蛇吞象，海爾收購GE前景如何？

06-21

6月21日，海爾電器（1169）董事局主席及行政總裁周雲傑記者會上表示，母公司海爾集團已於本月完成收購通用電器（GE）的家電業務，相信雙方在採購、產品設計及銷售渠道都會產生協同效應，預計明年就會在財務上有所顯現。集團正考慮計劃將部分業務交由海爾電器去營運，但目前仍在規劃中，料將有助帶動海爾電器的美國銷售增長。

今年1月15日，青島海爾宣布以54億美元收購GE旗下家電業務部門，交易將通過海爾自有資金和併購貸款的方式來完成，初步估計併購貸款的金額約為交易對價的60%。

海爾收購GE,讓我們想起當年聯想鯨吞IBM PC的案例，後者當然是個成功的案例。但海爾在現在這個時點舉債巨資收購GE，會不會消化不良，甚至被跨國整合和債券拖入泥潭？

我認為這種可能性很大，有幾個原因。

其一，收購代價非常昂貴，且看不到明顯的協同效應，更像管理層一次豪賭。

看看收購代價。在海爾收購前，伊萊克斯曾嘗試以33億的代價收購GE家電，但被美國政府否決，理由是收購後可能會形成壟斷地位。我們看看市場份額，在美國市場惠而浦市場份額最大，達到35%。而伊萊克斯和GE的份額均為20%左右。也就是收購後，伊萊克斯-GE的市場份額達到40%，而前兩大的玩家的市場份額達到75%。寡頭壟斷的利潤自然會大幅提高，這是個常識，所以GE家電賣給伊萊克斯的代價並不會低，因為原來的股東很容易算出合併後的利潤改善，並把他折現到出售的代價中。

而海爾收購GE家電，不但支付了55億美元，較伊萊克斯收購價格高60%，而且沒有伊利克斯那麼明顯的協調效應。從調研了解的信息看，海爾自己也沒法說出協調效應在哪裡，唯一靠譜的是未來幾年採購上潛在的協同效應能達到10億元。考慮到海爾本身的巨大的體量，對任何供應商都已經相對強勢，聯合採購的意義有多大，我還是表示懷疑。

我們看看定量的估值，由於GE只披露的EBIT和EBITDA，我們只能通過EBIT去推算凈利潤。2015年的EBIT是3.4億美元（2013-2014分別為1.8/2億美元）。由於美國市場已經非常成熟，行業成長性較差，盈利波動取決於新房購買及整體宏觀經濟情況，估計EBIT未來維持在3億美元左右水平。由於收購的是GE家電的資產而不包括負債，利息假設為0，假設所得稅為33%，對應的凈利潤為2億美元。也就PE相當於27倍。

如果從EV（市值+凈財務負債-現金）/EBITDA的角度看，國內三大白電的估值大約都在6-8倍之內，而收購的GE家電的ev/三年平均ebitda大約是12倍。

其二，這次收購一次花掉所有積蓄，並背上沉重負債

由於這次收購主要是通過國開行的33億美元貸款而不需要增發，海爾的負債率會有明顯的提高。

三大白電公司中，海爾本來的現金儲備最少，此次除了33億美元貸款外，還有21億多美元支出，大約對應140億人民幣。海爾賬上僅有250億現金（還有30億有息負債），考慮到日常運營還要保留數十億的現金，歷史上積累的家底基本這次一次就全部花掉。

而儘管國開行的美元貸款的利率不高，約為3%，對應每年新增1億美元的利息支出，但潛在風險是人民幣會不會進一步貶值。即使是最樂觀的預測，人民幣未來2-3年年均貶值2-3%是很可能的，也就是考慮匯率虧損，每年實際利率是2億元。

在沉重的債務負擔下，海爾對GE的整合和運營只許成功，不許失敗。什麼是豪賭?可以說這次海爾提供了一個樣本。

第三，相比于格力在空調領域的地位，以及美的在調整以後的在各個戰線的全面復甦和領先，海爾國內業務的優勢並不穩固，基地市場處於被攻擊的狀態。

個人感覺這與海爾的戰略思想有關係。近幾年張瑞敏所提出的海爾的管理方式讓人摸不著頭腦，比如「企業平台化、員工創客化、用戶個性化」，人單合一的2.0時代。但家電本質上還是大規模、成本領先的製造業，這種過虛的管理思路導致海爾的經營上缺乏衝勁。海爾在優勢品類的市場份額一直無法提高，冰箱的市場份額一直維持在20%多，而對手的份額反而持續上升。這和美的、格力在優勢品類不斷壓制對手，市場份額逐年提升形成鮮明對比。

接下來幾年，我估計隨著美的和科龍調整完後，這兩家將在海爾利潤佔比最高、利潤最豐厚的冰箱領域會對海爾發起挑戰，海爾的經營壓力會增加，甚至有可能在5年內市場份額被趕超。

而收購GE後，海爾的管理層精力無疑會被分散，面臨國內海外雙線作戰，國內競爭對手崛起，海外整合牽涉精力。而負債大幅提高後，運營的壓力增加，難以承受短期的盈利下降，這將帶來戰略上的弱點。

當年聯想豪賭IBM最終證明是成功的，海爾作為中國最優秀的企業之一，以我個人的希望，自然是想看到張瑞敏的傳奇能夠延續。

但種種事實都表明擔憂並非沒有道理，我們只能拭目以待。