麥肯錫—中國證券業：轉型，未來制勝關鍵

全球管理諮詢公司麥肯錫近日發布的《中國證券業：轉型，未來制勝關鍵》的報告指出，受惠於過去十年的大規模重組和市場復甦，中國證券業的各項數據又得以好轉。儘管經歷了2009、2010和2011連續三年的市場不景氣，中國證券業營業收入仍然從2005年的130億元人民幣攀升到2011年的1630億元人民幣；從6年前60億元人民幣的行業虧損，一舉實現460億元人民幣的盈利。然而，這些耀眼的數據也容易令人誤以為零售主導、關注現貨市場、同質化和低技術含量也能造就中國證券業的成功。而在我們看來，這些並非可持續性的業務模式。

大多數中國的證券公司提供沒有差別的服務，至少從表面看來都很相似。比如，各家公司都徵收股票交易的傭金，收費的水平也幾乎相同。再如，它們的命運皆取決於市場的波動和中國未來經濟增長的不確定因素。2012年，市場陰霾再次出現。

過去十年中國證券業完成了行業重組，我們認為，未來十年中有必要也有可能出現大規模的轉型。在此期間，證券公司面對的不僅有可預測的長期結構性因素變化，還有難以預測的外部衝擊。結構性因素變化包括：循序漸進的政策法規變化、產品和服務的創新、客戶行為方式的演變，以及隨著多數省份市場成熟度提高而帶來的競爭模式轉變。難以預測的衝擊包括宏觀經濟的波動和搖擺不定的投資情緒，以及盈利衝擊不大但影響深遠的事件，比如外資競爭對手進入中國市場、銀行與證券市場的整合、允許綜合性的批發銀行進入—這類機構在全球大多數證券市場佔據主導地位。

國外先進經驗表明，證券公司必須要選擇業務的側重點—零售經紀、機構經紀、投資銀行、資產管理或者私募股權。而且，它們應該在各自業務領域內提供更具差異化的產品與服務，以此提高其收益。

中國證券公司的CEO們受到以下兩個因素的困擾。第一，由於中國特有的法律法規和客戶行為，許多西方成功的業務模式很難甚至不可能在中國被複制。第二，政策改革步伐的未知性和市場的大起大落導致未來營收的極大不確定性。舉例來說，在我們對該行業未來的假設情景中，最悲觀和最樂觀情境的營業收入之差超過了160%。

或許唯一可確定的是，整個行業到了2020年將會有很大不同。證券業，至少在成熟市場中，都是贏家通吃的。所以，有志於成為行業領袖的公司現在就必須做出戰略和業務模式的艱難選擇。

行業現狀：已經轉向，但尚未轉型

2002年，市場估值和交易量的崩潰導致證券業觸底，暴露了許多領先證券公司脆弱的商業模式。此次震蕩推動了行業的重組，包括一些大規模的合併。2005年，行業再一次的崩潰推動了深度重組和券商業務分類的出現。只有「創新」類別的證券公司才能夠參與所有的業務。

自此，證券業的整合度大大增強：券商的數量從175縮減為110左右，行業前十名的公司佔據了45%的市場份額。領先的公司在結構上較少依賴自營交易。資本率得以加強；即使從國際標準來看，公司的財務槓桿率也大幅降低。如上文所提到的，證券業的盈利能力得到恢復，2011年達到了460億元人民幣。更重要的是，此盈利是在市場周期性低迷的情況下實現的，而這在從前未曾有過。（見圖1）

增長中的機構投資者

在交易量上，個人投資者仍然佔據主導地位。但是，證券投資基金行業的出現，集合理賬戶的增長和對保險投資資金限制的放鬆（允許對股票市場的投資佔比達到上年度總資產的20%）促成了機構投資者的迅速增長。這些投資者代表了70%的流通市值和30%的股票交易額，而後者到2016年極有可能超過35%。

更多樣化的初級市場

目前，多數大型國有企業已成為上市公司，大公司也從首次公開發行轉向了再融資。2011年，中國公司在內地和香港證券市場籌集到的資金中有40%來自首次公開發行（IPO），五年前這個數字是60%。中小企業創業板推出至今已有超過300家公司上市。現在中型企業佔到了IPO總量的70%以上，而在五年前這一數字僅為30%。截至2011年12月31日，創業板總市值為7430億元人民幣。

股票現貨交易業務演變中的經濟效益

券商的零售經紀傭金在2002年放鬆管制後持續下降，從16個基點降至10個基點左右；機構業務傭金則從11個基點下降到了8個基點3。但中國市場的傭金水平仍高於亞洲典型資本市場的平均值。另外，零售網路中介業務的滲透率超過了70%，接近大多數亞洲成熟市場。

隨著這些改變和市場的逐漸修復，證券業開始邁向真正的轉型之旅。證券業仍然由大型、同質化嚴重的國內券商所主導，其收入高度依賴於股票經紀業務和自營業務的增長。2011年，排名前十位公司的收入有62%來自以上兩大來源。因此，利潤仍然與市場交易量緊密相關，依賴於「牛市」的業務模式，靠天吃飯，並通過「跑馬圈地」以實現規模效應。（見圖2）

盈利與市場交易量緊密相關的一個原因是資本市場仍相對不成熟。儘管增長迅猛，債券市場仍然很小；沒有公司控制權市場；股票現貨市場震蕩極大。另外，證券公司在與外資對手的競爭之中，仍受到保護，在市場向好時，會因為缺乏激勵機制而不能向差異化轉變。

本報告接下來將探索未來十年可能出現的趨勢。我們相信，這十年中必定會發生重大改變，尤其是成功商業模式的構成要素。而只有那些具有遠見的國內證券公司才能在競爭中搶佔先機。

市場情景：增長放緩，效益極不確定

在討論未來可能出現的業務模式改變之前，有必要先弄清楚證券業正在發生的長期結構性轉變、營業收入的來源、可能受到的外部衝擊，以及來自國外對手的競爭。我們就證券市場的演變設計了三種情境。

多年快速增長的中國證券市場於2010年開始走向低迷，未來走勢見仁見智。總的來說，不確定性很大。在我們對該行業未來的預測模式中，最好和最差的市場情境之間的營業收入之差甚至達到160%，遠高於中國其他金融服務領域。在推導出這些情境的過程中，我們對多個相對可預測的結構性因素進行了充分考量，也分析了一些重大的不確定因素，如市場復甦的速度和政策放寬的節奏。為了保持盈利，各券商CEO應該確保其業務模式能夠對各種迥異的收入結果做出迅速的反應。

中期而言，受結構性因素影響，年增長率或將保持在11-16%，這是一個相對放緩但仍屬平穩的水平。

很多行業專家對於證券業抱以悲觀態度。的確，2011年證券公司實現的營業收入創下5年來最低，2012年也無好轉的跡象。但是自下而上來審視結構性因素的趨勢後，卻能得出對證券業增長潛力的不同看法。收入停止增長或負增長，即相對停滯的情景仍然可能出現。可能性更大的是，2011年至2016年間將保持15.5%的年增長率（略高於名義GDP），又或者2010年至2016年間年收入增長保持在7.8%（略低於名義GDP）。雖低於歷史增長幅度，但足以使業內的領先公司實現擴張和業務轉型。我們對以下幾個結構性因素進行了考量：

金融深化。比起其他新興經濟體，中國的金融服務市場的深入程度已經很高。2011年，股市總市值與GDP之比為46%。隨著宏觀經濟繼續增長—12%的名義GDP年增長率，加之金融深化持續，預計2016年市值與GDP之比將達到57%，意味著有潛力實現16%的市值增長。儘管市場估價肯定會影響這一預測，但未來十年中市值的增長仍有強勁的長期支持。

價格的差異化不會對平均傭金水平產生下行壓力。與許多行業專家相反，我們認為傭金尚未結構性見底。交易技術的進步，如直接市場接入（DMA服務，現在其市場份額還很小），使得將來一些公司僅靠極低傭金也能盈利。但是，我們認為未來5年平均傭金水平不會大幅下降。相反，根據提供服務的層級，傭金水平將更為差異化。目前，一些機構經紀業務已經採用該種模式，客戶願意多付幾個基點來享受更好的服務、研究和交易平台。

再融資發行和中等市值IPO將推動交易量復甦。大型IPO的數量已不太可能達到往年的水平。多數大型國企均已上市，未來數百億元級的IPO較之過去將大幅減少。因此，我們認為大型上市公司的再融資和中等市值IPO將成為兩大關鍵增長點。舉例而言，銀行業對於再融資有著龐大的需求：該行業需要在2012至2016年間籌集2.3萬億元人民幣的資本，才能維持過去10年間60%的增長速度以及目前的高分紅政策。同樣地，目前尚有700多家中小型企業在等待上市，其IPO價值約在2億至200億元人民幣之間。

新產品大量面世，融資融券業務爆發性增長。新產品和增值服務開始出現，包括固定收益、外匯和大宗商品（FICC）、大宗經紀、衍生品、融資融券。毫無疑問，從長期來看，這些業務將會取代股票經紀收入成為主要的收入來源。我們研究過的所有海外市場都是如此。需要指出的是，大多數新的產品線直至2016年都只佔行業收入中較小份額，但融資融券除外。其他亞洲市場的經驗表明，融資融券可能會快速發展，未來五年融資餘額可能會達到5900億元人民幣，收入（扣除融資成本）約為350億元人民幣，相當於目前行業傭金總收入的33%。這也有可能促使零售經紀業務收入為主的模式發生改變：與我們在亞洲其他市場中觀察到的現象類似，現貨交易業務虧損，而融資成為行業利潤的主要來源。

長期而言，FICC是一大不確定因素。中國可分為兩個子市場：銀行可以在銀行間債券和外匯市場以及衍生品市場中開展業務；證券企業可以在交易所債券市場及衍生品市場開展業務。對海外市場的研究表明，FICC有可能在客戶和風險驅動型業務兩方面比權益產品貢獻更多的收入。此外，在大多數市場中，銀行憑藉較大的資產負債規模在流動業務方面取得領先，證券公司則在結構性和風險驅動型業務中佔據一席之地。目前各自獨立的兩個市場會以怎樣的速度融合，會對中國證券公司建立及鞏固長期優勢地位的能力造成巨大影響。根據我們目前的預測，這一趨勢在短期內帶來的機遇可能相對較小，而在長期則有可能成為主要的增長因素之一。

這些結構性趨勢將在未來五年推動相對較快的增長—超過15%的年增長率。雖然低於過去六年間的40%，若以國際標準衡量，仍然具有吸引力。總收入將從1350億增至2780億元。零售傭金佔總收入的比例將從43%降至36%，保證金融資的比例則從零升至13%，而機構客戶的比例會從15%增至19%。（見圖3）在這一穩定增長的情景下，證券行業的增速與過去五年相比仍將減慢許多，但券商基本上能安然度過。

極大的不確定因素

上述結構性趨勢具有很高的可預測度，但由於受宏觀經濟趨勢的影響，本行業仍存在極大的不確定性。我們考量了兩個最重要的外源性因素，即宏觀經濟增長和監管變革的步調。這些因素會影響整個金融服務行業，而證券公司的收入對此尤為敏感。

在最不樂觀的「相對停滯」情境中，市場停止深化，名義GDP增長跌至每年10%左右，傭金水平走低，自營交易的利潤連續幾年接近於零。這些將導致2011至2016年之間的收入年增長率降至4.7%，大大低於名義GDP增長，也有可能低於業務成本的結構性增加，從而造成許多市場參與者無利可圖。

在最樂觀的「重回繁榮」情境中，持續的經濟增長，理性的行業行為，以及利於創新的監管環境，將推動2011至2016年之間的收入強勁增長—年增長可達26.8%（2010至2016年間為16.5%），而利潤增長可能更

快。（見圖4、圖5和圖6）

除了券商行業收入水平不確定，誰能捕捉機遇也是未知數。向外國券商更快更深入地開放市場會是重大的變革動力，但也會對國內券商構成重大挑戰。2010至2011年，外資券商在中國僅獲得了機構經紀業務總收入的2%，而在開放程度高得多的印度市場獲得了65%至70%的收入。鑒於大多數中國券商還無力應對外資對手的猛攻，我們認為，向外資快速、全面開放市場的可能性非常小。但未來10到15年內，此類巨大變革還是有可能發生的。

另一個不確定因素是來自國內銀行的競爭。由於中國借鑒美國早先的格拉斯-斯蒂格爾法案進行立法，目前的市場已被完全分隔。但大多數海外市場的經驗表明，一旦允許銀行參與，即便是很小的尺度，它們也會變為難纏的競爭對手，尤其是在FICC和富裕客戶的財富管理服務方面。

此類衝擊發生的概率較小，但造成的影響很大。多數企業通常要到事態難以挽回時才會重視這些問題，其實中國任何一家證券企業的CEO在思考戰略時都應將這些因素考慮在內。

未來十年的制勝關鍵：培養差異化能力，提供差異化產品和服務

作為CEO，未來十年應當重點關注哪些方面？從長期看，宏觀經濟環境整體較好，但是中短期內必然存在不確定因素。本土證券公司通常固定成本高且習慣於使用邊際成本定價，容易受市場波動影響，同質化程度高的中小券商的盈利能力必將大幅受影響。即使沒有上述波動，隨著市場不斷成熟，增速放緩、客戶需求差異、監管調整等因素也會對現有業務模式帶來壓力。因此我們認為能夠做到產品和能力差異化的前五大券商或證券公司將顯著領先於競爭對手。

近期市場發展也預示著未來走向。諾亞財富等公司正在研發客戶接觸程度更高、更獨立、高凈值的理財顧問模式。中信證券等機構經紀公司新開設了大宗經紀服務，支持新興的對沖基金行業。中國幾大知名券商開始著手發展海外業務，為走出去的中國企業提供支持。最近中信證券宣布收購總部在香港的里昂證券就是最具轟動效應的一例。

未來的變化將取決於具體產品市場的不同。我們認為，最成功的企業應該在客戶細分的層面上決定未來的選擇。

為需求分化的散戶市場服務

雖然目前中國散戶的需求同質化程度依然很高，但是未來很可能出現需求分化，其中最具差異化潛力的就是富裕客群及高凈值客群。

本土券商應當汲取國際金融機構的經驗，及時把握住富裕及高凈值客群這一重要機遇。當年，美林等美國大型證券公司通過向富裕客戶提供高端個性化服務，一舉實現了從純傭金型券商到獨立資產管理顧問的成功轉型。今天高凈值客戶的資產佔中國總儲蓄額的45%（2020年很可能高達61%），但是這些客戶面對的大多是同質化的股票經紀服務和各種信託公司的投資推銷。根據麥肯錫對600多名高凈值人士的調研，該客群對金融服務公司最重要的篩選標準是客戶經理是否真正了解他們的需求並且能夠提供專業化的建議。

在交易執行的層面上，差異化可能性不大。但是通過我們對中國5000名散戶投資者的調查後發現，本土券商可以通過提供更好的投資建議和擴大投資平台（開放式或封閉式）來實現差異化發展。一些券商已經開始在中國市場提供類似的服務。例如：中金證券側重於高凈值客戶，國信證券為大眾富裕客群提供個人投資顧問服務。在北京首都機場的廣告牌上，方正證券用嬰兒和小鳥的畫面來傳遞負責任的長期投資規劃理念，強調財富保障而不是高額回報，這與十年前的理念大不相同。

過去二十年中，亞洲其他地區的證券公司也經歷了類似的轉型。在韓國，三星證券新增了高凈值客群產品，Mirae（未來資產金融集團）則把業務重心調整為資產管理。這些轉型給對手們造成了雙重威脅。一方面，小型且靈活度高的攻擊型企業可以迅速擴大業務，它們只需要幾千名富裕客戶就能實現盈利，然後再挑選利潤最豐厚的細分市場重點發展。另一方面，亞洲其他市場的案例顯示證券公司必須在未來三到五年內加快發展，否則機遇很可能會被銀行業者搶走。雖然我們不能斷定純顧問模式在中國市場能夠成功，但是證券公司完全有機會圍繞資產吸納創建新的業務模式。

另外一大機遇是為注重交易成本的自助交易型客戶提供依靠高科技的經濟型基本產品。美國的E*Trade和Charles Schwab以及歐洲的Saxo都以各自不同的方式開發了這種業務模式。韓國的Kiwoom證券也是一起成功案例，即小公司如何依靠低廉的手續費迅速搶佔了市場份額。我們認為，此模式或許會被中國大型零售券商所使用，從一開始被當作現有多渠道模式的補充，到最終完全取代多渠道模式。當然，想要建立這種模式還必須克服很多挑戰。

挑戰之一就是監管規定，例如散戶投資者只能申請一個賬戶，必須親自到證券交易所開戶等等。因此，只提供遠程服務的新型券商或者網點較少的券商就難以在短時間內攫取大量市場份額。另一方面，中國的散戶手續費已經很低，像Charles Schwab藉手續費市場化之機搶佔美國市場份額的例子恐怕難以在中國市場複製。因此，我們認為這個模式不會在中國市場掀起革命性的轉變，而是會被現有的大型券商逐步採用以提高整體客戶服務水平。

為機構客戶提供差異化和升級服務

在接下來的十年中，機構經紀業者將從相對簡單的業務模式（側重於執行和以「提示」為主的研究）轉型到多元化業務模式（例如側重於執行和研究洞見）和更加廣泛的產品和服務（例如大宗經紀服務、證券衍生品、企業接入服務）。過去十年和二十年中，類似的轉型分別在亞洲其他市場（日本以外）和歐洲市場發生過，對券商的盈利模式產生了巨大影響。

我們發現在其他市場，本地證券公司會把重心轉向執行最佳做法、深化研究洞見，以及配置組合機構投資者和散戶投資者之間的風險偏好。例如：在亞洲市場，本地證券公司通常分為兩類：爭奪國外機構投資者錢包份額的一線券商和爭奪國內機構投資者的二線券商。由此也產生了以下策略：

研究洞見的競爭。對於本地一線券商（例如：印度的Infoline和Kotak，馬來西亞的CIMB)來說，最基本的差異化包括研究洞見、企業服務、國際市場分銷以及本地市場的良好執行和服務。大量客戶調研（包括Greenwi ch Associ ates和麥肯錫公司開展的調研）顯示，投資者在支付手續費時十分注重研究洞見和資源的質量。里昂證券等券商就憑藉獨特的區域性洞見而自成一家；在中國資本市場向西方逐步開放的過程中，本地券商也有機會向國際投資者提供類似的區域性指引。另外，與公司管理層的人脈關係被視為最有價值的資源，有些投行的證券業務更有機會從中獲益。在中國，中金等公司已經定位發展該一領域。

交易執行的競爭。經過十年的發展，以交易執行為基礎的戰略在西方資本市場和某些亞洲市場中已相當普遍。但是搭建和維護市場聯結網路的成本日趨走高，逐漸成為新券商進入市場的壁壘和老券商的沉重負擔，因此各家券商難以從交易執行層面實現差異化。在中國市場，只有那些最具成本效益，且願意大力投資技術平台的大型券商，才有可能將此策略持續下去。

風險洞見的競爭。在較為成熟的市場中，二級市場的訂單量主要由風險轉移驅動，而券商在市場參與者間尋找好的投資對象、打包產品和銷售產品等各環節中的風險管理髮揮著重要作用。亞洲市場中的一些大型券商已經成功地把願意承擔風險的散戶投資者與有對沖需求的機構投資者匹配起來。這種方法可能需要同時對場內和場外交易的衍生產品和結構型債券進行分拆並且重新包裝。近來由於監管政策的變化，從資本市場中獲取超額利潤越來越難，但是領先券商可以運用對各方風險偏好的洞見以及強大的產品設計能力作為制勝戰略。目前不少本土信託公司正在設計類似的產品，但是還沒有一家券商採用該方法。

升級和差異化投行業務模式

投行業務主要有三種模式：顧問型、綜合型、財務型。顧問型模式（如Lazard）的最大特點是以高素質的專業人才見長，且能為企業提供高水準的投資建議。綜合型投行（如高盛、摩根斯坦利）則把投資建議與具體產品和服務「捆綁」起來，如現貨股權。財務型模式（如渣打銀行）在流動性吃緊的環境下作用更為突出，投行業務需要銀行的財務支持來達成某項交易（如通過併購融資）。

我們認為以上三種模式會在中國市場並存。本土公司會朝其中某種模式發展，進而與國際對手在各個細分中競爭，其中成功的關鍵之一就是人才的吸引和挽留。過去許多券商通過獲取優秀人才來推動業務增長，導致過於依賴某些「明星員工」。其他B2B行業的經驗也表明重點打造銷售流程才是更有效，也更具成本效益的方法。

投行模式是否對證券業奏效？最大的不確定因素在於能否有一家或幾家本地券商跟隨客戶海外拓展從而成長為區域性甚至是全球性機構。至今尚無一家亞洲證券公司能夠實現這一跨越，但是中國巨大的本土市場或許可以為券商國際化奠定基礎。

. . .

我們認為，中國證券公司需要十年來實現轉型，目前它們仍處於這一歷程的起點。券商必須正視兩大選擇：業務組成及其相應的業務模式。一旦確定了自己的方向，就要著手建設相應的能力。中國證券市場的未來十年將為從業者提供發展不同模式的寬廣平台，而贏家必定是始終關注創新與差異化，靈活應對市場波動和短期震蕩的業者。