全球經濟危機離我們還有多遠

　　文/ 陳凱豐

　　天下沒有不散的宴席，平均的經濟周期，從衰退到增長到衰退大約是5年。美國這一次的經濟增長已經持續7年，可以說已經超過歷史均值。已經有不少指標顯示經濟開始減速，從去年開始的商品價格暴跌對於很多國家的財政的打擊是巨大的。

全球經濟危機離我們還有多遠

　　新年的鐘聲快要敲響了，展望2016年以及今後的幾年，很多重大的投資決策需要開始研究。本文需要探討的問題是「下一次全球經濟危機離我們還有多遠？」 當然預測經濟周期的起伏是個非常複雜的課題。可以回溯以下最近幾次的全球經濟危機的情況。

　　先看一下1998年的全球經濟危機，這個危機主要是在全球新興市場國家的影響巨大。當時的主要問題包括油價暴跌導致俄羅斯經濟崩潰，俄羅斯主權違約，貨幣暴跌。這個事件橫掃新興市場，連帶導致阿根廷違約，東南亞國家貨幣迅速貶值，香港的房地產價格暴跌等等。

　　當時的國際貨幣基金組織[微博]通過提供緊急貸款，附加結構性改革，幫助了新興市場國家獲得了將近10年的繁榮期。這次金融危機中，三位美國財經高官格林斯潘，魯賓和薩默斯通過美聯儲與美國財政部的合作，為世界經濟的穩定提供了巨大的幫助。他們也被時代周刊評選了「拯救了世界經濟的三人委員會」。

　　1998年的金融危機以後，除了短暫的2001年經濟衰退，就是2008年的全球經濟危機。這個危機實際上是從2007年下半年開始的，導火索是美國的房地產泡沫。實際上根據現在的數據，全美平均房地產價格從2006年的最高點，到2009年初的最低點，峰值到低谷的下跌大約是20%。這個幅度相當大，但金融機構和投資者的損失要遠遠超過這個，原因還是槓桿。在簡單的房地產按揭貸款被證券化，然後30倍槓桿的買入，結果的損失當然是毀滅性的。

　　從2008年12月16日聯儲把聯邦基金利率降低到零，到今年的12月16日，整整7年後，聯儲把聯邦基金利率從零提高到0.25-0.5%，這個是一個非常漫長的過程。

　　有幸的是，參與2008-2009年金融危機的主要決策層現在基本上都已經離開他們的工作，並且出版了回憶錄。這一次參與金融危機處理的新的三人小組是依然是美聯儲主席(伯南克)，紐約聯儲總裁(蓋特納)和財政部長(保爾森)。可以說，他們三人在2006年上任的時候，都是應對危機的最佳人選。

　　伯南克是研究美國30年代大蕭條的專家，他自己的回憶錄說他從大學本科開始就對美國三十年代大蕭條及其前因後果非常感興趣，後來念麻省理工的博士，做斯坦福大學教授，普林斯頓大學教授一直是以此為主題。除了學術以外，他在美聯儲做顧問，然後在格林斯潘主席手下擔任Governor多年，對於聯儲的運作非常熟悉。他擔任聯儲主席對於危機的領導人角色是最佳的人選。

　　伯南克除了學術上是個泰斗級的人物，還有一個優點，就是不講政治。他的回憶錄中提到，他唯一的政治經驗是競選並擔任了他家附近的學區的委員，幫助修建了一個新的高中。聯儲的一個重要公信力來自於聯儲的非政治立場。

　　三人小組裡面的二號人物是保爾森，他的自傳裡面提到他從小在伊利諾伊的農村長大，然後體育成績優異獲得大學錄取。保爾森大學畢業後的第一份工作是在白宮擔任尼克松總統的文員，然後在美國國防部擔任副部長的助理。

　　他從政府辭職後加入高盛，做了33年的投資銀行家，直到高盛的CEO，然後擔任財政部部長。他對於全球金融市場的運行，以及美國政府的運作是金融危機期間的最佳人選。當然他按照美國的法律，在擔任政府公職的之前必須高位賣出9億多美元股票不用交稅也是有很大好處。下面是保爾森的回憶錄：

　　三人小組裡面的三號人物是蓋特納，他長期在美國財政部工作，負責國際業務。他的自轉中提及他參與協調了很多國家的金融危機處理，包括98年的亞洲金融危機，包括日本的90年代房地產泡沫破裂等等。他的職業生涯可以說是到處「滅火」的消防隊隊長。

　　以他的經驗，在08年的金融危機發生時，戰鬥在紐約聯儲的第一線是非常理想的角色。有意思的是，保爾森是出名的中國通，出版過關於中國經濟的專著。蓋特納自稱小時候在北京生活過，中文水平不錯。

　　他們三人在整個金融危機的處理過程之中，可以說是把一手爛牌打的極好。當然，最大的一個成績是通過這一次的危機及後續的改革，美國經濟可以說是有了脫胎換骨的改變。首先，財政政策上，目前美國的財政赤字比去年下降50%。

　　貨幣政策上，聯儲成功的退出了零利率政策，加息25個基點。最重要的是大幅度的降低了槓桿倍數。比如美國的居民總信貸借款現在是2002年以來的最低水平。比如美國的大型銀行槓桿從08年的30倍以上降低到目前的12倍左右。與此同時，美股從低點已經回報超過3倍，美國的房地產價格指數也已經接近07年的水平。聯儲最為關心的指標失業率已經從9.9%下降到5.1%。

　　相比較，歐洲央行[微博]在這次的危機處理中有很多錯誤，比如在危機初期居然加息一次，比如在危機發生後參與財政緊縮政策。

　　天下沒有不散的宴席，平均的經濟周期，從衰退到增長到衰退大約是5年。美國這一次的經濟增長已經持續7年，可以說已經超過歷史均值。已經有不少指標顯示經濟開始減速，比如美國11月份的房地產成交量下降10.5%，比如高收益債券的價格暴跌。很重要的一點是全球投資的流動性，從去年開始的商品價格暴跌對於很多國家的財政的打擊是巨大的。比如數據顯示沙特今年在大量的賣出在世界各地的股權和債券投資。

　　這些巨大的資金流出目前的影響還局限於新興市場國家，比如華爾街日報報道沙特已經在韓國股市套現幾十億美元，在歐洲股市套現幾十億美元。但是只要原油在目前的低位繼續運行，這些國家的財政將無法繼續。歐洲央行行長德拉及上個月在紐約曾經談到過商品價格的熊市如果繼續，對經濟的影響會是巨大的。而如果商品價格在2016年反彈，這樣會導致通貨膨脹率上升，迫使全球各大主要中央銀行提高利率，緊縮貨幣。

　　再研究一下目前各類大宗金融資產的信號情況：

　　第一，貨幣。美元從2014年開始的升值幅度是驚人的，對於主要發達國家的貨幣升值了20-30%，對於很多新興市場的貨幣升值了50-80%。作為世界的主要儲備貨幣，美元的升值的影響是極為巨大的。目前巴西，俄羅斯已經進入經濟衰退，還有很多東南亞國家，東歐國家的美元外債在不斷到期，這些都會很大程度上導致經濟危機。

　　第二，債券市場。很多人認為債券市場是領先指標，我個人比較同意這個觀點。眾所周知的是美國的高收益債券市場今年暴跌。目前美國的高收益債券的違約率在2%左右，處於歷史地位。但是，高收益債券市場已經將將來的違約率定價在10%以上。這樣的違約率是美國經濟嚴重衰退的水平，也是世界經濟危機的水平。

　　從企業債情況來看，美國的投資級企業債的利差今年在不斷上升，這個也是對於將來經濟衰退的信號。最為重要的是，美國國債市場。今年美國國債市場是個牛平的過程，如果這個繼續，經濟必然進入衰退。歷史上，一旦國債收益率反向(長端利率低於段端利率)，經濟會在6-12個月內進入衰退。

　　第三，商品市場。商品可以說是反應了世界經濟的真實需求水平。全球各大類商品，從能源，到金屬，到農產品(19.22, -0.48, -2.44%)，價格都已經下跌50-80%。這種級別的通貨緊縮只有在大蕭條和嚴重經濟危機時才會出現。

　　第四，股票市場。可以說股票市場是個最晚的信號市場。今年很多國家的股票市場經過巨幅震蕩，巴西等國家的市場已經在熊市的第二年。從美國股市來說，除了高現金流的大盤股票，大多數美股中小板塊已經下跌15-20%。另外，今年很多矽谷的獨角獸公司在上市後市值大跌也是一個重要的信號。美國的股市二級市場已經認為一級市場的估值有泡沫。

　　按照危機由邊緣向中心，由債券向股市發展的歷史模式，筆者認為下一次全球經濟危機將會在一年左右發生。經濟周期是社會規律，必然會發生，只是時間問題。如何應對這個危機？我個人認為可以聚焦在三點：美元，美國國債，美股。

　　最近TIS的傑達爾發布的2016年投資戰略裡面提到資產組合中建議保留20-30%的現金，我認為很有道理。在經濟危機到來的時候，連短期商業票據都會違約，只有現金是最好的資產。考慮到美元匯率的上漲，保留不小的美元現金是個重要的配置。美國國債在過去的多次經濟危機中都是很好的避險資產。

　　最後，美股在風險資產中相對是個風險較低的。特別是美國經濟在過去的8年大幅度的降低槓桿，大量的增加現金儲備，在下一次經濟危機中，美股很有可能是受益的資產。

　　(本文作者介紹：紐約金融論壇聯繫發起人之一，目前在紐約管理一個全球宏觀對沖基金，同時在紐約大學，紐約佩斯大學，西班牙巴塞羅那IESE商學院紐約中心任教。)