海外ETF發展概況及對我國滬深300ETF借鑒意義
圖1 美國SPDR ETF申購流程資料來源：海通證券基金研究中心在上述投資者通過NSCC 申購SPDR基金單位的過程中，有幾個關鍵性問題需要進一步說明：有效交易指令發出方式：投資者發出申購SPDR基金單位交易指令的時間，按照SPDR《招募說明書》的規定，投資者必須是在正常交易日NYSE收市(紐約時間下午4∶00)之前將申購交易指令遞交給分銷商。 投資者可以通過電話或者通過其他由分銷商和SPDR基金受託人認可的通信方式發出申購交易指令。ETF單位凈值的確認：投資者申購SPDR基金單位的價格是以申購日SPDR基金的凈資產值為準，即以SPDR基金當日收市後計算出來的基金凈資產值為準。也就是說，投資者實際上是以一個未知價格發出申購交易指令的， 實際的成交價格則是按照當日收市後計算出的基金凈資產值來成交的。 投資者的申購方式具體表現為一攬子基準指數即S&P 500指數成份股股票和一小部分現金組合。 SPDR基金受託人負責 SPDR 基金每日單位資產凈值的估值，並確定每日單位基金組合中的構成成分，即每日SPDR股票籃子和一小部分現金構成。交易費用：投資者通過NSCC 申購與贖回SPDR基金單位，要向SPDR基金受託人支付交易費用，費用為每個被授權參與經紀人每天支付 3000 美元，而不論申購與贖回SPDR基金單位數額的多少。SPDR基金受託人有權決定增加、減少或者部分免除交易費用，SPDR基金髮起人也有權作出申購與贖回基金單位的相應調整。若SPDR基金受託人增加申購與贖回費用，最高不得超過現行費用的10%，即最高不得超過3300美元。通過DTC 進行SPDR基金申購與贖回的費用，除了要繳納與NSCC 相同的費用即3000美元外，還要繳納3倍於NSCC 的費用，即最高不超過3000+(3000×3)=1.2萬美元。現金替代的相關規定：在投資者擁有不完整的一攬子股票的情況下，如某股票不可獲得，或股票數量不足，或法規限制某股票的交易等，SPDR基金受託人亦允許投資者用現金做抵押，來替代所缺少的股票或所缺少的數額進行SPDR的申購。但前提條件是，投資者必須向 SPDR 基金受託人存托：(1)當日 SPDR 組合中正常的現金部分；(2)將相當於所缺少股票市值115%的現金存入聯邦基金做抵押，算作額外的現金部分；(3)額外的現金部分抵押款必須是在投資者遞交申購交易指令的連續的第二個交易日上午 11∶00 之前存入聯邦基金；否則將視該申購交易指令為無效委託，一切損失均由投資者自行負擔。(4)如果投資者在發出申購交易指令的連續的第三個交易日下午1∶00之前仍未將所缺少的股票補齊，則基金受託人就動用這筆額外的現金抵押款購買所缺少的股票， 股票的交易價格以承銷商所確認的因申購而必須獲得該股票的最後有效時限內該股票的市價為準，剩餘的錢款返還給投資者。若上述程序進展順利，在T+3日，SPDR基金受託人將SPDR基金單位轉交給投資者。為此，投資者需支付4000 美元的費用給基金受託人。上述做法需要在有關的參與協議中明確規定，SPDR基金受託人將不承擔任何有關現金部分抵押款的貶值風險以及所購買股票市值波動的風險。在贖回SPDR基金份額時，基金受託人因得不到某隻股票，或者股票數量不足時，也可以將現金贖回給投資者，贖回價格以該投資者發出贖回交易指令當日該股票的市價為準。清算流程和費用：投資者通過DTC清算程序申購SPDR基金單位的， 需要通過與DTC簽訂參與協議的「DTC 參與機構」進行。投資者發出申購 SPDR 基金單位交易指令後的第二個交易日內(T+1)，必須通過DTC 將一攬子股票在上午11∶00以前轉交給 SPDR 基金受託人，必須通過聯邦儲備銀行的電子轉移系統將現金在下午2∶00以前轉交給SPDR基金受託人。否則，投資者的申購交易指令將被視為無效委託。投資者也可以用書面的形式通知分銷商，將被取消的申購交易指令進行重新申報，重新進入申購程序。若上述程序進展順利，在 T+3日，SPDR基金受託人將 SPDR 基金單位轉交給投資者。美國ETF贖迴流程投資者贖回SPDR基金單位的，贖回交易指令通過NSCC參與機構(或DTC參與機構)直接轉交給 SPDR 基金受託人，通過 DTC 參與機構贖回的，涉及現金部分，還要通過聯邦儲備銀行的電子轉移系統，可能需要更長的時間。贖回指令直接轉交給SPDR基金受託人，以便於基金受託人在贖回時將贖回費用直接扣除掉。贖回時如果發生某些股票數額不足或者某些股票的交易受到限制時，基金受託人有權用現金來替代， 現金數額以必須贖回日所缺股票的市價進行估值並計算。NSCC的贖回費用為每日3000美元；DTC的最高贖回費用為每日3000+(3000×3)=1.2萬美元。投資者贖回SPDR基金單位的贖回交易指令需要在NYSE收市前發出，以確保SPDR基金受託人能夠收到，並便於基金受託人按當日SPDR基金凈值和投資組合進行贖回。通過 DTC 贖回的，投資者需於發出贖回交易指令的第二個交易日將委託贖回的數量於上午11∶00前通過DTC 交給SPDR基金受託人；因扣除贖回費用致使投資者賬內現金不夠需要補交現金的， 投資者必須於發出贖回交易指令的第二個交易日下午2∶00前通過聯邦儲備銀行的電子轉移系統交給SPDR基金受託人，以確保贖回能夠順利進行。香港ETF申購流程談到香港的ETF，必然想到盈富基金，該ETF標的指數為香港恒生指數，於1999年發行，最初目的在與儘快減持香港政府手中持有的官股，且採取了折價發行、送紅股等一系列優惠方式。該基金最初發行採用現金認購而後續的申購採用一攬子股票進行，其現金認購流程與我國現行的網上網下現金認購相似，而後續申贖流程與國際通行的ETF申贖流程比較類似，時間上需要T+2日才能完成。投資者採用恆指一攬子股票申購程序是：(1)投資者向參與經紀人提出用一攬子股票進行申購的申請，參與經紀人凍結投資者賬戶內的一攬子股票；(2)參與經紀人向香港中央結算公司提出正式申請；(3)香港中央結算公司受理正式申請後，將參與經紀人賬下的一攬子股票過戶到盈富基金賬戶上，同時將相應的盈富基金份額登記到參與經紀人名下；(4)參與經紀人將盈富基金份額登記到投資者名下，如果上述流程進展順利則申購委託申請遞交T+2日實施交收。投資者向參與經紀人遞交申購盈富基金單位的委託申請，每筆申請必須是100萬個基金單位或其整數倍，必須是在交易日下午4∶15以前遞交，否則申購委託申請將被視為下一個交易日為有效委託申請日。現金代替的情況：在以下特定情況下，經過盈富基金管理人的允許，投資者也可以用部分一攬子股票和部分現金的混合形式進行申購，但投資者可能要繳納額外的一些稅費：(1)當恆指股票數目不足，無法組成完整的一攬子股票時，可酌情用現金來彌補不足股票；(2)當投資者因法規或其他條件限制無法獲得完整的一攬子股票時，可用現金來替代；(3)經盈富基金管理人同意，投資者也可以用恆指以外的股票來替代恆指成份股。但這種做法只適宜於特定情況，且不會影響到整個盈富基金跟蹤恆指的全局情況等。香港ETF贖迴流程投資者贖回盈富基金的流程大體是：(1)投資者向參與經紀人遞交贖回委託申請，參與經紀人凍結投資者賬戶下的基金份額；(2)參與經紀人向香港中央結算公司正式提出贖回委託申請；(3)香港中央結算公司受理贖回委託申請後，將盈富基金賬戶下的一攬子股票過戶給參與經紀人，同時扣除參與經紀人名下相應的基金份額；(4)參與經紀人將一攬子股票登記到投資者賬戶上，同時扣除投資者賬戶上相應的基金份額。3.2 我國單市場ETF申購贖迴流程我國單市場ETF的申購贖迴流程與海外ETF申贖設計思路基本相同，也是採用實物申購為主，允許部分現金替代為輔的方式。但是由於我國ETF申購時使用的成份股本身就記錄在申購投資者名下的A股賬戶內，申贖指令是在交易系統內進行的，因此結算效率較高，可以實現申購所得ETF當日就可賣出。申購和贖迴流程投資者採用ETF成分股申購程序是：(1)申購和贖回申請的提出，投資者須按代辦證券公司規定的手續，在開放日的開放時間提出申購、贖回的申請。投資者申購本基金時，須根據申購贖回清單備足申購對價。投資者提交贖回申請時，必須持有足夠的基金份額餘額和現金。(2)申購和贖回申請的確認與通知，基金投資者申購、贖回申請在受理當日進行確認。如投資者未能提供符合要求的申購對價，則申購申請失敗。如投資者持有的符合要求的基金份額不足或未能根據要求準備足額的現金，或本基金投資組合內不具備足額的符合要求的贖回對價，則贖回申請失敗。投資者可在申請當日通過其辦理申購、贖回的銷售網點查詢確認情況。(3)申購和贖回的清算交收與登記，投資者T日申購、贖回成功後，登記結算機構在T日收市後為投資者辦理組合證券的清算交收以及基金份額、現金替代的清算，在T＋1日辦理基金份額、現金替代等的交收以及現金差額的清算，在T＋2日辦理現金差額的交收，並將結果發送給代辦證券公司、基金管理人和基金託管人。申購、贖回的對價、費用及價格投資者支付的申購對價、贖回對價需根據申購贖回清單和投資者申購、贖回的基金份額數額確定。投資者在申購或贖回基金份額時，代辦證券公司可按照不高於0.5%的標準收取傭金，其中包含證券交易所、登記結算機構等收取的相關費用。T日的基金份額凈值在當天收市後計算，並在T＋1日公告，計算公式為計算日基金資產凈值除以計算日發售在外的基金份額總數。T日的申購贖回清單在當日深圳證券交易所開市前公告。如遇特殊情況，可以適當延遲計算或公告，並報中國證監會備案。現金替代相關規定採用現金替代是為了在相關成份股停牌等情況下便利投資者的申購、提高基金運作的效率而採用的一種措施，現金替代分為3種類型：禁止現金替代、可以現金替代和必須現金替代。禁止現金替代是指在申購、贖回基金份額時，該成份證券不允許使用現金作為替代。可以現金替代是指在申購基金份額時，允許使用現金作為全部或部分該成份證券的替代，但在贖回基金份額時，該成份證券不允許使用現金作為替代。必須現金替代是指在申購、贖回基金份額時，該成份證券必須使用現金作為替代。投資者用現金替代進行申購時還必須繳納一定比例的現金替代保證金，收取現金替代保證金的原因是，對於使用現金替代的證券，基金管理人需在證券恢復交易後買入，而實際買入價格加上相關交易費用後與申購時的最新價格可能有所差異。為便於操作，基金管理人在申購贖回清單中預先確定現金替代保證金率，並據此收取替代金額。如果預先收取的金額高於基金購入該部分證券的實際成本，則基金管理人將退還多收取的差額；如果預先收取的金額低於基金購入該部分證券的實際成本，則基金管理人將向投資者收取欠缺的差額。這部分現金的處理程序是T日，基金管理人在申購贖回清單中公布現金替代保證金率，並據此收取替代金額。在T日後被替代的成份證券有正常交易的2個交易日(T＋2日)內，基金管理人將以收到的替代金額買入被替代的部分證券(同華泰柏瑞滬深300ETF設計中使用的深市股票由基金管理人進行代買)。T＋2日日終，若已購入全部被替代的證券，則以替代金額與被替代證券的實際購入成本(包括買入價格與交易費用)的差額，確定基金應退還投資者或投資者應補交的款項；若未能購入全部被替代的證券，則以替代金額與所購入的部分被替代證券實際購入成本加上按照T＋2日收盤價計算的未購入的部分被替代證券價值的差額，確定基金應退還投資者或投資者應補交的款項。3.3 海內外ETF申贖模式比較分析現金替代機制探討通過以上美國、香港和我國單市場ETF的申購贖迴流程可以看到，ETF在申購贖回中堅持「以物易物」的原則，但也難免「現金替代」的情況，在滬深300ETF這樣跨市場ETF的設計上，滬市ETF採用了現金替代模式，即所有深市股票均採用現金申購，由基金管理人代為買入。目前，全球ETF 中，除了在必要時用一小部分現金進行 ETF 申購/贖回籃子的找贖(找零頭)外，幾乎很少有採用全現金模式進行ETF申購/贖回的，但也有一些例外，即iShares MSCI系列ETF以及日漸流行的積極管理型ETF(Actively Managed ETF)。ETF 的申購與贖回全部用現金而不用一攬子證券組合來進行意味著當投資者用現金來申購ETF 股份/單位後，基金經理就得用這筆現金按照複製組合中不同證券的權重分別買入組合中的證券以複製基準指數；同樣，當投資者贖回 ETF 股份/單位時，基金經理還得先將組合中的證券賣出變為現金，然後將現金交給投資者。只要投資者不斷地申購/贖回ETF 股份/單位，基金經理就得不斷地買入/賣出組合中的證券。在跨市場和跨境ETF產品設計中，由於現金申贖能跨越交易結算的割裂，因此成為一種比較普遍的選擇，本次華泰柏瑞滬深300ETF的深市股票部分就採用現金替代模式，但我們認為現金替代存在以下一些弊端：使交易成本與費用增加。基金經理不斷地買入/賣出組合中的證券，必然增加基金的交易成本，如傭金成本、買賣報價價差成本、市場衝擊成本等等。此外，基金託管人因現金方式的託管增加了環節與風險，還可能收取除託管費以外的其他費用。使跟蹤誤差加大。基金的交易成本與費用的增加，必然造成 ETF 的複製組合跟蹤基準指數的誤差加大。同時，受證券流動性、漲跌幅限制以及有關法規規定的投資限制等影響，用現金買賣證券還存在著買不到和賣不掉的情況。組合中可能會經常有大量的現金被閑置，形成現金拖累(Cash Drag)，從而也增大了複製組合跟蹤基準指數的跟蹤誤差。使套利機制的有效性下降。ETF 的套利收益來自於ETF 的NAV 與其二級市場價格的差額。ETF 每日的NAV 值是收市後計算而得的。由於 ETF 每日的二級市場價格和組合中股票的市價是實時披露的，因此，套利者捕捉套利機會的第一步就是對當日ETF 的NAV值進行預估，以判斷套利是否有利可圖。如果 ETF 的複製組合與基準指數的跟蹤誤差加大，無疑增加了套利的風險。綜合以上分析，我們認為無論是海外ETF還是國內ETF，在申購贖回機制設計上現金替代模式都不是主流模式，但同時也是不可或缺的一種「潤滑劑」，在某些特定情況下現金替代能夠提高ETF的申贖成功率。此次滬市滬深300ETF將深市股票採用現金替代的模式，雖然能夠實現較高的申購效率，但也難以避免現金替代模式固有的缺陷，我們還需要考察該ETF上市後實際的運作情況，如跟蹤誤差的控制等等問題。交易結算比較——場內VS場外海外ETF與我國ETF在申贖模式上的一個顯著差異是境外市場ETF 的申購贖回一般在場外進行處理，而我國單市場ETF 的申購贖回指令通過場內交易系統處理。雖然場內申購成份股或者ETF份額交收使得我國ETF的申贖效率明顯高于海外ETF，能夠實現T+0實時套利，而海外ETF申贖通常需要T+2日以上的時間。但從國際運作的經驗看，場外交收可以實現「貨銀對付(DVP)」的非擔保交收，而我國場內交收意味著證券登記結算機構為ETF的二級市場交易和申購贖回提供交易擔保。海外ETF 的申購贖回一般在場外進行處理，申購成份股或者ETF份額交收均採用場外線性交收，即投資者都需要經過「經紀人」將投資者持有份額轉入經紀人賬戶再由交易結算機構劃在經紀人賬戶與基金公司(基金託管人)賬戶將進行劃撥。在整個過程中各個交收環節都實行「貨銀對付」原則，各方參與者的法律關係明晰，參與者的風險可控，交易結算機構不承擔任何風險。我們認為，雖然這種場外交收模式不能實現像我國單市場ETF一樣的T+0實時套利，但交易結算機制完善，風險較小，有利於ETF的長期平穩運作，並且由於海外存在ETF期貨、ETF期權、股指期貨等多種金融衍生品，通過這些金融衍生品也能夠實現ETF實時套利，保證了ETF的運行效率。我國現行單市場ETF的場內交易機制可以說是ETF設計機制上的一種創新，這一結算制度主要特點是證券登記結算機構為ETF 的二級市場交易和申購贖回均提供交收擔保。在我國單市場ETF引入之前，我國的交易機制不支持T+0交易，即投資者當日買入的A 股並不體現為投資者的可用餘額，投資者不能進行當日買進、當日賣出的T+0 迴轉交易。而引入單市場ETF後，交易所前端監控系統進行了相應調整，實現了T+0交易。以當日買入股票、當日申購為例，當投資者當日申報買入成份股並成交時，交易所前端監控系統將在投資者證券賬戶中增記對應成份股可用於申購的餘額，投資者申報申購時，交易所前端監控系統將檢查投資者證券賬戶中是否有對應的可用於申購的股票，如檢查通過，則凍結對應成份股，並實時記增投資者證券賬戶的ETF 份額可賣餘額，使投資者可以實現將當日買入的股票當日用於申購ETF，併當日將申購的ETF 份額賣出的T+0 實時套利。從我國ETF場內申贖制度交易結算風險看，ETF場內交收結算制度基本可以控制證券交付失敗的風險和本金風險：其一，在實施交易所前端監控的情況下，不會出現證券交付失敗的風險。申購時，證券交易所前端監控系統將檢查投資者申購的證券賬戶是否有對應的組合股票(包括已到帳股票和當日凈買入未到帳的股票)。贖回時，證券交易所前端監控系統將檢查投資者申報贖回的證券賬戶是否有對應的ETF 份額(包括已到帳的ETF 份額和當日凈買入但尚未到帳的ETF 份額)。在此情況下，交收時不會出現證券交付失敗的風險；其二，ETF 二級市場交易和申購贖回交收實行貨銀對付原則，本金風險可以有效化解。以申購為例，即使申購者在股票集中交收環節未能支付買入股票的款項，證券登記結算機構也可以將對應的ETF 份額扣留，或者可以獲得投資者賣出ETF 的款項，因此本金風險已經得到了防範。但是，我國單市場ETF場內交收結算制度也存在交收環節過於複雜和無法完全貨銀對付的缺陷。以當日買入股票，當日申購ETF 份額為例，在交收環節，按照貨銀對付原則，正常來說如果存在資金交收違約則應當暫不交付股票，但是由於證券交易所已經允許投資者賣出申購的ETF 份額，證券登記結算機構就被迫對該股票交易暫時不執行貨銀對付原則，即不論投資者買入股票的交易是否發生資金交收違約，均向投資者交付股票，以便投資者可以向基金管理公司交付，待投資者獲得ETF 份額後，再暫不交付ETF 份額(如果投資者當日未將申購的ETF 份額賣出)，或者暫不交付對應的款項(如果投資者將當日申購的ETF 份額賣出)。這樣的業務邏輯與一般的「一手交錢、一手交貨」原則並不完全一致，交收環節顯得過於複雜。4. 海外ETF二級市場做市商制度ETF上市交易是指ETF基金份額以現金的方式在交易所正常交易日內以市價進行全日式交易。ETF 二級市場主要是由投資者(既包括機構投資者、個人投資者，同時也包括各種各樣的從事套利、對沖交易的投機者和其他噪音交易者等)、ETF 交易專家(Specialists)或做市商(Market Makers)、股票交易所以及各種衍生產品交易市場等參與主體組成，還包括證券的登記、過戶、存管與結算等機構。從 ETF基金二級市場交易的角度看， ETF 做市商或交易專家在二級市場交易中居於重要地位，發揮著重要的作用，因此在對ETF二級市場結構的分析中，我們將著重分析做市商制度。做市商是ETF交易的連接點海外ETF一般採取做市商(Market makers)交易機制，做市商制度也稱報價驅動(Quote-driven)交易制度，是指證券交易的買賣價格均由做市商給出，買賣雙方的委託不直接配對成交，而是買賣雙方分別與做市商進行交易。投資者無論是買入還是賣出證券，都只與做市商進行交易，買賣雙方不直接進行交易，如在美國的 Nasdaq市場，這類交易經紀人被稱為做市商，而在NYSE，則被稱為交易專家。第一， ETF做市商是投資者買賣ETF 所必經的橋樑。首先，投資者將買入和賣出 ETF的交易指令通過經紀人報價給 ETF做市商或交易專家；其次，ETF做市商或交易專家一方面將投資者的交易指令報價用自有資金承接下來，另一方面再將買入和賣出 ETF 的交易指令報價與其他的交易指令報價進行配對，將手中已經承接下來的籌碼派發出去，從而使投資者之間的買入和賣出 ETF 的交易指令最終得以成交。可見，投資者進行ETF 交易不能沒有ETF做市商或交易專家的做市服務。第二，ETF做市商聯接了各個市場參與者。ETF做市商一方面連接 ETF 單位投資信託或者開放式投資公司，即從基金髮起人處辦理有關與基礎股票相對應的 ETF 基金申購與贖回事宜；另一方面又將 ETF 市場、股票市場、衍生產品市場如期貨市場或期權市場等連接在一起，便於投資者從事與 ETF 相關的賣空、套利和對沖等交易，從而維持或提供市場流動性。最後，做市商本身就是眾多進行 ETF 交易的大型機構投資者之一。與其他大型機構投資者有所不同的是，ETF做市商或交易專家負有提供和維持市場流動性的責任和義務。只要投資者發出了有效的交易指令，ETF做市商或交易專家就有義務將交易指令用自有資金承接下來，使交易得以順暢地進行。當然，ETF做市商或交易專家從事這類交易活動帶有盈利性質，除了收取做市傭金外，ETF做市商或交易專家還可以獲得價差收益。而其他的機構投資者則沒有維持市場流動性的義務，只從事自身的以投資/投機為動機的交易活動。ETF做市商或交易專家也可以從事賣空、套利和對沖等交易。圖2 ETF做市商地位與作用
圖2 ETF做市商地位與作用資料來源：海通證券基金研究中心做市商發揮積極作用做市商在ETF二級市場交易中發揮了重要的作用，正是做市商的存在使得ETF整體折溢價較小，保證了跟蹤指數的有效性和套利的可行性，給這種產品帶來了生命力，我們認為做市商的作用體現在以下三個方面的：一是提供二級市場流動性。ETF做市商是ETF流動性提供者，而ETF 二級市場具有充分的流動性是 ETF 整個交易機製得以順暢運行的關鍵。流動性主要通過交易即時性(Immediacy)、市場深度(Market Depth)、買賣價差(Spread Between the Bid and Offer Quotes)以及市場彈性(Resiliency)來衡量的，ETF做市商或交易專家也起著重要的作用。交易即時性是指瞬間完成交易的速度； 市場深度是指市場迅速且不引起價格大幅度波動地吸納大宗交易的能力；買賣價差是指在買賣報價之間的時間加權平均價差。買賣價差足夠小時，市場具有寬度；市場彈性是指一定數量的交易導致價格偏離均衡水平後恢復均衡價格的速度。以彈性來衡量的流動性強的市場，價格能夠立刻返回到有效水平上。若市場的流動性充足，投資者可以很快的對目標證券執行買入或賣出的有效交易；若市場流動性不足，投資者則不得不承擔相應的時間成本、衝擊成本等。在指令驅動交易市場中，流動性的實現主要是依靠買賣訂單的來提供。若現價情況下，買賣訂單的數量出現了不匹配的情況，一部分投資者的訂單將會無法得到執行。而若採取了做市商交易機制的時候，投資者的交易對象就是做市商，交易價格就是做市商報出的價格。由於做市商以投資者交易對手的身份存在，並通過不斷進行的雙向報價時刻準備接受交易，使得證券的流動性得以維持。二是平抑二級市場投機活動。當市場出現過度投機的情況時，因為價格糾錯的關係，做市商將不可避免的通過在市場上執行與其他投資者相反方向的操作，努力維持價格的穩定，降低市場的泡沫成份。當市場過於沉寂時，做市商通過在市場上買進賣出ETF活躍市場帶動人氣，使ETF二級市場價格回歸凈值。監管部門會對做市商的報價進行監管，而一般而言每隻ETF都有若干家做市商，在報價上形成競爭，因此做市商的報價一般都以ETF凈值為基礎，嚴重偏離凈值的過度投機現象會被抑制。當市場的供給關係嚴重失衡時(比如買盤遠遠大於賣盤)，做市商可以並有義務加入勢單力薄的一方(比如出售自己的庫存ETF或者申購ETF並賣出)，迅速改變市場供求狀況，抑制過分投機。在多個做市商情況下，每家做市商的成本是不一樣的，報出的價格也就不一樣，這就形成了一種競爭。最終使得各家做市商報出的價格趨同，價差減小。同時，實力弱的做市商就會被淘汰出局。最後做市商還具有監督市場的作用。出於做市商在ETF交易方面的專業優勢和信息優勢，做市商提供的價格往往更為公允。同時，為了激起投資者對其做市ETF的興趣，做市商往往樂於主動推薦和向市場介紹自己做市的ETF，這樣能一定程度上降低市場的不對稱程度。最後，在做市商行使其權利，履行其義務的同時也監控了ETF二級市場活動，能夠及時發現異常並通過合理報價進行糾正。我國ETF可借鑒做事商制度目前我國證券市場實行指令驅動的競價交易制度，一些交投不太活躍的證券品種，例如規模較小的 ETF 和LOF等存在著流動性問題。下表顯示了我國現在已經上市的ETF過去一年裡的日均成交金額，可以看到約半數ETF日成交金額不足500萬元，更有日均成交金額不足百萬元的ETF，這些ETF二級市場的交投十分清淡，二級市場流動性堪憂。而在報價驅動市場中，做市商經常扮演維持市場流動性的角色，通過報價買入投資者欲賣出的部分並賣出投資者欲買入的部分，以此活躍並創造市場，做市商可以賺取買入賣出所造成的買賣價差作為做市商提供流動性的收益補償。鑒於做市商對二級市場流動性注入上的優勢，當前我國在 ETF 市場中引入科學合理的做市商具有現實意義。表8 我國ETF近一年日均成交金額(2011-3-1到2012-2-29)ETF日均成交金額(萬元)ETF日均成交金額(萬元)華夏上證50ETF65045.61南方小康產業ETF229.82易方達深證100ETF46300.78工銀瑞信(微博)深證紅利ETF218.39華安上證180ETF28284.64大成深證成長40ETF202.22華夏中小板ETF10359.16交銀180治理ETF186.97國聯安上證商品ETF9374.56招商上證消費80ETF186.63南方深成ETF2449.84建信深證基本面60ETF492.07易方達創業板ETF7015.10海富通上證非周期ETF230.21華泰柏瑞紅利ETF1484.54鵬華深證民營ETF440.32華寶興業上證180價值ETF999.15博時深證基本面200ETF258.65易方達上證中盤ETF893.75華泰柏瑞上證中小盤ETF169.05國泰上證180金融ETF1138.29嘉實深證基本面120ETF376.75匯添富深證300ETF2353.57富國上證綜指ETF163.05諾安上證新興產業ETF810.72交銀深證300價值ETF411.61工銀上證央企50ETF523.61中銀上證國企ETF266.15博時超大盤ETF465.07鵬華上證民企50ETF136.74廣發中小板300ETF816.24南方上證380ETF377.35海富通上證周期ETF344.15招商深證TMT50ETF182.19華安上證龍頭ETF303.77建信上證社會責任ETF72.96華寶興業上證180成長ETF672.61資料來源：海通證券基金研究中心但是，我們也必須看到由於做市商對市場價格起主導作用，如果引入做市商制度，投資者在投資過程中也經常面臨各種各樣的來自做市商的違規風險，因此應該針對做市商建立起嚴格的監管機制。事實上，海外對做市商建立了一系列監管制度，例如根據美國法律和證券交易委員會(SEC)及全國證券交易商協會(NASD)的有關規定，美國證券市場的「做市商」必須做到如下幾點：堅持達到特定的記錄保存和財務責任的標準；不間斷地主持買、賣兩方面的市場，並在最佳價格時按限額規定執行指令；發布有效的買、賣兩種報價；在交易完成後的 90 秒內報告有關交易情況，以便向公眾公布。我們認為我國如果引入做市商制度，也可以在做市商報價、交易效率等方面進行規範，規避做市商的違規風險。5.我國滬深300ETF比較市場對滬深300ETF期盼已久滬深 300 指數是滬深證券交易所於2005年4月8日聯合發布的，意在反映 A 股市場整體走勢。由於滬深300指數能夠較為準確地反映市場走勢，並幫助投資者全面把握市場運行狀況，因此投資者對這一指數的熱情始終較高，而圍繞滬深300的指數投資產品數量和種類都是所有指數中最多的。就國內圍繞滬深300的基金產品看，截至2011年末，產品數量超過20隻，產品總規模超過800億人民幣，且其相對規模超過所有指數基金的1/4，反映出市場對滬深300投資價值的認可。但是，雖然圍繞滬深300的基金產品較多，但是從交易效率和交易成本出發，滬深300ETF無疑是最具吸引力的產品。國內投資者對滬深300ETF期盼已久，而我國滬深兩個交易所也很早就著手準備滬深300ETF。事實上，雖然國內滬深300ETF還沒有正式上市，但是海外相關的滬深300ETF產品早已上市運行，最早的一隻滬深300ETF早在2007年中就在香港上市，且規模逾5億，如下表所示，目前全球知名交易所都有滬深300ETF上市交易。表9 海外上市的滬深300ETF及其聯接基金基金名稱上市日期基金管理人上市地標智滬深300ETF2007-7-17中銀國際英國保誠資產管理公司香港交易所日興熊貓滬深300ETF2008-4-14日興資產管理有限公司東京證券交易所iShares安碩滬深 300 A股指數ETF2009-11-18iShares安碩香港交易所db x-trackers 滬深300指數ETF2010-3-3德意志銀行新加坡交易所db x-trackers 滬深300指數ETF2010-3-25德意志銀行香港交易所CS滬深300ETF2010-8-26瑞士信貸瑞士交易所CS滬深300ETF2010-9-9瑞士信貸德意志交易所CS滬深300ETF2010-9-15瑞士信貸義大利證券交易所CS滬深300ETF2010-9-15瑞士信貸倫敦證券交易所Market Vectors China ETF2010-10-14Van Eck Global紐約證券交易所(微博)寶萊標智滬深300基金(聯接基金)2009-8-4寶萊投信台灣證券交易所泰國滬深300ETF(聯接基金)2010-11-23泰國泰金資產管理有限公司泰國證券交易所資料來源：中證指數公司滬深300ETF完善期現套利策略從海外ETF發展經驗看，ETF標的指數有對應的股指期貨合約可以一定程度上促進ETF的發展，目前各國規模較大的ETF標的指數都有相應的股指期貨合約，且這些指數都是最早或者較早推出股指期貨的指數。例如我們上文說過的全球ETF跟蹤最多的指數標普500指數，早在1982年4月就在芝加哥交易所推出了標普500指數期貨合約。從香港的情況看，標的為恒生指數的盈富ETF規模較大，恒生指數早在1986年5月就在港交所推出了股指期貨。亞洲的其他國家，日本和韓國ETF的發展都是從最早股指期貨標的指數開始發展的，日經225指數在1986年9月就有相應期貨合約推出，而韓國KOPSI200股指期貨於1996年推出。從我國的情況看，現有ETF標的指數都沒有對應的股指期貨合約，這與海外發展較早、規模較大ETF推出時其標的指數大多已經存在相應的期貨合約的狀況有所差異，且這種狀況使得利用ETF和對應股指期貨進行套利實施難度較大(目前我國普遍利用上證180ETF和深證100ETF等模擬滬深300指數)，一定程度上降低了投資者用ETF進行套利的熱情。此次滬深300ETF的推出將從根本上改變這一現狀，ETF和股指期貨間的期限期現套利將得以順暢實施。利用滬深300ETF和滬深300股指期貨進行期貨現貨套利交易程序是：當期貨市場相對於現貨市場出現溢價時：投資者可以通過買入300ETF份額、同時開倉對應的股指期貨空頭部位來鎖定套利價差，之後投資者可以通過在T日融券賣出ETF份額且在T+1日償還融券(或T+1日直接賣出ETF份額)、並回補股指期貨空頭部位來還原交易；當期貨市場相對於現貨市場出現折價時：投資者可以通過融券賣出300ETF份額、同時開倉對應的股指期貨多頭部位來鎖定套利價差，之後投資者可以通過在T日買入300ETF份額且在T+1日償還融券(或T+1日直接取消融券業務)、並回補股指期貨多頭部位來還原交易。兩隻滬深300ETF各具優勢滬深300ETF的二級市場交易與普通單市場ETF 並無太大區別，因此滬深300ETF的難點主要在於申購贖回機制的安排，不同於單市場ETF，滬深300ETF 申購贖回涉及在滬深兩個交易所掛牌交易的股票。目前兩個交易所準備上市交易的兩隻滬深300ETF設計思路上各有特色，一個延續ETF的實物申購模式，另一個則優先考慮保留目前單市場ETF 的T+0 實時套利的效率，從而儘可能降低ETF 份額二級市場價格與基金凈值之間的折溢價率。上交所華泰柏瑞滬深300ETF保留單市場ETF的T+0交收效率。華泰柏瑞滬深300ETF採用現金替代深市成份股的方式處理場外申購贖回，申購贖回通過交易所聯通中登分公司的方式辦理，在滬市上市的成份股採用實物申贖，在深市上市的成份股採用「現金替代」，由基金管理人根據買賣該部分證券的實際成本與投資者進行結算。這一設計機制的優點是可實現T+0交易，即申贖指令、申購份額及贖回所得(僅指滬市成份股)證券T+0日實時確認、實時可賣，深市成份股的申購贖回所對應的現金替代按照實際規則辦理。但這一設計方案的缺點在於採用「現金替代」的組合證券由於其實際結算價格無法實時確認，投資者的申贖及套利交易的成本較難確定。深交所嘉實滬深300ETF採用主流實物申贖模式，回歸ETF本源。嘉實滬深300ETF採用場外實物申購贖回的模式，回歸ETF本源。並且從上文分析的海外ETF的運作模式看，嘉實的設計方案符合海外ETF主流運作模式，是一種比較成熟的運作機制。這一模式的優點是實物申贖使得交易成本由申贖投資者承擔，不影響基金跟蹤誤差及現有持有人利益和交易成本在執行交易時實時確定。但是缺點是需要T+2交收，時效性較差。嘉實滬深300ETF的場外實物申購贖回通過中登總公司基金業務系統辦理，申贖指令T+1日確認，但申購份額及贖回所得證券T+2日才可用。表10 兩隻滬深300ETF對比分析比較事項深交所嘉實滬深300ETF上交所華泰柏瑞滬深300ETF發售/認購所有滬深300組合證券都能參與網下股票認購僅限於上交易所上市股票參與網下股票認購申贖代辦券商資格申請不需要代辦券商需要申請申購額度，並根據申購額度計算並繳納交收價差保證金日常申購額度控制不需要代辦券商根據投資者申購額度總量進行前端控制ETF及組合證券(或現金替代)交收業務滬深兩市證券都採用實物申贖ETF份額T日申購但T日未賣出ETF份額與對應的非本市證券，在T+1日非擔保交收申購ETF份額及贖回所得證券T+2日可用如果交收時點資金不足，投資者不能獲得份額，並進行事後補救措施申贖模式滬深兩市證券都採用「實物申贖」方式採用「滬市證券(實物)+深市證券現金替代(資金)」方式具體處理滬深兩市證券由中登總公司及兩地分公司在T日進行凍結、T+1日進行過戶「深市證券現金替代」由基金管理人採取「時間優先、實時申報」原則買入或賣出非本市組合證券對基金跟蹤誤差的影響組合證券都採用「實物申贖」，不影響不影響基金跟蹤誤差及現有持有人利益「深市證券現金替代」的交易成本由申贖投資者承擔，不影響基金跟蹤誤差及現有持有人利益對申贖投資者成本的影響組合證券都採用「實物申贖」，申贖投資者的申贖成本較為確定「深市證券現金替代」的結算價格無法實時確認，申贖投資者的成本較難確定交易規則當日申購的ETF份額，T+2日可以賣出或贖回當日申購的ETF份額，同日可以賣出或T+2日可以贖回當日贖回的證券，T+2日可以賣出或申購ETF份額當日贖回的本市證券，同日可以賣出或T+1日可以用於申購；當日贖回的非本市現金替代T+2日可用當日買入的ETF份額，T+1日可以贖回或賣出當日買入的ETF份額，同日可以贖回或T+1日可以賣出當日買入的證券，同日可以用於申購ETF份額或T+1日可以賣出當日買入的證券，同日可以用於申購ETF份額或T+1日可以賣出當日(T日)申購且同日未賣出的ETF份額，清算交收完成後(T+2日)方可賣出和贖回——同實物申贖模式資金運用效率當日申購的基金份額，同日不可賣出(T+2日可用)當日申購的基金份額，同日賣出的資金可繼續進行交易所證券交易當日買入的基金份額，同日不可贖回(T+1日可用)當日買入的基金份額，同日贖回所得的滬市組合證券可同日賣出，贖回所得的深市組合證券現金替代不遲於T+3日交收對投資運用的影響對長期配置投資者沒有影響對長期配置投資者沒有影響套利或T+0交易投資者的交易成本可以確定，但需要承擔相應融券成本，同時無法當日多次交易可以實現日內多次交易，但套利或T+0交易投資者需要面臨非本市證券現金替代的不確定性資料來源：海通證券整體而言，我們認為深交所嘉實滬深300ETF模式的最大優點是保留了ETF實物申購贖回的本質特徵，且運作模式符合ETF主流模式，運作方面的經驗較為豐富。而上交所華泰柏瑞ETF的最大優勢在於延續了我國首創的單市場ETF能T+0日內交收的效率，這一模式是對跨市場ETF的一種創新。實踐是檢驗真理的唯一標準，我們相信，隨著這兩隻滬深300ETF相繼上市交易，投資者和市場會對兩隻產品做出評判。
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