資本流出的秘密：半數並非外逃

經濟觀察報 記者 歐陽曉紅 楊思柳 此前似乎很多跡象都在表明，資金流正在大幅從中國向海外流走。身邊移民海外的人增多讓感受更加明顯，而國家外匯管理局公布的外匯收支平衡數據中，資本和金融項目逆差似乎也在佐證這一點。

但事實上，「逃離」中國的資金遠遠小於市場想像的狀況。這個秘密在外管局9月13日發布的第二季度國際收支平衡表中「透露」了出來。

從其他投資項上來看，今年上半年依然呈現較大凈流出。2012　年上半年，其他投資項下凈流出 979億美元，這比2011年同期凈流入798億美元有很大的增加。但是，二季度國際收支平衡表有一個數據顯示，其他投資項下的貨幣和存款凈流出639億美元。

其他投資項是指，直接投資與證券投資之外，一國與其他國家之間的資金和資產往來，包括貿易信貸、貸款、存款。「秘密就在這裡。」對外經貿大學兼職教授趙慶明說，「境內銀行多出來的外匯存款要用出去，主要是存放境外同業和向境外放貸。」因此，這639億美元並非真正的資金外逃。要知道這佔據了今年二季度其它投資項目下資產凈流出額1214億美元的一半以上。

而央行數據昭示，8月份的外匯存貸形態已悄然生變——外匯存款增速相對放緩，外匯貸款提速，一改之前「資產外幣化，負債本幣化」的趨勢。

「秘密」

事實上，上半年國際收支報告中表明，證券投資資金的流入在快速增長。今年上半年，證券投資項下凈流入 204　億美元，同比增長1.4倍。但證券類投資的特徵是穩定性不強，即「來得快去得快」。

另外，二季度收支平衡顯示，在資本和金融項目下的其他投資中，貿易信貸為-336億美元，這是二季度資產凈流出額1214億美元的四分之一。

趙慶明說，這不難理解，穩出口，想讓老外買東西，有時候還要向其提供信貸支持。也不乏境內銀行將外匯存放於境外同業。此外是貸款項-251億美元。事實上，這緣於自2012年以來，銀行外匯存款的增長迅速——央行數據顯示，上半年累計增加 1301億美元，同比多增 994　億美元。「人民幣升值預期改變，外幣資產、貿易信貸、存貸款等三重因素構成流出的主因。」趙慶明解釋說，銀行有大量外匯存款，但境內又缺乏合適的外匯投資渠道，因此，即便利差很小，也不得不存放境外同業。於是，在國際收支平衡表上的639億美元體現為流出。但這並非真正的資金出逃。

這也是不久前中行、農行、工行下調外匯存款利率的原因之一。中行行長李禮輝在中報發布會上說，今年上半年中行凈息差減少的重要因素是國際市場發生變化，大量避險資金進入銀行體系，中行的外匯資金增加較多，而把有的資金放在中央銀行，回報較低，由此也拉低中行的利差水平。為此，調整了外幣存款的定價政策。

宏源證券固定收益首席分析師範為用「殘差法」測算一季度流出1500億。他說，根據貨幣區總財富理論、購買力平價、匯兌心理學、匯率目標區理論，均表明人民幣已經不再被低估。資產配置的大背景從過去的「人民幣被低估」轉換為「人民幣至少已處於均衡匯率」。

「處於均衡狀態的人民幣未來作為風險貨幣將出現在全球市場。」范為說。

此外，外管局報告分析，人民幣升值預期減弱後，企業調整財務運作是主因，單純積累外匯資產、看空人民幣的現象不明顯。

數據顯示，2012　年上半年我國資本和金融項目順差 149億美元，其中第二季度為逆差412　億美元。外管局認為，這主要是受國內外因素的共同影響，但不等於外資大規模集中撤離。理論上，經常項目順差大於外匯儲備增加額，意味著我國境內機構和個人資本呈現凈輸出（即國際收支平衡表中資本項目逆差）、對外凈資產增多。

尤其是 「2012年4月份進一步擴大人民幣匯率浮動區間，大幅減少央行外匯干預以後，更加強化了這種經常項目順差、資本項目逆差的國際收支自主平衡格局。」報告稱。

不過，央行最新數據顯示，8月外幣存款僅增加26億美元，但貸款新增117億美元，貨幣形態似乎發生逆轉，一改自去年底至今年7月份的「資產外幣化，負債本幣化」態勢。「這有外幣存貸形式再次轉向的跡象。」趙慶明說。

流動性拐點

微觀方面，與日俱增的移民潮卻又在昭示資金在流出。一位身價10億元左右的民營企業家許少華欲分散配置其資產，準備移民澳洲。他打算在一年之內通過合法的方式轉移5個億出境。而所謂合法方式包括投資澳洲的礦業，屆時定能獲得外管局的購匯額度。因為支持企業「走出去」是國家戰略。

其實，許少華的哥哥已先行一步，其在數年前投資澳洲，依靠其自身能力與實力成為當地頗具聲望的商界精英，並擁有一定的社會地位。像許氏兄弟這樣的移民故事每天都在發生。

就此，鵬海辰移民留學諮詢公司總經理說，這是潮流，也是趨勢。資金和生活資源、教育資源都在一個更寬廣的範圍內重新配置和流通。

但愈演愈烈的移民潮背後可能是中國流動性拐點已至的現實。報告表明，2012年第二季度，我國經常項目順差537億美元；資本和金融項目逆差412億美元等，其中，直接投資凈流入411億美元，證券投資凈流入111億美元，其他投資凈流出944億美元。國際儲備資產減少118億美元（不含匯率、價格等非交易價值變動影響），其中，外匯儲備資產減少112億美元。

國際收支保持「雙順差」。2012　年上半年，經常項目順差 772　億美元，同比下降 12%；資本和金融項目順差 149　億美元，下降 92%。

儘管，國際收支依然是「雙順差」，但這卻是自2006年來的7年里，這一順差首次縮減為三位數，以往均是四位數。經常項目佔GDP之比例也創出7年來的最低——2.1%。

事實上，一向受國際資本追捧的中國市場，包括人民幣近來都有點受到「冷遇」。但就趨於改善的國際收支狀況而言，這些未必是件壞事。

外管局認為，人民幣匯率目前趨向合理均衡水平。在央行大幅減少外匯干預後，市場供求決定匯率、匯率調節市場供求的自主機制更加穩固。上半年，境內外遠期市場人民幣對美元匯率時升時貶、有強有弱，報告顯示，當前人民幣匯率處於市場認可的合理水平，不存在大規模看空人民幣。

此外，外管局認為，我國資本流入具有較強的穩定性。報告稱，外國直接投資是「金磚國家」最主要的資本流入渠道，我國尤為明顯。在流量方面，2005-2011年，外國直接投資累計凈流入1.15萬億美元，占同期我國資本凈流入的120%，超過印度、俄羅斯、巴西流入總和；外國證券投資累計凈流入1696億美元，僅占我國同期資本凈流入的18%，印度、巴西分別為31%、47%。在存量方面，2011年末外國直接投資占我國全部對外負債的61%，明顯高於印度、俄羅斯、巴西（分別為32%、41%、44%），而證券投資的比重僅為8%，遠低於上述三國（分別為24%、21%、44%）。「跨境資金流入以穩定性高的外國直接投資為主，意味著即使外部環境惡化，對風險最敏感、波動性大的證券投資撤離我國的影響也低於其他新興市場。」外管局方面表示。

不過，對此不能過於樂觀。數據顯示，上半年證券類投資增長加快，同比增1.4　倍。似乎暗示流入中國的資金中，不穩定「分子」的比重正在增加。但這也可能與外管局穩步推進資本項目開放有關。

清華大學經濟與管理學院金融系副教授何平認為，證券投資是短期投資行為，流動性較高，而直接投資是長期性投資，包括貿易信貸、貨幣、存款等也都是短期的，相信很多人是預期人民幣貶值，通過貸款的形式和手段，在中短期賣空人民幣。

「我們可能需要擔憂的是——如果直接投資中出現了長期性的流出。」何平說。