[轉載]興業銀行投資分析報告

(2011-02-24 16:32:12)

轉載原文標籤：轉載分類：投資博文轉載原文地址：興業銀行投資分析報告作者：讓天賦自由興業銀行現階段的投資價值——三年三倍以上收益提升空間（2010年12月30日）本文所用數據信息資料來源於企業年報、各種研究報告、網路信息及自己搜集整理。一些資料的綜合，只是提供自己選股的一個思路。本文從宏觀基本面論述行業，再從定性、定量角度衡量企業的投資價值，最後給一個合理、模糊估值及股價高低的基準，並給投資者一個建議。以後如有時間，會逐步完善研究報告撰寫能力。再次說明，由於時間有限，對於引用博客上一些數據，大家不必在意，只是提供一種方法而已。一、 為經濟發展提供資金血液的主渠道任何一波銀行絕對不會脫離經濟，脫離市場整體走出獨立行情，因為銀行是代表整個經濟走勢的。未來較長時間內，銀行仍是融資的主渠道。1991年7月3日，深圳證券交易所正式開始營業。掛牌交易的企業僅有五家，代碼為000001的就是深圳發展銀行。經過將近20年的發展，滬深市場上市銀行已達14家，14家上市銀行的總市值4.8萬億元，佔全部A股公司的21.28%；2009年14家上市銀行實現凈利潤4348.33億元，佔全部A股公司42.82%；14家上市銀行總資產43.97萬億元，佔全部A股公司72.78%。中國的上市銀行已經撐起中國資本市場的「半邊天」。中國股市2010「上半場」悲情落幕，作為滬深兩市權重最大的銀行板塊同樣一蹶不振，10倍以下市盈率水平已逼近歷史低點，地方融資平台和房地產貸款質量之憂，3680億再融資之壓、以及超貨幣化大幅提高之慮，銀行股如何破解魔咒？「為什麼受傷的總是我」。我們都在說銀行股的估值低、低、很低，但是銀行股的股價跌、跌、還在跌，時間來到了2010年的下半年，銀行股現在估值合理嗎？銀行股未來的業績增長穩定嗎？它會不會給我們帶來更多的投資機會。24%是今年上半年銀行類股票的平均跌幅，市盈率11倍，這是今年銀行業的動態市盈率水平，如果按照市盈率水平來算，現在銀行股是除了鋼鐵股之外是最便宜的股票。第三個市凈率1.9倍，解釋一下就是市價和凈資產的比值，這個水平在很多業內人士看來也是不高的，這是一組數字，我們可以想一下銀行股的估值如果按照這樣的水平來算，算不算已經是低估或者是估值合理了。現在A+H股在銀行方面的一個對比，我們可以看到除了現在是看到招商銀行、交通銀行和工商銀行，全部是跟H股相比都是折價的，而其他銀行大部分都是在折價或者是AH股持平。當前銀行股的股價實際上和經濟股價有一個過度的反映，在今年的下半年和明年上半年有一個逐漸調整的變化，這種差距的變化會帶來股價的回歸，中長期的買入時點已到。2011年一季度來看有一個30-40%絕對收益的。銀行股短期、中期、長期都應該買，09年認為它低估值為什麼一路下滑，究竟是為什麼，到了目前大家認為它會有通過高放貸，有不良資產，大家可以放開想像，我們中國解決不良資產的辦法非常多，而且非常有效，即使有比較大的不良資產，我認為也能夠解決。而且這個不良資產的比例沒有像大家想像得那麼大，同時並不是說你現在買了銀行股就一定會立刻獲得30%—40%的收益。融資平台問題一直在抑制著銀行的估值，能不能對銀行產生一些毀滅性的打擊，其實取決於經濟發展，只要經濟增速保持了穩定，也是自然增長，以時間換空間這個問題自然得到解決，我認為黑天鵝之所以成為黑天鵝永遠不是被你所預期所防範的，所以這個問題不會成為黑天鵝，它抑制銀行股已經得到反映了。2006至2007年間，中國銀行、工商銀行、交通銀行、建設銀行(4.80,-0.01,-0.21%)先後登陸A股市場。而這四大國有商業銀行上市後，更是年分紅。其中，中國銀行4年累計每股派現0.41元，工商銀行累計每股派現0.48元；而交通銀行、建設銀行上市後，累計每股派現分別為0.56元和0.69元。這其中，工商銀行、建設銀行、中國銀行的股息率更是和銀行3年期定期存款3.33%利率相當。以後覺得整個銀行全額利潤應該是有一個比較明確的看法，20%—25%之間。從去年開始銀行的增速一直往上調，息差一直往上漲，估值一直往下掉，所以總有一個領結點，所以我認為目前這個階段估值已經反映了足夠多的悲觀預期。估值是一個提升的，所以在股價上應該是正面的反映，這樣子的話選擇的話，選擇相對彈性大的然後融資平台貸款少的比較有底的銀行吧。銀行乃萬業之母，中國間接融資比率相當高，佔到整個企業融資的80%以上，為企業發展資金需求的主要渠道，市場地位無出其右。但是對比目前銀行總市值佔市場價值比例尚有很大的提升空間。而且，對於創新型、高成長的中小盤地區性股份制商業銀行，其未來空間更值得重點關注。銀行業是經營風險的行業，槓桿率很高，資產負債率達到90%以上，一不小心就會破產，但是國家不會允許銀行破產。銀行是輕資產行業，只要風險管控好，那麼收益會倍增，這是選擇企業的重要條件。但是，要賺取豐厚的收益，必須用時間證明一切。二、中國銀行股分析目前，受國家打壓地產，引起投資者關於房地產壞賬的聯想，而且加息降低銀行放貸額度，造成利息收入下降；上調存准率也會凍結銀行資金。但這個時段正式銀行股低估時刻，也是布局來年行情的不可多的的時機。1、盈利分析

興業銀行ROE前居於前3名,但是都是高槓桿帶來的高ROE,盈利更重要的指標是ROA,上表已經按稅前ROA排列,興業和城商行居中位;槓桿高並不單方面意味著高風險,因為有監管規定如:存貸比和資本充足率等等限制,能在限制下高槓桿,說明了一定的資產配置能力,同時,也說明其比較激進。2、盈利能力分解:貸款收入

凈利息收入資產比衡量了ROA的利息收入貢獻率，說明興業主要的收入中中間業務收入佔比較大，這也是其創新型的體現；貸款利率高來源較長期限的貸款或較高利息的貸款(多半是中小企業貸款),興業較高;如果是期限長的貸款,一旦加息,其貸款減值壓力大;而如果是中小企業貸款,不能片面的認為風險就大,要具體看其對風險的管理,當然,一般而言會認為中小企業的貸款風險要高於大型國有企業;3、盈利能力分解:利息成本

興業09年活期比例超過50%，活期儲蓄比例及成本是內資銀行的核心競爭力,活期存款靠」拉」不行,需要綜合的服務和產品能力吸引儲戶, 興業成本較低。4、風險控制

從不良率和撥備覆蓋率上看,興業,招商,浦發,民生等中型股份制銀行風險控制較好。5、零售銀行業務

招商,興業,寧波在零售貸款比例上居上游。6、小結中型股份制商業銀行有較高的發展速度,有望以服務,產品,網點等競爭手段擴大市場份額；興業銀行ROE不低於招商,在資產管理能力上某些方面甚至強於招商,在低成本,風險管理上不遜色於招商,但在活期儲蓄上比招商差,所以綜合競爭力略遜。三、興業銀行基本面分析興業銀行歷年數據分析年份平均PE市銷率價格/權益凈利率每股權益資產負債率權益報酬率資產報酬率200913.515.183.1441.9311.9295.5322.291200816.216.313.5838.319.895.223.221.12200743.3712.0610.1738.937.7895.4322.071.012006N/AN/AN/A27.84.0597.3823.450.622005N/AN/AN/A25.832.5697.3119.280.522004N/AN/AN/A23.582.0297.0317.510.522003N/AN/AN/A25.511.2197.6623.640.552002N/AN/AN/A15.32197.3619.750.521、2010年數據尚未出爐，但從2002-2009數據看，市盈率正在逐步下降，反映市場提前透支了風險因素；市銷率逐步下降，價值凸顯；凈利率逐步提升；特別是其屬於股東的凈資產，年化增長率達到42%，屬於高增長企業；ROE一直維持在20以上（個別年份除外），逐步提升；ROA逐步增長。所以興業銀行基本面優良，現價低估明顯。2、查理。芒格投資評估。你必須了解賠率，只有當賠率有利於你的時候才下注。目前興業上漲概率達到90%以上，下跌只為10%，所以買入正確；興業具備商業特權，是國家牌照，一般人是不能辦銀行的；業務簡單，存貸差和中間收費業務；公司處於福建，連接江浙滬長三角和珠三角等經濟發達地區，基本面支持長期高速發展。四、興業銀行投資機會分析1．根據巴菲特股權式債券的方法進行估值和計算預期收益。按照巴菲特的習慣，他喜歡用國債的收益率為貼現率對一股票進行估值。興業銀行2009年每股收益為2.66元，目前股價為25元。如果將其看作債券，其實質就是一張利息率為2.66/25的債券，即收益率為10.64％的債券，這一收益率大大高於3.5％利息率的五年期國債。五年期國債的利息率為3.5％，出於保守考慮以5％的貼現率對興業進行粗略估值，興業的每股價值應為2.66/5％=53.2元。但是股票和國債的風險是不一樣的，國債是無風險收益，但是股票卻面臨很多不確定的經營風險，所以買股票時要再打個六折，這樣就有足夠的安全邊際了，53.2元打60%就是31.92元。可見目前25元的興業銀行已經有了足夠的安全邊際。假設興業銀行未來三年凈利潤以20％的速度增長（假設股本不變）2012年其每股收益將達4.6元，再以5％為貼現率，2012年興業銀行毛估估價值應為4.6/5％，為92元，相比25元的成本收益率為268％。2．根據彼得林奇PEG理論對興業銀行進行粗略估值。彼得林奇認為可以根據PEG來大體估計一隻股票是否低估，PEG等於市盈率除以未來三至五年該股凈利潤複合增長率，當PEG小於1時可認為被低估，如果小於0.5將是絕好的買入機會；當PEG大於1時可認為該股被高估。以興業銀行為例，假設未來三年其凈利潤複合增長率為20％，那麼其PEG為8.3/20，為0.415，符合彼得林奇低估買入的判斷。3．根據約翰聶夫低市盈率投資法對興業銀行進行粗略估值。約翰聶夫認為購買股票的條件應包括：要低市盈率、基本增長率超過7％、總回報率相對於支付的市盈率兩者關係絕佳。其中，總回報率等於收益增長率加股息率，所謂兩者關係絕佳指的是總回報率除以市盈率數值必須超過兩倍。以興業銀行為例，還是預計其未來收益每年增長20％，以2009年每股稅後分紅0.45元為假設，其股息率等於0.45/25，為1.8％，所以其總回報率為20＋1.7，為21.8％，用總回報率除以市盈率，也就是21.8/8.3=2.63，已經超過2倍，符合約翰聶夫「關係絕佳」的要求。4、市凈率評估巴菲特2002年致股東們的信裡面提到的獲得6.5%-7%的收益的底限，這個比率高於美國長期存款利率、高於中國長期存貸款利率、略高於長期國債收益率（3%-5%左右）、高於一般時期的通貨膨脹率（5%以下）、低於通脹顯著時期的通貨膨脹率（10%以上）。巴菲特的底限就是在股市不存在，沒有股權交易的情況下，他對於企業的投資仍舊可以獲得6.5%-7%的凈收益，從而可以擊敗存貸款利率、擊敗長期國債收益率、擊敗平均的通貨膨脹率，從而保證其投資帶來的未來購買力不會下降。這就是他的安全邊際。而他更傾向於在購併市場上買下整個企業，只有當股市裡面出現比買下整個企業還要便宜的價格時，他才會考慮在股市裡面購買上市企業的部分股權。從保持未來投資的購買力來講，計算收益率一定要以初始投資的金額計算，從這裡開始，以十年為期，我進行如下計算：初始值為1，按6.5%計算，10年後，值為1.88，就是說10年資產翻1.88倍，並假設股市不存在，這就是安全邊際。假設一個企業凈資產（股東權益）為1元，長年凈資產收益率（股東權益報酬率，即ROE）為10%，其稅後利潤全部平滑地化為股東權益，那麼到年底，其股東權益為1.1元，10年後，其股東權益為2.59元。如果要得到這2.59元的權益，還要保證安全邊際（10年翻1.88倍），那麼，初始投資額應在2.59/1.88=1.38元以下，對應這個企業的初始凈資產1元，就是說買入價必須是在1.38PB以下。同理計算，一個企業長年ROE為15%，那麼買入價必須是在4.05/1.88=2.15PB以下。一個企業長年ROE為20%，那麼買入價必須是在6.19/1.88=3.29PB以下。一個企業長年ROE為25%，那麼買入價必須是在9.31/1.88=4.95PB以下。只要在上面的買入價之下進行買入，而且確保當初計算的ROE值是未來10年的平均值。那麼這就有足夠的安全邊際保證投資收益率在6.5%以上，跑贏平均通脹，並保證未來購買力較初始投資時沒有下降。目前興業銀行市凈率為25/14.84為1.68，達到標準要求。5．關於「戴維斯雙擊」興業銀行2010年PE為8.3倍，假設其未來三年凈利潤符合增長達20％（股本維持不變），2012年其每股收益將達到4.6元，假設三年後影響銀行股業績的負面因素已經消除，市場恢復對銀行股的正常估值，使興業銀行回歸銀行股25倍（對成長性銀行已經足夠保守）的歷史平均PE，此時形成每股收益和估值水平同時上升的「戴維斯雙擊」效應，興業銀行的股價將達到25*4.6，為115元，相對目前25元的股價，收益率360％.五、大市簡析和買入時機選擇1、後金融危機時代，美聯儲的「量化寬鬆」政策實施。後續更會將此進行到底，所以未來熱錢對人民幣升值導致的收益較高，所以熱錢會逐步流入中國等新興國家。而國內近幾個月的「蒜你狠」「豆你玩」「蘋什麼」「煤超瘋」。。。。已經反映國內流動性充裕。但是寬鬆流動性的吸收的池子中，房市受打壓，資金只能沉澱或退出，進入的很少；債券市場面臨加息所導致的相對收益率降低，資金也逐步流出；其它的池子已經不能吸收如此多流動性，所以股市是最有吸引力的場所。2、股市結構性矛盾突出。大市值藍籌，特別是銀行板塊一步步打壓致使股價持續下挫，而增長率維持在20%以上；中小板、創業板估值高企，而增長率嚴重低於預期，進一步透支未來股價上升空間。這種結構性矛盾預計轉折點在2011年一季度，現在正是布局銀行股良機。3、興業銀行，介入良機。興業銀行股本59億，屬於中小股份制銀行，未來存在業績持續增長和高送配的空間，且其資質優良。年底前的時間，投資者可以分批逐步介入，梯次布局。24元以下是低風險區域，可分批買入。
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