯增大。在這個過程中，歐元可能會再度被動升值，進而延緩歐洲的復甦進程，達到美國「以鄰為壑」的目的。其次，上一次是在危機初期，美聯儲投放的貨幣主要是補充了銀行的流動性缺口，沒有對產出產生太大的影響，因此也就沒有產生通脹問題。而這次是在金融海嘯過去兩年之後，銀行資產負債表已經明顯修復、盈利大幅上升的背景下進行的，因此這次數量寬鬆和低利率政策的延續很有可能會導致更多的資金流入實體經濟，這在刺激美國經濟的同時，對通脹的影響也可能更大。同時，從伯南克和美聯儲一貫的理念來看，為了避免陷入通縮，大量投放貨幣本身也是為了製造一定的通脹，因此從政策意圖和可能的傳導都強化了可能的通脹風險。上述分析表明，美國走出危機，修復經濟失衡的一個重要選擇是貨幣貶值和製造通脹，而且美國也很可能是通過貶值的方式來刺激出口。當然，上述目標很可能是美國中短期目標。一旦目標達成，從中長期來看，美國很有可能通過打壓歐元的方式使得美元再度走強，重新確立美元霸權地位。（中信證券債券銷售交易部執行總經理 楊輝）
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