【連線華爾街第10期】中國PE/VC市場的發展及趨勢

06-20

【特別聲明】

個人研究工作筆記，僅供內部參考，未經訪談者本人審閱。謝絕轉載，請勿外傳。文中觀點僅用於內部理論探討，不構成任何投資建議。

【主講嘉賓】

倪正東先生，清科集創始人、董事長兼CEO。他領導清科集團發展成為中國最有影響力的創業投資和私募股權投資服務機構，被譽為「中國創投界青年一代的代表人物之一」，並被評為「2010年度中國十大傑出CEO」。目前參與投資和幫助融資的企業超過100家，直接投資的企業包括奇虎360、博納影視和麥考林等。倪先生是中華全國工商聯合會經濟委員會委員、國家科學技術部火炬創業導師、國家開發銀行專家委員會成員，目前還擔任中華有限合伙人協會（LPACN）的聯合創始人和秘書長、清華企業家協會（TEEC）副主席。作為股權投資行業的權威人士之一，他還經常被邀請在國內外重要會議發表演講。倪先生是湖南大學工學學士、清華大學工學碩士以及清華大學經濟管理學院工商管理博士。

【會議紀要】

一、中國PE/VC行業的發展概況

最早進入中國PE/VC行業，現在還運營得很好的公司有IDG資本，IDG資本自1993年進入中國，到現在有二十年的時間，但其真正的發展期是2000年，特別是2005年之後。1999年時國內的PE/VC市場只有50到100家機構，到2005時，已發展到500家，而在2012年市場最高點的時候，有大約1萬家機構。

1999年、2000年的發展浪潮主要依靠互聯網熱，並且當時國內傳聞要推出創業板，但最終因為互聯網泡沫破裂，且創業板也未能推出，所以2001年的市場比較低迷。在2004年和2005年，市場處於邊緣，很多PE和VC倒閉，特別是人民幣基金。當時達晨創投在廣州大概管著7500萬人民幣，IDG資本2005年之前管著1億美元左右的資金。2005年前後中小企業版推出，以深創投和達晨創投為代表的一批人民幣基金得以存活。到2009年推出創業板時，人民幣基金就火了起來，整個市場開始快速發展，在此期間出現了很多基金，如九鼎投資等。特別值得一提的是，在2005年、2006年，有一批美國的基金開始進入中國，包括KPCB、經緯等。在2012年市場達到頂點，大約有一萬多家基金，新投的資金超過400億元。之後就開始下滑，2013年上半年還在延續，直到YY、唯品會等中概股飄紅時，市場才有所回暖。在十八屆三中全會以後政策明朗，所以市場逐漸向好。在今年春節之前，IPO開閘，整個市場繼續好轉。這就是PE/VC的整體發展趨勢。

二、PE/VC募資市場的發展趨勢

募資金額和項目數量總體上升。2011年PE/VC總體募集資金670億元，2012年下滑至340億元，到2013年時又回升至400億元。從投資的項目來看，2011年投資了2200個項目，2012年投資了1750個項目，2013年投資了1800個項目。但是在IPO市場，13年PE/VC規模較12年下降了74.5%，主要受IPO關閘的影響較大。中國的PE/VC在過去十幾年中，總共投了約兩萬多家公司，現在通過IPO、併購或者管理層回購而退出的公司有四千到五千家，還有一萬五千家仍是PE/VC持有。從PE/VC募資規模上看，自2002年以來一路上升。而2012年VC創投市場可投的資金是500億元，2013年也是500億元，基本持平，表明上升的速度在下降，但現在整個市場上還有上千億人民幣可用來投資。

人民幣基金佔主導，美元基金日趨集中。現在人民幣是市場的主導者，去年在VC方面，人民幣募資約63億元，美元僅有5億多。美元的PE/VC現在比較飽和，很少有新的成立，也很少有人民幣基金去做美元。很多老牌的美元基金已不募新的資金，還有一些歐洲、日本的基金，在中國的業務也逐漸減少。所以美元的VC就越來越集中，都集中於紅杉、IDG、賽富、經緯這些基金。

三、VC投資的發展狀況

投資進入增長放緩的調整階段。從投資方面看，去年VC還是投資了六十多億美元，而2003年VC投資了近10億美元，2013年是2003年投資規模的六到七倍，是2001、2002年的十倍。VC投資的最高點是2011年，共130億美元。因此2000年到2011年是整個PE/VC的高速發展時期，例如鼎暉投資在2001年管理的基金規模為1億美元，而現在大概管理著100億美元，管理的資產增長了100倍。IDG也增長了約60倍，達晨也增長了近100倍，整個VC/PE行業都是一個高增長行業。從2011、2012年的最高點，現在進入到增長放緩的階段，或是調整階段。PE/VC已從一個年輕的行業發展為相對成熟穩健的行業。

人民幣基金規模上逐漸佔據主導，但美元基金投資能力強。在2008年之前，美元基金是市場的主導者，占投資的70%以上，有時甚至佔到90%。到2013年，人民幣基金數量上佔市場的75%，金額上占約70%。人民幣基金已經成為創投市場的主要力量，但做得好的創投還是美元基金居多。在現在的市場上，紅杉資本是綜合實力最強的VC，IDG實力也很強。

投資的行業：主要是移動互聯網、生命科技、醫療健康等領域。信息技術也有一些投資。做得好的VC都傾向於投資TMT，一些人民幣基金，包括達晨、深創投、同創偉業，都在投入大量的人力做TMT。現在最熱門的五大行業，互聯網、移動電信、醫療健康、IT和清潔技術都是投資集中的領域。

投資的地域：北京的投資規模和項目遙遙領先。2013年北京投了372個VC項目，排名第二的是上海，189個項目。投資規模上，北京投了22億美元，上海只有7億多美元，深圳也是7億多美元。北京VC投資規模是上海、深圳的3倍。北京是整個中國VC行業最重要的中心，是創業項目最多的地方，其中在中關村創業的人最多，各方面環境也是最好的。

投資的階段：VC回歸早期投資。曾經VC有PE化趨勢，VC做了PE該做的事情。但現在的VC已回歸常態。以過去一年為例，VC投在早期的項目560個，投在成長期的項目357個，投在後期的項目206個，而此前VC投在中後期的項目比早期的項目更多，所以現在VC已回到正常的狀態。但從投資金額看，還是投資在後期的較多，2013年VC在早期項目的投資16億元，在成長期的投資21億元，在後期的投資25億元。VC回歸常態是好的現象，但目前市場上的估值比較貴。

投資的估值：天使投資非常活躍，各輪投資估值處於高位。過去幾年有很多互聯網公司創業成功，賺錢之後開始做天使投資。去年有很多的手游公司被賣掉，其創始人和投資人都有大量資金可用來投資。現在中國天使投資的項目，類似於過去A輪的項目，而現在A輪的項目類似於過去B輪的項目。目前天使投資項目的估值在300萬美元左右，A輪的項目估值在1000萬美元左右。而在五六年前，A輪的項目估值僅有300到500萬美元，B輪的項目估值1000萬美元。現在天使投資項目價格像VC的價格，而VC的A輪價格像VC的B輪價格，VC的B輪價格像VC的C輪價格，VC的C輪價格像上市的價格。估值均處在高位，表明VC行業的競爭激烈，價格也在上升。儘管業務越來越難做，但行業內差別較大，資源向好的公司集中。做得好的公司擁有更多的資金，可以投資大量的早期的公司。比如去年早期投資做得最多的不是紅杉也不是經緯，而是上海的中路資本，它投資了50個移動互聯網公司，每個項目兩三百萬，投資非常積極。

投資的退出：數量有所下降。從退出來看，2010年退出最多，有388個，而2013年只有230個，與2012年相比有小幅下降。退出方面做得最好的在互聯網，第二是移動互聯網，第三是IT。過去幾年，如果VC有TMT項目，它的業績排名就會好很多。如果沒有這樣的項目，業績就會差一些。2013年美元基金的排名比人民幣基金的排名好，就是因為他們占的TMT項目較多。

四、PE投資的發展狀況

資金供給相對充足。現在PE在中國可投資的資金是1270億美元，加上VC的500多億美元和天使投資，可投資資金近2000億美元，資金的供給較為充足。從PE募資的角度，最好的年份是2011年末。而房地產基金在2012-2013年增長非常快，據統計2012-2013年新增了1000多家房地產基金，這是新的變化。房地產基金與傳統的PE還是有些區別，如果把房地產基金剔除，則PE的資金在下降。

併購基金佔比小。在美國的同事比較關心併購基金（Buyout Fund），但在中國併購基金說得很多，而做的很少。新增併購基金數量的佔比僅5%，新增金額的佔比僅7%。市場佔比最高的是成長基金，佔55%，房地產基金佔31%。

投資項目人民幣基金占多數。PE在2013年投了660個項目，共2500億元。其中80%的項目是人民幣基金投資的，70%的金額是人民幣基金投資的。外資占的比重只有30%左右。美國大的PE在中國的排名並沒有那麼高，原因在於中國市場只是他們的一部分，其競爭能力遠不如本土基金。而像鼎暉資本、弘毅資本、復星資本等，既有美元基金也有人民幣基金，還有本地的決策，並且機制也很好，比較接地氣，既有國際化、專業化，也有本土化，因而更具有競爭力。

從投資的領域看，若將房地產基金剔除，投資項目最多、最受關注的還是TMT、醫療和清潔技術。很多美元基金，像華平基金等都開始投互聯網，因為在中國如果不投資互聯網，盈利會少很多，這是客觀事實。

從投資的地域來說，北京也是遙遙領先的。北京PE投資規模為77億美元。上海為270億元，江蘇是240億元。其中佔比最多的是成長資本（Growth Capital），佔51%；第二是房地產基金，佔26%。PIPE排第三，佔3%，併購基金僅佔2.8%。

從退出方面，PE比VC要好一些，目前以管理層回購、併購、股權轉讓的方式較多。幾年以前PE退出的主要方式是IPO，佔90%，到2013年IPO只佔到18%，說明IPO的環境較差。此外，PE迫於自身LP的壓力，導致在退出方面，管理層回購、股權轉讓比較多。在PE的投資中有很多條款，如果這些條款實現不了，投資人和創始人之間產生分歧，就讓管理層回購，或者轉讓給第三方。這種情況在過去兩三年很常見。

五、PE/VC退出情況

併購市場：前所未有的活躍。併購市場在2013年創造了歷史最高記錄，國內相關的併購1232個公司，併購金額近1000億美元。併購金額與2012年相比增加84%，併購客戶增加2.4%，國內上市公司、海外公司也參與了併購。這是一個好的現象，PE/VC都有一個好的渠道退出，實現業務增長。從客戶來看，國內併購佔到89%，海外併購佔到11%。從金額上看，海外併購金額超500億美元，佔到55%，國內併購超400億美元，佔到45%。從行業來看，主要集中在能源、礦產、房地產、製造、醫療等行業。其中PE/VC支持的併購也是創造了歷史記錄，2013年PE/VC支持的併購是過去十年PE/VC併購的總和。2007年VC/PE的併購項目30個，2011年194個，2012年208個，2013年446個，並且2013年併購金額超過340億元。目前併購市場仍很活躍，尤其在醫療健康和TMT領域。

IPO市場：發行規模有所下降，集中在香港主板、紐交所和納斯達克。2013年有66家中國公司在國內或海外上市，共募資190億美元，與2012年相比下降了67%。歷史最好的年份是2010年，當時有476家中國公司全球上市，募資1000億美元，因此2013年IPO市場仍不是很好。美元市場要好一些。海外上市的項目中，有85%的項目是在香港主板，6%在紐交所，6%在納斯達克。從募資金額來看，香港主板佔96%，紐交所和納斯達克分別佔2%。目前來看，香港主板、紐交所和納斯達克是中國企業海外上市的主要渠道。IPO中PE/VC支持的公司有27家，募集資金97億美元。其中美元基金支持的IPO回報在上升，2009年美元基金支持的IPO回報率是2.55倍，2010年是6.6倍，2012年是5.4倍，2013年是8倍。目前美元基金回報率在上升，國內如紅杉資本、DCM這樣的美元基金得益於近年去哪兒網、58同城以及之前YY和唯品會的上市，獲得了很豐厚的收益。以美國的DCM為例，它在中國只有五個人的投資團隊，在唯品會的項目上賺了近十億元，在58同城的項目上又賺了近十億元，這可能是國內人均投入產出效率最高的基金。

六、PE/VC行業未來趨勢

市場回暖，早期投資活躍。整個PE/VC行業投了兩萬多家公司，其中有一萬五千多還沒退出。現在整個行業也面臨一個清庫存的過程。未來幾年涉及到股權轉讓、併購、管理層回購的業務還會很多。目前市場處於回暖期，今年春節之後感受到整個市場都很活躍。活躍首先體現在投資的階段方面，都在做早期投資，以前做成長資本的基金，現在都在做早期投資，美元基金和人民幣基金也都在做早期投資。

未來投資趨勢：互聯網與其他大產業的結合。投資的行業方面，將繼續向TMT和醫療方面集中。在過去的三個季度，最火的行業是互聯網金融，其次是移動互聯網，尤其是O2O。現在互聯網的第三波和第四波浪潮正在襲來，第一波是門戶網站衝擊傳統媒體，第二波是電商衝擊實體商場，還有就是網路遊戲。這一波就是互聯網和大的行業結合，帶來更多的機會。目前僅是互聯網金融，之後可能會有互聯網教育和互聯網醫療。而最可能有爆炸性增長的就是移動互聯網，一家小的公司可能會變成一家很大的公司，比如賽富從58同城賺了大概150倍的回報，DCM也差不多。當然這種項目需要等待的時間也比較長，58同城從2005年創建到上市花了八年時間，去哪兒網也用了近八年時間。其實在中國和在美國差不多，一個項目從早期的VC投資到退出通常要七八年的時間。當然中間也可能有比較快的公司三四年就能夠上市，但大多數項目都需要五到八年的時間。而最穩健的行業是醫療健康行業，不太受經濟周期的影響，所以PE/VC做的醫療項目都業績很好。現在愛康國賓也馬上要在美國上市。

市場高度集中，洗牌很快。儘管在國內PE/VC市場上有一萬多家基金，但真正做得好的屈指可數。做得好的VC約有二三十家，做得好的PE也只有二三十家，市場上真正能夠主導的基金僅有五十到一百家。這些主導的基金能佔到PE/VC的IPO退出的90%，市場高度集中。這個行業洗牌也很快，2001年排名裡面的機構到現在還在榜單上的不超過十家。策略失誤或者人員調動，都會帶來很大挑戰。比如同期進中國紅杉和KPCB在美國都做得很好，但是紅杉在中國逐漸成為了行業領導者，而KPCB在行業的影響力卻非常有限，因此這個市場還是高度依賴於團隊和機制。

七、問答環節

Q1：我們看到最近保險基金和其他機構的資金被允許可以投資PE和VC。是不是說明目前募資領域出現了機構化的傾向？這會對整個募資市場產生怎樣的影響？

A1：募資的機構化是眾望所歸的，但需要一定時間。前幾年社保基金投得比較多，但現在派了社保基金的理事長後，基本上社保基金的投資停滯。保險機構現在要活躍一些也是好事，也開始投了紅杉、九鼎等一些基金。但是國內的機構占的比重有限，還是以上市公司和高技能的個人比如上市公司的總經理為主。在國外母基金（Fund of Funds）比較多。在國內母基金占的比重非常小，可能連2%都不到。在國內PE/VC的機構化，LP的機構化是一個很大的問題。我們在探討中展望未來可能允許更多央企、大國企的資金投進PE里，這可能是一個很重要的源泉。僅僅靠社保基金和保險機構的錢還不夠。如果允許央企和大國企的資金向PE開閘，則募資的機構化將更好。國內和美國不同，美國有很多家族基金、捐贈基金。國內捐贈基金沒有，母基金極少。未來十年是中國PE/VC的LP機構化非常重要的時間。

Q2：您提到現在國內的VC正在向真正的VC回歸，更多地投A輪的項目。美國的VC在幫助創業公司成長中發揮了很大的作用，包括提供諮詢和人員招募。現在國內的VC雖然更向前端地做投資，但在對企業的幫助和服務上有沒有更好的進展？

A2：國內做得好的VC在對企業的幫助和服務方面也做得很好。他們會和企業的董事會一起討論公司的戰略，包括業務和管理方面。另一方面，他們也會幫團隊招募人才，比如運營總監、財務總監、產品總監、技術總監等等。做得好的VC還會幫企業去做一輪新的融資，包括引入戰略投資者，比如阿里巴巴、百度、騰訊這些戰略投資者。這方面VC還是做得較為積極。

Q3：最近九鼎投資向新三板提交了掛牌申請，有人說這有利於對PE公司的估值，便於以後的再融資和合伙人的退出。也有人認為會帶來公司股東和PE基金投資人之間的利益衝突。您如何評價PE掛牌新三板，這會成為未來的趨勢嗎？

A3：個人認為九鼎掛牌新三板是公司自己的選擇，結果如何有待觀察。在國內國際市場上真正做成上市公司的PE和VC還是比較少，除非是管理的市場多元化。管理費的收入是一方面，此外靠利潤分成的收入，使得PE值較低。國內也有一些機構在向這方面發展，但我覺得這還是屬於個別現象，不是趨勢。PE/VC還是作為合夥制的公司好一些。九鼎這樣做有自己的原因，至於結果怎麼樣還是等市場給出答案。

Q4：國內併購基金比例比較小的原因是什麼？他們在市場上碰到了什麼困難？從二級市場看的話，很多行業都進入了相對成熟、集中度提高的階段，照理應該併購基金逐步活躍，但現在佔比仍較小是什麼原因？

A4：併購基金要做併購的事情，但在中國併購是比較複雜的。對國企來說，併購涉及的關聯方多，包括國企本身的董事會和管理層、國企的主管單位和當地政府，此外還有國企的職工問題，各方面都比較難處理。做國企的併購可能花費九牛二虎之力，但回報不一定好。民企的規模有限，大部分還屬於第一代管理，不太願意去賣，不像歐洲有的是第三代、第四代管理，不太願意管理公司。所以中國的併購市場的項目還是有限。大概還要等十年，等民企建成第二代或第三代管理的時候，才會有更多併購整合的機會。實際上這種兼并收購還是很多的，但由併購基金來做的仍較少。

Q5：紅杉不僅在美國本土非常成功，在中國也做得很好。您提到團隊和機制對好的PE/VC非常重要。從您的經驗來看，有哪些團隊和機制的核心是成功的必備要素？

A5：首先團隊要有很強的募資能力，保證有足夠的子彈，當機會來的時候可以抓住。其次團隊要好的判斷力，有好的項目來源和好的業內口碑。還有就是要有好的機制，留住團隊。以紅杉為例，紅杉的待遇是VC裡面最好的，沒有從紅杉跳槽到別家的，只有從別家跳到紅杉的。紅杉的成功要素：第一是募資不愁，有美國紅杉的牌子，募資很短時間就能完成，不擔心沒錢。第二是團隊在業內有很多成功案例，經驗豐富，人脈很廣。他們的項目來源沒問題，判斷沒問題，決策機制也比較簡單。幾個合伙人商量好了就投了。還有分配機制也很好，大家願意留在這。很多基金或者募資出問題，或者機制不行，做得好就跳到其他機構。團隊的國際化、本土化、專業化是成功的要素。

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