【東京交易廳】債、股、匯---徹底分化的日本金融市場

第一次出現轉折點出現於去年12月，日本央行在2015年的最後一次決議。那天中午，在彭博headline窗口突然出現一條紅色的信息「日本央行決定額外購買3000億股票」市場初始認為黑田給市場來了個「聖誕驚喜」，一時人們瘋狂做多美日和日經。知道幾分鐘之後才發現原來這是由於日本央行需要重新開始賣出早在十幾年前為了拯救日本金融業時購買的股票，為了抵消這一部分的賣出央行決定額外認購相應金額的ETF。幾分鐘的誤解讓匯股做了個過山車，相信那天是人們第一次感覺被日本央行「干翻了」的一次。接下來就是1月份實施負利率政策的時候，當時債市是狂跌，匯市與股市卻又是上躥下跳，並且最終是以美元/日元和日經的狂瀉結束。在上一次7月的央行決定只增加票認購額度然後要「全面評估」當前政策，黑田再一次讓人們感覺一頭霧水。（7月29日，日本央行發表決議時10年國債利率，美元/日元以及日經的價格波動）

我們認為目前有可能是在近幾年以來投資家對日本市場疑惑最多的時候。如今，那種簡單的市場已一去不復返，對於日本央行及政府的政策，我們必須將債市，匯市以及股市拆開分析對其影響。那麼具體日本本地的各個市場參與者都是怎麼看的？我們給讀者帶來最正宗的日本債匯股「全部盛」套餐。*「全部盛」（zenbu-nose）：意思就是全家桶。在日本吃拉麵當你想加入或增加店裡能提供的所有配料時（如雞蛋，還苔，蔥，叉燒，豆芽等等），就跟店長說一聲「來一碗全部盛！」。1債市：坐等決議經歷了一周多的調整，其間還遭受了美國非農數據的暴擊，日債終於在日本央行的強力購債以及英國央行的超預期寬鬆支撐下，逐漸企穩。10年債收益率雖然從最高點已回撤了8bp，但相比日銀決議前，仍然走高了近20bp。距離下一次日銀決議（9月21日）還有一個多月時間，國內外都進入了重大事件真空期。在此背景下，對於「全面評估」的恐懼正快速淡出市場，央行的購債已重新主宰比賽。從昨天（周三）20年和30年債突然大幅走強的畫風來看，持續觀望的日本投資家想必已經放棄等待，開始重返收益率曲線的遠端，這是日債收益率整體掉頭向下的信號（下圖是國債期貨分時走勢，151.77是關鍵抵抗）。伴隨著券商和資本巨鱷的體力恢復，8月接下來的日子裡日債將穩中有升，10年債收益率繼續下探5bp也不會有違和感。

然而進入9月份以後，「全面評估」的幽靈勢必再次盤旋債市上空。在之前的《7月日銀決議復盤》一文中我們提到，基於評估結果，日銀大概率改變現有貨幣政策的框架。目前市場認為以下幾種選項的可能性最大：將「每年增加80萬億貨幣基數」的目標放寬為「70萬億到90萬億之間」，增強貨幣政策的實施彈性；在目前的存款準備金負利率基礎上，對部分貸款利率也實施負利率；加強前瞻指引，強調實現通脹目標後仍將長期持有國債。毫無疑問，第一條之於債市無異于晴天霹靂。央行穩定的購債是「日銀交易」成立的前提，也是日債收益率下行的基礎；央行越追求彈性，券商就越追求穩健，最終所有人的目光就只會盯著嚇人的70萬億而不是唬人的90萬億。這個政策的實際效果將等同於寬鬆的後退（tapering），10年債收益率恐怕將再次跳漲20bp。如果日銀選擇了第二個選項，那麼日本將成為發達國家裡實行央行貸款負利率的第一人，再次刷新全球利率市場的三觀。與之相對，歐洲央行雖然設置了比日本更誇張的存款負利率，但是貸款利率也只是降到零。這不僅是對國債的利好，對日元Libor和Tibor的影響或將更為深刻。至於第三個選項，相信對債市影響將相當有限。如果日銀同時推出前兩個選項，說實話市場的反應將很難預測，但是我個人傾向於收益率曲線的陡峭化（steepen）：5年期以下的國債將收到負貸款利率的支撐，而20年期以上的國債將受到購債減額的巨大衝擊。另外，財務省增發40年國債的細節日趨明朗，這將進一步對超長期國債的供需帶來壓力。「夕陽無限好，只是近黃昏」。9月底的日銀決議會不會成為日債的黃昏黑夜，實難預料；而8月份的風景獨好，卻是可期的。接下來的這波過山車，方向不要坐反哦。2匯市：或已不是主角由於日本是個出口型國家，壓低日元可以最直接地使得日本大部分企業的利潤增加（例如：美元/日元每漲一塊錢可以給豐田帶來約350億-400億日元的利潤），因此在安倍經濟學初始，打壓長期徘徊在高位的日元成為首要任務。由於貨幣的供給量對匯率的影響最為直接，因此當年日本央行將利率政策改為貨幣基礎政策，使得做空日元成為了當年的一大交易。但此時非彼時，今年由於種種原因（參看歷史文章：《為什麼日本央行如此瘋狂印鈔，日元卻不斷上漲》）形成了美元/日元下行亞歷山大的環境，除非日本央行明確要擴大基礎貨幣量，日元很難大幅度走低，對於日元走向而言，央行對於資產購入額度的態度至關重要。當然，現在市場上能被央行買走的國債已經越來越少了，那麼如果我們假設央行將擴大資產購入規模，現在日本市場里還有什麼會成為被央行購買的對象？

這樣看來，看似央行能買的債券很多，但是上述各個債券市場的規模與流動性遠遠不如國債，因此央行擴大資產購買規模還是有一定難度的。如果黑田的「全面評估」是指日本央行靈活地調整資產購買額度或是政策由貨幣基礎改回利率政策，那麼日元也不再會是安倍經濟學的主角。3股市：重點扶持對象對於股市，沒有什麼好說的了，就閉著眼睛買吧。在債股匯當中，目前似乎買股是最明顯的交易。原因很簡單——不管市場環境是好是壞，日本央行都得來買。按照之前的規律，當TOPIX比前一天下跌0.5%~1%時央行就會進場，每次進場時買360億日元左右（從8月4號改為700億左右）。並且9月份日本央行政策的爭議主要是在債券購買額和利率上，對於剛剛決定的ETF購買額做更改的可能性極小。日期ETF購買額（億日元）TOPIX前一天跌幅2016-08-04707-3.092016-08-03347-1.392016-08-02347-0.782016-07-28336-0.862016-07-26336-1.542016-07-22336-0.822016-07-20336-0.632016-07-08336-0.572016-07-07336-0.242016-07-06336-2.852016-07-05336-0.692016-06-28350-0.562016-06-24350-3.172016-06-22350-1.12016-06-16350-1.212016-06-14350-1.262016-06-13350-2.652016-06-10350-0.652016-06-09350-0.922016-06-08350-0.412016-06-06350-1.17
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