新任央行行長的四個挑戰

文/新浪財經意見領袖專欄作家 唐建偉

3月19日，原中國人民銀行副行長易綱接替周小川，成為新一任中國央行行長。作為一名海歸學者型官員，我們試圖通過梳理其過去主要的研究成果來分析其主要經濟思想，並希望據此理解和判斷我國央行未來的金融政策的取向。一、 易綱主要學術思想梳理根據新任央行行長的職業經歷，我們將分三階段來梳理其主要研究成果並分析其學術思想：第一階段是1994年之前，美國求學執教期間。在此期間其主要研究成果以英文論文及著作體現。易綱在英文國際學術期刊上發表論文 20 多篇。其中有 11 篇被世界權威索引：《經濟學文獻期刊》編入其期刊和電子索引。最初其研究方向是計量經濟學，易綱在1987-1988年最早發表的三篇英文文章，都是與美國加州伯克利分校計量經濟學家George Judge共同署名的計量經濟學方面的研究論文。1990年之後，易綱將研究重心轉向中國的通貨膨脹與貨幣問題。其第一篇獨立署名的英文論文《通貨膨脹與價格穩定：一個基於中國的實證分析》發表在《中國經濟評論，美國，1990年秋季號》雜誌上，他運用1953年-1988年的數據研究中國的通貨膨脹和價格波動的關係。此後，通貨膨脹問題就一直是他所關注中國經濟問題的重點。1991-1993年期間易綱又寫了多篇文章研究中國的貨幣問題，主要學術論文有：「改革期間中國的貨幣化過程」（中國經濟評論，美國，1991春季號），「中國的貨幣供給機制」（亞洲經濟期刊，美國，1992秋季號），「中國的貨幣需求」（計劃經濟，北荷蘭，1993年第一期）等。這些論文直到目前仍被世界各地研究中國經濟的學者反覆引用。期間他還著有兩本英文專著：《中國經濟改革：回顧與反思》（1991，JAI Press，美國）。《中國的貨幣，銀行和金融市場》（1994，Westview Press，美國）。在此期間，易綱最主要的學術思想貢獻是提出了「貨幣化假說」，將貨幣化和通脹預期加入貨幣需求函數，解釋並回答了「麥金農之迷」，即我國改革開發初期為什麼貨幣超發嚴重但卻並沒有出現明顯的通脹。易綱提出的「貨幣化假說」理論認為是貨幣化過程使中國的貨幣流通速度逐年減慢，大量的貨幣增量被經濟消化了，沒有變成通貨膨脹釋放出來。貨幣化假說指出，由於我國處於計劃經濟向市場經濟轉型的時期，所以在我國國民經濟中還有一部分是自產自消、自給自足、沒有進入市場的產出。這部分產品不需要以貨幣為媒介進入市場。因此應把國民生產總值分為貨幣化部分和非貨幣部分這兩個部分。貨幣化的過程是指以貨幣為媒介的經濟活動的比例不斷增長，而非貨幣化部分逐步減少的過程。當經濟發展時，不僅總產值增加，而且貨幣化經濟的比例也會增加。貨幣供給不僅要隨經濟正常增長而有比例的增加，而且由於有新的貨幣化部門的增加，貨幣供給還要相應增加。因此，在貨幣化過程中被吸收的貨幣，基本上沒有成為壓抑性通貨膨脹，也沒有強迫儲蓄。第二階段是1994-1997：回國創辦北大中國經濟研究中心並在北大執教期間。1994年8月易綱回國，與林毅夫等創辦北大中國經濟研究中心（現北大國家發展研究院），並在北大擔任教授。在此期間，可以搜索到他的主要研究成果主要是發表於《經濟研究》的三篇文章：分別是發表於1995年第5期《中國的貨幣供求與通貨膨脹》、1996年第12期的《中國金融資產結構分析及政策含義》以及發表於1997年第10期的《人民幣匯率的決定因素及走勢分析》。另外還出版了兩本專著：分別是《經濟學與中國經濟改革》（編委會負責人），上海人民出版社1995年出版；《中國的貨幣、銀行和金融市場：1984-1993》，上海人民出版社1996年出版；可以發現，在此期間其主要的研究領域仍是中國的貨幣與通脹，以及人民幣匯率。同時，作為大學教授，其還負責將國外的先進理論引入中國，編輯出版了《現代經濟學管理學教科書系列》 （與海聞主編），上海人民出版社1997年出版。隨後還與人合作出版了《國際金融學》（與張磊合著，上海人民出版社1999年出版）和《貨幣銀行學》（與吳有昌合著，上海人民出版社1999年出版）。過了近二十年了，這幾本教材仍是國內金融學的經典教科書，是高校經濟學專業的學生及相關學者的重要參考書籍，對於現代金融學在國內的普及起到了非常好的作用。第三階段：1997年至今，進入央行從事金融管理工作二十餘年。1997年，易綱加入中國人民銀行，開始將自己的理論研究運用於指導中國宏觀政策制定的實際操作，二十多年的央行工作經歷，一步一個台階，從擔任貨幣政策委員會副秘書長起直到2007年擔任央行副行長，再到2018年3月接任央行行長，完整的經歷並參與了1997年的東南亞金融危機及2008年次貸危機這兩次全球性金融危機的處置過程，也見證並推動了人民幣成為國際化貨幣及中國央行全球性大國央行形象的樹立及形成的整個過程。在央行工作期間，其仍然筆耕不輟，大量研究成果以論文、專著及會議演講等形勢展現。梳理髮現，期間其主要的研究領域涉及金融開放的順序、貨幣政策、匯率制度選擇、利率市場化及人民幣國際化等。比如對金融開放的順序研究方面，易綱在1998年初與現任證監會主席的方星海共同撰寫的一篇論文在分析拉美、墨西哥及東南亞金融危機後，得出以下幾點結論及建議：一是經常賬戶赤字不容忽視；二是資本市場開放要有順序；三是資本市場開放要漸進；四是金融監管一定要加強；五是要實行有彈性的匯率政策。易綱還專門研究過匯率制度的選擇問題。2001年他的一篇論文專門對匯率制度「角點解的假設」進行了分析探索，克服了傳統的蒙代爾不可能三角（也稱「三元悖論」）對匯率制度選擇問題的分析局限。他利用模型解的結果表明，決定匯率制度選擇的主要參數與最優貨幣區標準是大致相符的，沒有哪一種匯率制度對所有國家以及所有時期都適用。這一研究發現也被他運用到央行的政策實踐中。在2016年4月，易綱與前任美聯儲主席伯南克在美國頂級智庫布魯金斯學會的一場論壇上也有過一次激烈的交鋒。會上伯南克等國際頂尖的經濟學家認為中國難以突破「三元悖論」（貨幣政策獨立性、穩定的匯率和資金自由流動不能同時實現）的限制，陷入了資本管制和人民幣大幅貶值的兩難選擇。易綱非但沒有迴避這一質疑，反而把話題拉回到「三元悖論」上，針鋒相對地提出，「三元悖論」在實際上可以靈活運用，中國不必必須放棄其中「一元」，央行可以在「三元」的三個目標上各取一部分，實現最優結合。他解釋說，中國作為一個大國需要有一定獨立的貨幣政策來決定利率水平。中國資本賬戶也基本上是自由流動的，只是在非正常情況下採取一定管理。而人民幣匯率在近年來也不再是固定匯率。這些觀點正是當年那篇論文的研究結論在支撐。二、新任央行行長未來政策取向展望對於正處在改革轉型關鍵時期的中國經濟及中國央行而言，未來仍面臨諸多不確定性和挑戰，如何應對這些挑戰將成為新任央行行長未來五年任期中必須時刻面對的問題。1、如何協調金融監管，維護金融穩定。2017年7月召開的第五次全國金融工作會議確定成立國務院金融穩定發展委員會（簡稱「金穩會」），強化了金融監管部門之間的統籌協調，金穩會的辦公室設在央行。今年兩會期間公布的《深化黨和國家機構改革方案》中，將銀監會與保監會合併，同時將銀監會和保監會擬訂銀行業、保險業重要法律法規草案和審慎監管基本制度的職責劃入中國人民銀行，中國金融監管格局從「一行三會」變成「一委一行兩會」。這些舉措都說明未來央行在金融監管中將扮演更重要角色，承擔更多職責。金穩會成立的首要任務就是防範和化解金融風險，央行如何發揮好金穩會辦公室的作用？協調好與銀保及證監會這兩會的關係？如何通過健全貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調控框架，守住不發生系統性金融風險的底線？應該是新任央行行長的第一要務！2、如何推動貨幣政策的轉型。隨著中國經濟進入新時代，未來中國的貨幣政策轉型成為必然，作為新任的中國央行行長，也必將面臨一個嶄新的貨幣政策時代。預計易綱領導下的中國央行將在中介目標、操作工具及傳導機制三方面推進貨幣政策轉型：首先，淡化M2作為中介目標的角色，價格型指標或將逐漸成為新的中介目標。央行在《2017年第四季度中國貨幣政策執行報告》指出：未來將在完善貨幣數量統計的同時，可更多關注利率等價格型指標，逐步推動從數量型調控為主向價格型調控為主的轉型。今年的政府工作報告淡化了廣義貨幣供應量M2增速的預期目標，基本宣布廣義貨幣供應量M2自1996年起作為貨幣政策中介目標的歷史走向終結。其次，完善「利率走廊」機制，將貨幣政策操作工具逐步從數量型轉向價格型調控框架。近年以來央行已經通過貨幣政策操作工具的創新和完善，引導初步形成了「利率走廊」的上限、下限及寬度。未來，在此基礎上，要繼續通過完善措施疏通央行政策利率向金融市場及實體經濟的傳導。最後，完善金融監管，引導貨幣政策傳導渠道逐步由表外轉向表內。隨著我國利率市場化改革的逐步完成以及監管對錶外理財和同業業務的逐步規範，社會融資由表外轉回表內、非標轉標將成為趨勢。在此情況下，我國貨幣政策的傳導渠道也將重新由表外逐步回歸表內，而且政策的傳導效果也將明顯提升。3、如何穩步推進人民幣的國際化人民幣國際化將是易綱在任內需要繼續主推的一項重要工作。而人民幣的國際化進程中，一個繞不開的話題就是人民幣資本項目的可兌換。2015年3月，中國發展高層論壇上演了一場關於人民幣資本項目可兌換的激辯。會上有專家擔憂我國放緩了推進人民幣資本項目可兌換的進度。因為當年政府工作報告把「加快推進人民幣資本項目可兌換」，改成了「穩步實現人民幣資本項目可兌換」。從「加快」到「穩步」，一詞之差，政策基調大變。針對以上言論，易綱發言指出：「加快」是「推進」，而「穩步」是「實現」，回應了對改革放緩的質疑，寥寥數言扭轉了整場討論的結論，也向外傳遞出中國央行推進改革的決心沒有改變的堅定信號。在推動人民幣匯改和資本項目可兌換的議題上，易綱曾經指出：「要相信市場，要尊重市場，要敬畏市場，要順應市場」。在今年兩會期間易綱在記者會上也指出：未來中國不管是在資本項目下的直接投資，還是組合投資這兩個方面都會進一步的穩步推進。或許我們可以期待的是易綱在擔任央行行長任內，有望達成人民幣的資本項目可兌換目標，將人民幣變成真正的國際貨幣。4、如何實現中美兩個大國之間金融政策的協調溝通美聯儲新任主席鮑威爾和中國央行新任行長易綱雖然還未分別以行長的身份正式會面，但其實近年來中美兩國央行的高端對話機制早有有之並運行得比較順暢。在中美經貿領域，隨著特朗普上台奉行重商主義、單邊主義，摒棄多邊框架，對外祭起貿易保護主義大旗，中美貿易大戰已經開始硝煙瀰漫。美國總統儘管在貿易問題上擁有很大的自由裁量權，但由於美國央行的獨立性，總統對美聯儲貨幣政策的影響力比較有限。未來，在全球經濟合作有所弱化的情況下，中美兩國央行應該切實加強溝通合作，在金融領域加強協作溝通實現合作共贏，或許能達到「東邊不亮西邊亮」的效果。我們相信，易綱行長的留美經歷及其在美國金融高層廣泛的人脈資源，應該能在這方面起到良好的作用。(本文作者介紹：交通銀行金融研究中心首席宏觀分析師。)