蒙牛利潤只有伊利三分之一：乳業雙寡頭要變單寡頭？

作者：麵包財經

因旗下公司雅士利和現代牧業巨額虧損，在港股主板上市的蒙牛乳業去年曾出現7.5億的巨額賬面虧損。今年上半年，蒙牛業績恢復增長，利潤同比上漲4.7%。資本市場反應亦正面，公布業績次日，股價高開，收盤上漲5.42%。

但利潤增長難掩痼疾，蒙牛耗費巨資入股的現代牧業和雅士利仍然巨額虧損。更為嚴峻的是：蒙牛不僅營收被伊利大幅超越，當前利潤也僅為伊利的約三分之一，市值也只相當於伊利的四成左右。

中國乳製品市場蒙牛伊利雙雄對峙的局面已經持續了十多年，但在中糧入主蒙牛八年之後，從市值和利潤的角度來觀察：雙寡頭對峙似乎正向單寡頭獨強的局面演進。

事實上，中糧系的上市公司正成為很多投資者套牢的深坑。今年上半年，在A股上市的四家中糧系公司股價無一例外地都在下跌。在港股上市的七家中糧系公司，除了大悅城之外，集體跑輸大盤。

中糧執掌之下的蒙牛，真的會掉隊嗎？

雙寡頭要變單寡頭？蒙牛利潤只有伊利三分之一

蒙牛公布業績報告顯示：今年上半年，營收為294.65億，同比上漲8.1%；凈利潤為11.28億，同比上升4.7%。業績看似不錯，但與同期伊利相比差距相當明顯。今年上半年，伊利凈利潤為33.64億，蒙牛的凈利潤只相當於伊利的33.53%。

伊利和蒙牛的雙雄對峙，是最近十多年中國乳製品市場的基本競爭格局。蒙牛成立於1999年，創始人牛根生原是伊利集團副總裁。1999年伊利總營收已高達3.55億，蒙牛的營收只有4000萬，還不到伊利的零頭。

但到2007年，蒙牛營收就已超過伊利，並成為首家營收邁過200億元大關的中國乳企。當年蒙牛的營收達到213億，而伊利僅為193億。

那時蒙牛在液態奶上的優勢更為明顯，據尼爾森數據：當時蒙牛的液態奶市場佔有率達到40.7%，而其它兩名競爭者總共才佔28.1%。

但是，隨後爆發的三聚氰胺事件給整個中國乳業市場致命的打擊，蒙牛因為有業績對賭在身，面臨被外資控盤的局面。

2009年7月，中糧以30.58億港元的代價增持了蒙牛11.13%的股份。增持後，中糧持股比例達到20.3%，成為蒙牛第一大股東。從股權結構上，蒙牛實際上已經成為帶有國企色彩的上市公司，但牛根生仍然擔任公司主席。

2011年，牛根生辭去蒙牛董事會主席職務，這標誌著蒙牛正式進入中糧系主政的階段。也就是在這一年，蒙牛的總營收重新被伊利超過，且差距也有越拉越大的趨勢。

下圖為麵包財經根據財報繪製的蒙牛與伊利營收走勢對比：

不只是營收，蒙牛的一些優勢產品，市場份額也被伊利趕超。以白奶市場為例，白奶是中國規模最大的乳製品細分市場。據興業證券研報，伊利的白奶市場份額從2012年起超過蒙牛後，一直佔據市場首位；在基礎白奶市場，2016年伊利市場份額已達到37%，而蒙牛僅為28%。

不少市場分析人士認為，蒙牛與伊利的此消彼長，與雙方的股權架構變化有很大關係。原本被貼上民企乳業巨頭標籤的蒙牛，在後牛根生時代，已經成為典型的職業經理人治理結構。

蒙牛自中糧入住後，前五大股東均為機構持股，截至2016年底，其持股比例超過50%；但其高管團隊合計持股卻僅為0.5%左右，帶有明顯的職業經理人治理特徵。

而伊利的最大股東持股不足10%，前十大股東持股僅為30%左右，伊利高管持股比例則接近8%，其高管團隊與公司利益高度綁定。

蒙牛投資屢現敗筆：巨資入股雅士利和現代牧業卻持續失血

最近幾年，蒙牛通過收購和參股進軍產業上游的奶牛養殖和奶粉業務，入股現代牧業和雅士利。並錶帶來的收入增加，部分掩蓋了蒙牛與伊利在主打產品上營收差距擴大的趨勢。

但這兩家被投資的公司，正陷入巨額虧損的困境。今年上半年，蒙牛應占聯營公司虧損為3.54億，與上年同期相比，虧損擴大29.51%。

蒙牛持股比例超過一半的雅士利（蒙牛持有雅士利51%的股份），今年上半年營收為10.05億，同比下跌15.7%，虧損1.22億。2016年雅士利就曾出現過3.2億的巨額虧損。

2013年6月，蒙牛以約114億港元向雅士利發出全面收購要約，但此後雅士利的業績開始大幅下滑。2016年雅士利營收僅為2013年的六成。下圖為麵包財經根據財報繪製的雅士利總營收與凈利潤：

更值得關注的是，雅士利2016年的營收還部分包括了多美滋等收購來的業務。2016年雅士利以10.27億的代價購多美滋。這次收購產生了7.18億商譽，如果在未來幾年，多美滋業績持續低迷，則雅士利很可能要面臨商譽減值的壓力，這無疑又將波及蒙牛。

主要經營奶牛養殖的現代牧業，情況同樣不樂觀。今年上半年總營收為23.53億，同比上漲5.17%；但虧損額高達6.66億，虧損額擴大17.78%。

今年1月，蒙牛宣布以每股1.94港元的價格，耗資約19億港元增持現代牧業15.7%的股份。交易完成後，其持有現代牧業已發行總股本的37.7%，觸發有條件強制性現金要約。截至今年3月底，要約完成後，蒙牛共持有現代牧業61.3%的股份。

不過，在今年8月6日，蒙牛又發布公告稱：擬以每股1.38港元，共計4140萬港元的價格出售現代牧業0.49%的股份，擬用出售款償還若干現有債務。僅過半年多，蒙牛就打七折出售現代牧業股權。

中糧系成投資者深坑：買入蒙牛三年無法解套

蒙牛公布上半年業績後，其股價出現上漲。但今年以來，蒙牛的股價其實是跑輸大盤的。年初至今，恒生指數上漲超過27%，而蒙牛上漲了約23%。

截止今年8月底，蒙牛的總市值為718億港元，摺合人民幣約605億元，伊利股份總市值為1418億元；伊利的總市值相當於蒙牛的2.34倍。

而在三聚氰胺事件爆發之前的2007年8月底，伊利的總市值為175億，蒙牛為353億元，蒙牛市值幾乎相當於伊利的兩倍。

在經歷三聚氰胺事件打擊後蒙牛和伊利股價均大幅下挫。但10年之後，伊利市值較事件之前增長了7.1倍，蒙牛則只增長了0.71倍。如果考慮到在這期間，蒙牛經歷了股份配售和供股權行使，導致股本擴大，實際上蒙牛在這期間的復權股價漲幅僅為33%，而同期伊利則大漲了4.61倍。

沒有比對就沒有傷害，直接拉蒙牛和伊利過去十年的股價走勢圖，不知道憧憬著與蒙牛長相廝守的港股投資者心裡陰影面積有多大（前者為蒙牛乳業，後者為伊利股份）：

不只是蒙牛，中糧系旗下的上市公司，除大悅城今年上半年股價表現不錯外，剩餘上市公司的股價走勢均較為低迷。

去年11月初在港股上市的中糧肉食，甚至跌破的發行價。中糧肉食IPO價格為2港元，8月31日收盤價僅為1.57港元。

當前恒生指數徘徊在28000點附近，距離2015年股災爆發前的高位只有一步之遙，接近滿血復活，但中糧系各家公司的股價仍在谷底。下圖是2015年4月30日（股災爆發前一個月）與今年8月31日，中糧系各公司股價表現。

事實上，不只是在港股，中糧系在A股也有四家上市公司（分別為中糧糖業、中糧生化、中糧地產、酒鬼酒）。年初至今，除了酒鬼酒之外均有明顯下跌；其中，中糧糖業跌幅超過18%。

沒被三聚氰胺打到的蒙牛，是否真的要在中糧入主和「職業經理人」們的執掌下，丟掉乳業雙寡頭的地位？

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