危險的遊戲： 槓桿率飆升下的資金鏈條風險(17.1.13)

本報記者 安麗芬 廣州報道

A股槓桿收購仍在一路狂奔。

據21世紀經濟報道記者梳理統計，自去年以來的股權轉讓熱潮中，買家們幾乎都採用了槓桿資金收購，並且快速呈現出高溢價、高槓桿為特徵的「兩高」現象。

在業內人士看來，高槓桿資金的鏈條綳得很緊，如果遇到異常市場容易出現風險。雖然任何資本市場都要有一定的槓桿率，但由於目前中國資本市場法制不太完善，如果監管短期不到位，很容易引發風險。

飆升的槓桿率

當寶能系槓桿資金收購萬科被置於「放大鏡」之下，證監會主席劉士余公開反對用來路不明的錢從事槓桿收購之後，槓桿資金頻繁被放到聚光燈下審視。

在交易所的嚴詞拷問下，自去年12月以來，已有萬家文化、步森股份（002569.SZ）、天馬股份（002122.SZ）、潯興股份（002098.SZ）、銀鴿投資（600069.SH）等多家上市公司公告了監管層的問詢函，就收購資金來源問題等做了詳盡披露。

據21世紀經濟報道記者梳理，買殼方籌資資金與自有資金比例最高的就是萬家文化，為50倍，其新股東龍薇傳媒僅出資了6000萬元，卻撬動了30億元的外來資金；其次是銀鴿投資的新股東鰲迎投資，以30倍的槓桿率完成了控股權收購。

另外，前期實施股權轉讓的焦作萬方（000612.SZ）、*ST合金（000633.SZ）、步森股份、尤夫股份等槓桿率均在5倍以下，有些機敏的買殼方甚至不從金融機構融資，而全部來自體系內公司的借款，比如君華集團購買齊翔集團從而間接控股齊翔騰達（002408.SZ）的案例。

「這種高槓桿收購殼公司一般將槓桿放得很大，雖然目前還沒有出現風險事件，但當股票出現連續大跌或者崩盤的時候，緊繃的資金鏈很容易就綳斷。」1月12日，江浙一帶某殼掮客人士對21世紀經濟報道記者表示，在去年股市巨震時，崩盤的案例就很多。

值得注意的是，前期被爆炒的股權轉讓概念股已集體回調，普遍已有百分之二三十的跌幅。比如銀鴿投資1月12日收盤11.18元/股，較近期最高價16.79元/股跌幅高達33%；潯興股份1月12日收盤16.21元/股，較近期最高價22.48元/股跌幅達28%。

槓桿收購另一個被集中批評的行為是「空手套白狼」：即使用很少的自有資金，加上從外界借來的高息巨款，快速收購一家上市公司的控股權，一旦過戶完成，就立馬把股份質押出去融資，再將融得資金償還前期的高息借款。

比如控制步森股份、天馬股份兩家上市公司的徐茂棟、控制尤夫股份的蔣勇等都在玩著上述高階遊戲。監管層也已關注到此類現象，近期其發出問詢函，要求星河創業披露將新獲得的天馬股份100%持股質押出去融資的用途、平倉風險等。

星河創業回復稱，「通過上述股份質押獲得的資金，其中13.87億元用于歸還前期向北京恆天財富的短期借款，剩餘資金主要用於補充星河創業日常的資金需求。」

危險的遊戲

跟以美國為代表的成熟市場相比，在業內人士看來，中國的槓桿收購發展處於蹣跚學步的狀態。法律政策的限制、融資工具的匱乏、高素質管理人才的稀缺等都是導致槓桿收購在國內緩慢前行的原因。

毋庸置疑，槓桿收購可以快速有效實現資本的流動與資源配置，但如果缺乏節制濫用槓桿率就可能會變成危險的資本遊戲。

1月12日，武漢科技大學金融與證券研究所所長董登新指出，A股併購亂象主要存在四大問題：一是跨界併購、脫實向虛；二是人為操縱併購標的估值、實現利益輸送；三是併購+增發，最終由散戶買單；四是併購加槓桿，放大市場風險。

對於併購加槓桿行為，董登新認為A股出現了大量的跨界融資或借貸，從銀行到保險再到私募基金，被併購綁架，二是資管和私募銷售無底線，通過互聯網金融平台將草根或屌絲也傳銷進來，「這都是十分危險的行為」。

目前無論從國家層面，還是各大監管機構，都採用多種措施去槓桿，但在資本泛濫的背景下，高槓桿收購一直大行其道。從多家上市公司公布的買殼方資金來源看，提供槓桿資金的主體主要是銀行、信託、保險、券商資管、私募、公募專戶、財富管理機構、實體企業等，資金渠道的交叉、多元化也給監管帶來了新挑戰。

「槓桿率是市場經濟資源配置中的一種有效方式，不能將其完全打掉。任何資本市場都要有一定的槓桿率，但由於中國的資本市場各方面法制不太完善，或有一些法律法規但是執行率很差，所以很容易被槓桿率利用，這是一個麻煩的事情。」1月12日，中國政法大學教授、前發審委員李曙光對21世紀經濟報道記者表示，如果監管短期不到位，槓桿率還是不能太高，如果太高很容易引發系統性風險。

「從監管體制看，金融改革已被提上日程，這有利於解決不同市場的資金監管一體化的問題。證券、保險、期貨，市場是有聯動關係的，一定要有綜合監管的理念，對於市場上一些太快的創新還是要小心。」李曙光指出，市場可以允許有節制的槓桿率上升，而不是對槓桿率一步到位的放鬆。

（編輯：巫燕玲）