挑戰與機遇，誰的大時代？新規約束下的併購市場局勢深度解讀 | 小汪天天見

併購重組新規捆住了資產方的手腳，抑制了殼方的衝動，那麼，給予了誰機會呢？

小汪說

6月17日休市後的3個併購重組新規，如扔進圈子裡的一顆深水炸彈。

A股併購市場，是一個有資產的產業方（以下簡稱「資產方」）、有殼的現有控股方（以下簡稱「殼方」）、有錢的資本方（以下簡稱「資金方」）三方組局，股票投資方吆喝喝彩買籌、券商投行及交易顧問穿針引線的市場。下面，小汪@併購汪帶小夥伴們來看看這些規則帶給參與各方的挑戰與機遇。

1、借殼的迷思

在具體分析前，小汪@併購汪需要說明一個市場上常見的錯誤迷思：要規避借殼，是因為借殼審核很難通過。

足夠資深的券商系投行人士會告訴你，在A股市場，如果說滿分100分（當然是在規範性這個象限），IPO是要求95分，而且是在未知期限的排隊期間持續如此，那麼借殼是70分，比及格線高一點就行。小汪@併購汪在此不展開這個話題，小夥伴們可以腦補。

那為什麼市場上還是會出現很多規避行為？因為等同IPO審核是按照非創業板的IPO條文標準，最主要的一條限制是連續三年盈利。那大多數互聯網企業怎麼辦？剛興起的新能源汽車企業怎麼辦？涼拌，不想排隊IPO，又不想被收購放棄自己的主導權，只能想辦法規避借殼唄。

如果一個企業符合非創業板的IPO條文標準，借殼談判結果又可以接受，那是不是應該選擇光明正大走借殼審核啊？顯然。

下面的分析，是基於IPO制度及放行節奏不做變動、新三板市場改革推進力度不大、現有3個政策新規按徵求意見稿方式實施的假設做出。

2、資產方

小汪@併購汪將控制資產的產業方分為三類，有意借殼且符合借殼實施條件的、有意借殼但不符合借殼條件的和願意被併購的。有意借殼但不符合借殼條件和願意被併購的公司，區別在於意圖上的差異，一個希望進入上市公司後，繼續完全掌控自己，一個願意轉換成二股東/讓出控制權。

2.1 有意借殼且符合借殼實施條件的資產方

不考慮殼的變化，本次修改對該類資產方直接的影響在於，它借殼同時不能做配套融資了。借殼本身不會直接帶來資金，同時也少了一個利益調節機制。當然借殼獲得的最大價值沒有多大損傷：獲得了上市公司資本運作平台。

方案上，因為屬於借殼上市的交易情形的，「上市公司原控股股東、實際控制人及其控制的關聯人應當公開承諾，在本次交易完成後 36 個月內不轉讓其在該上市公司中擁有權益的股份」，根據我們對證監會法規執行規律的經驗理解，在借殼同時出售老股應無可能了。

所以要麼先現金收購控股權（買殼），再借殼洗殼（通過借殼審核、處置原資產）；要麼必須花更多的時間精力與原控制人博弈，讓原控制人認可。而前者要求借殼方有很高的現金籌集能力，後者談判難度大多了。

同時，規則要求其他新進股東必須鎖定2年，PE投資人的借殼積極性會受到一定抑制。

因此，可以預計，一部分原擬借殼公司將主動或被動的轉為IPO。

2.2 有意借殼但不符合借殼條件的資產方

如果其不符合借殼條件（主要是不滿足連續3年盈利、主營業務不變或行業限制，以資本快速催長的行業為主，如互聯網類、新能源汽車類），一種情形是它其中一塊相對獨立的資產符合IPO條件，那可以分兩步走，第一步，先借殼洗殼（因為借殼已經變得極易觸發了）；第二步，完成第一步的借殼審核以後，「天高任我飛」，再裝入其他資產。當然，如1.1分析的，這第一步難走了，再分兩步走，顯然大大加重了方案的複雜性和成本。更多見的是，資產包中難以區分出一塊符合監管要求的IPO條件的資產，只能另謀出路。

相信會有一部分有意借殼但不符合借殼條件的資產方，將變為第三類，成為願意被併購的。就像今年上半年借殼市場發生的市場擠出效應，導致一部分1-2億凈利潤的資產放棄借殼上市轉而考慮被併購，現在是政策擠出效應，會導致又一部分企業轉而考慮被併購。

問題在於，原來市場擠出的借殼方，會回來么？能否回來取決於殼市值是否顯著下降，我們在討論股票投資方時再說。

2.3 願意被併購的資產方

標的數量會有所增加，因為第二類資產方中的一部分會願意被併購了。對於願意被併購的產業方，會面臨兩個新局面：

一是業績承諾不能調整，這會讓該等資產方預測理論上更謹慎；二是原控股股東不得通過認購募集配套資金或取得標的資產權益鞏固控制權。後者會讓更多大型資產通過現金對價等非發行股票方式進入上市公司，因為一方面如果換股原來通過配套融資來增強原股東控制權的方式不可行了，另一方面5個100%的標準在控制權變更的情形下導致借殼很容易觸及，這會讓稍微大些的資產方不得不用現金等非發行股份方式做交易。

當然，可以預見的是，三類資產方中，堅持做交易的資產方，在他們、資金方及上市公司的利益平衡需求下，更多的產品、更複雜的利益安排必然登台。小汪只是個寶寶，還不想說那麼複雜的事情。

關於上市公司業績補償承諾的相關問題與解答

上市公司重大資產重組中，重組方作出的業績補償承諾，能否依據《上市公司監管指引第4號——上市公司實際控制人、股東、關聯方、收購人以及上市公司承諾及履行》的規定進行變更？

答：上市公司重大資產重組中，重組方的業績補償承諾是基於其與上市公司簽訂的業績補償協議作出的，該承諾是重組方案的重要組成部分，因此，重組方應當嚴格按照業績補償協議履行承諾。重組方不得適用《上市公司監管指引第4號——上市公司實際控制人、股東、關聯方、收購人以及上市公司承諾及履行》第五條的規定，變更其作出的業績補償承諾。

本問答發布前股東大會已經審議通過變更事項的，不適用本問答。

關於上市公司發行股份購買資產同時募集配套資金的相關問題與解答

2.上市公司控股股東、實際控制人及其一致行動人通過認購募集配套資金或取得標的資產權益鞏固控制權的，有何監管要求？

答：在認定是否構成《上市公司重大資產重組辦法》第十三條規定的交易情形時，上市公司控股股東、實際控制人及其一致行動人擬認購募集配套資金的，相應股份在認定控制權是否變更時剔除計算。

上市公司控股股東、實際控制人及其一致行動人在本次交易停牌前六個月內及停牌期間取得標的資產權益的，以該部分權益認購的上市公司股份，按前述計算方法予以剔除。

3、殼方

有殼的現有控制方，分三類。一類是已經在自己選定的方向上前行的；一類還沒真正啟動轉型的；一類是已經在交易的。

3.1 已經選定方向的「殼」

我們說選定方向的，是指殼方打算自己主導向自己選定的方向轉型或繼續升化。這類殼方繼續前行即可，因為不涉及控制權轉讓自然不受大影響。

嚴守業績承諾，因為業績承諾及其增速如此之高，幾乎是A股併購所獨有。但我們覺得這不是核心要素，對此暫且不表。

嚴控配套融資規模雖然會對上市公司融資產生一定影響，但別忘了這個政策是在15年上半年從25%提升到100%的，現在只是回歸下。

關於上市公司發行股份購買資產同時募集配套資金的相關問題與解答

《上市公司重大資產重組管理辦法》第四十四條規定：「上市公司發行股份購買資產的，可以同時募集部分配套資金」。上市公司發行股份購買資產同時募集配套資金的，有哪些注意事項？

1. 《<上市公司重大資產重組管理辦法>第十四條、第四十四條的適用意見——證券期貨法律適用意見第12號》規定「上市公司發行股份購買資產同時募集的部分配套資金，所配套資金比例不超過擬購買資產交易價格100%的，一併由併購重組審核委員會予以審核」。其中，擬購買資產交易價格怎麼計算？

答：「擬購買資產交易價格」指本次交易中以發行股份方式購買資產的交易價格，但不包括交易對方在本次交易停牌前六個月內及停牌期間以現金增資入股標的資產部分對應的交易價格。

……

3.募集配套資金的用途有何要求？

答：考慮到募集資金的配套性，所募資金僅可用於：支付本次併購交易中的現金對價；支付本次併購交易稅費、人員安置費用等併購整合費用；投入標的資產在建項目建設。募集配套資金不能用於補充上市公司和標的資產流動資金、償還債務。

本問答發布前已經受理的併購重組項目，不適用本問答。此前公布的問題解答口徑與此不一致的，以本問答為準。

3.2 沒有真正啟動轉型的「殼」

這部分上市公司的控制人，多少都在最近1-2年內做了很多的嘗試，因為認識不夠到位動作晚了，因為團隊能力，因為策略，等等，未能真正啟動轉型，或者即使啟動，但看來是失敗的。在16年殼市場炙手可熱之際，很多人轉向以借殼或規避借殼的方式賣殼。

這部分控制人會分化，會有繼續走借殼賣殼的路，也會有走純粹現金賣殼的，更會有人放棄轉讓控制權，尋求與第三方合作共贏的。

3.3 已經在交易的「殼」

已經在交易的，如果違反目前規則，方案得做調整，大部分只能選擇取消。他們多數會面臨再次的選擇。

4、資金方

小夥伴們看了上面的簡評，是不是應該知道有哪些陷阱？機會又在哪裡了？反正小汪@併購汪知道，社群里已經有人提出新思路了。

5、股票投資方

小汪@併購汪在多個文章中提過，在IPO大幅放行、新三板大幅躍進之前，A股上市公司是信用高地，是可以印股票的「小央行」；A股上市公司也是高折現平台。6月17日公布的併購重組新規並不改變A股資本市場這個最大的現實。

一些上市公司的方案，直接違背新的重大資產重組管理辦法，股價將會受到直接衝擊。原來預期將以借殼的方式賣殼的上市公司，也將受到借殼操作更複雜的衝擊。小汪@併購汪就不一一點名了。

配套融資的嚴控，會微微削弱上市公司的優勢。但新政策將迫使稍微大體量的交易，都需要以現金等方式來操作，發行股份帶來的業績稀釋減少，對股票投資人是一大利好。

綜上，上市公司單純作為要被借殼的「殼」價值在下降，但是，在目前以堵為主要方針的政策下，A股上市公司的資本運作平台價值，會顯著下降么？

對於上市公司這一資本運作平台的價值，小汪在之前的多篇文章中也曾多次指出，因為上市公司的「註冊制」，IPO在12年以來的蹉跎，導致上市公司資本運作平台價值的日益提升，這是13年到16年上半年一個愈到後來愈被更多人認可的趨勢。小汪@併購汪不認為上市公司平台價值作為一個整體會因為今天的3個政策而受到巨大衝擊，監管層態度也很明確，「繼續支持通過併購重組提升上市公司質量」。

想借殼的資產方如果拿不動，自然會有挪得動資金的想來拿，資產方玩不動、原控制人玩不動，資金方會躍躍欲試的。

6、券商投行及交易顧問

小汪@併購汪反覆提及一個觀點：投資投行一體兩面，任何一個投行項目都必然是一些人認可的投資機會，不然這個投行項目就完成不了，而反過來任何一個投資趨勢都會催生一批投行業務機會，所以我們對於企業（殼方和資產方）、資金（資金方和股票投資方）的相關利益分析之後，投行交易機會不言而喻。

7、基於當下的結語

小汪@併購汪之前多次指出A股市場諸多問題的根源在於IPO制度帶來的一二級鴻溝，在近年來併購重組政策市場化放寬中（我們稱之為上市公司的「註冊制」），併購重組成了填補這個鴻溝的一條重要「偏門」。

在面對二級市場的瘋狂炒殼，一級半的資本運作被某些輿論及從業者稱為「吃相太難看」，是選擇進一步推進IPO制度改革，還是收窄併購重組這條越擠越寬的「偏門」，監管層短期內似乎已經做出了選擇。

小汪@併購汪前面的分析全都基於IPO制度改革難以大步推進，IPO發行節奏難以大幅加速的前提下進行的。我們可以預測下，如果這種狀況，IPO制度及放行節奏不做變動、新三板市場改革推進力度不大、現有3個政策新規按徵求意見稿方式全面實施，也就是IPO依然蹉跎、新三板難以有效解決問題、借殼受抑制，持續相當長一段時間，會出現什麼情況？上市公司資本運作平台價值在短暫調整後又會重回高位，甚至再創新高。

在資產方、殼、資金方的三方組局、股票投資人吆喝喝彩的遊戲中，監管層這次已經捆住了資產方的手腳，也壓抑了殼方的衝動。但「錢」是最聰明的，在市場根本制度環境未有改變的情況下，其他兩方都受限，資金的靈性必將被最大限度的激發。

借殼的限制，從資本的角度，礙手礙腳但不會礙事。只要抓住兩個關鍵點，控制權不變，或者不收購收購方及其關聯人的資產，A股的資本市場運作平台依然大有可為。

8、歷史的腳步

如果市場在資本的推動下，進一步活躍，甚至瘋狂，監管層下一步會怎麼辦？廢掉控制權轉讓市場？限制現金轉型交易？還是大禹治水最終發現市場如水資金如流只能疏不能堵，進而加快IPO節奏或三板制度躍進？哪種情形更可能發生？小汪@併購汪團隊內部經常說一句話，我們做研究的關鍵，是要聽到歷史向我們走來的腳步聲。作為併購市場的一員，你聽到中國資本發展史向我們走來的轟隆腳步聲了么？

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