揭秘債市倒爺灰色利益鏈：一個多月近百萬元進賬--20130424

　　一場始自公募基金的代持風暴，揭開了債市利益輸送的冰山一角。

　　從債券發行到上市，再到二級市場交易，債市「倒爺們」的身影隨處可見，他們的共同特點是，在債市人脈發達，諳熟債市遊戲規則。而已落案的鄒昱等從業人員，則利用灰色地帶的漏洞，對個人進行利益輸送。

　　隨著近日北京證監局下文，各家券商開始對債券交易業務進行自查，一場針對債務代持業務的風暴繼續發酵。隨之而來的，或是央行等監管部門對各家銀行的核查，銀行間債市的清理也即將開始。

　　⊙記者 程昉 吳覓

　　○編輯 孫忠

　　神秘「倒爺」

　　老王是一位神秘的「道上人」，專作債券掮客。他可以在短短一至兩周內，以低成本募集到數億資金，而資金的出路，就是在債券市場上尋找一二級市場的套利空間

　　當債券牛市「一券難求」時，為了成功拿券，老王不惜以「大手筆」進行激勵，允諾將套利所得進行五五分成。

　　以一隻AA級城投債為例，票息是6.5%，同期，二級市場上同樣評級的城投債收益率普遍在6.2%，中間就存在30個基點的價差，可進行無風險套利，在此過程中，老王及承銷商以及與之關聯的機構和個人，都有望參與分利。

　　人脈很廣的老王，可在一級市場上拿到該債券5000萬元的份額，並聯繫銀行等持有方，幫忙接下這些券，付給其略高於同期回購利率的資金成本，然後在債券上市後賣出，這意味著，不過一個多月左右，老王就至少有近百萬元進賬。

　　老王只是藏匿在「一級半」市場里的一種丙類戶的縮影。隨著越來越多的企業，尤其是城投類企業開展債務融資，由於發債意願強烈，為債市各路人馬提供了翻雲覆雨的機會。

　　所謂「一級半」市場，是指在債券從發行到上市，需要一段時間，在這一段時間內賣出申購的債券套利，便是債市「一級半」市場的獲利。

　　「債券牛市的時候，誰能拿到券誰是爺。」一些知情人士告訴記者，這一模式在債券牛市當中非常猖獗，導致一般機構通過正規渠道申購債券變得較為困難。

　　「當一個新券將要發時，馬上就有各路人馬去打通關係，他們可能通過主承銷商，也可能通過企業或其他渠道，很快拿到大量的券，然後在二級市場拋售。」上述人士無奈地表示。

　　一些業內人士透露，與代持相比，上述一級半市場的灰色利潤空間更大，它們本身並不違法，甚至不違規，但較易「犯規」，一旦涉及利益輸送，將構成非法。

　　的確，從公募基金引發的本輪債市代持清理來看，監管層「劍指」代持行為下的利益輸送，涉案機構從基金、券商，到銀行，涉及債市參與的各方，隨著案情的披露，除了老王，其他「債市倒爺們」的各種利益輸送方式也浮出水面。

　　例如，在易方達已披露的馬喜德案中，2008年3月到12月期間，先後200餘次操縱債券買賣，獲利4900萬。其中，一筆涉嫌損害易方達旗下基金利益，金額為117萬。

　　從細節來看，易方達穩健收益基金按99.2921元全價價格從分銷商買入080010國債，持有5天上市首日以99.3564元賣出，相當於以4.73%的約定借貸成本融出資金，而同期7天回購利率均值為3.2463%，基金相當於無風險獲益19.9萬元。

　　關鍵在於，同案人員之後如何再次賣出該債券獲利117萬元，儘管從易方達的聲明中看不出這一細節，但市場人士對記者分析，在該債券上市以後的一段時間內，為其利益輸送的丙類戶，即長沙摩根接受指令後，或以見券付款（PAD）的方式買入，再以見款付券（DAP）的方式賣出，與其他多個交易對手輾轉交易，獲利117萬元。

　　事實上，債市內幕交易時有發生，也很容易涉及非法利益輸送行為。往往，交易一方金融機構的人員與丙類賬戶的人員相勾結，丙類賬戶實質成為強勢方，利用有利的結算方式，以及收付款和收付券之間的時間差，實現「空手套白狼」。

　　更有一些膽大的債市「倒爺們」，憑藉與金融機構的獨特關係，由金融機構直接低價賣出、高價回購債券等形式，向丙類戶直接「送錢」，更加「赤裸裸」進行利益輸送。

　　如2011年富滇銀行「倒券」一案，該行金融市場部原總經理李坤等人，通過朋友的公司申請非金融機構法人的丙類戶，由富滇銀行為其代理債券結算業務，銀行的前中後台集體與外部相勾結，實施利益輸送。

　　利潤誘惑

　　例如，某隻債券票面利率是5%，當前二級價格是4.8%，承銷商可以4.9%的價格賣給相熟的機構，在自己穩賺10個基點收益的同時，也為對方留下了一個「蛋糕」

　　現有的債券發行制度，為老王這些債市「倒爺們」提供了寄生空間。甚至有人認為，若把債券發行環節的利潤抹殺掉，也許很多丙類賬戶根本不會進入該市場。

　　一位債券界資深人士對記者坦言，「因為發行環節的不透明，使得利益太大，比如一隻信用債發行上市，不管市場如何，很快就能賺20個基點，這是不太正常的一件事，使得有這種資源的人自然有許多尋租的空間。」

　　這種現象也引起了銀行間市場的自律組織，即交易商協會的關注。早在今年年初，交易商協會改變了原先「定價估值加上點差保護」的方式，取消對信用債的點差保護，雖然「一級半」市場的套利機會被壓縮，但債市的尋租機會並未消失。

　　例如某隻債券票面利率是5%，當前二級價格是4.8%，承銷商可以4.9%的價格賣給相熟的機構，在自己穩賺10個基點收益的同時，也為對方留下了一個「蛋糕」。

　　新券好賣時，如此「分羹」，而當債市行情不好時，熟識的機構間也來捧場，順便投桃報李，這在「人脈江湖」中的債市，顯得再正常不過了。

　　市場人士認為，只要是採用簿記建檔而非公開招標的方式，那麼一二級市場存在利差的可能性就會較高，因為簿記建檔的透明度更低，承銷商易將發行利率抬高，簿記建檔方式存在較大的灰色空間。

　　這也就引發了關於信用債招標方式改革的討論，但實際上，公開招標和簿記建檔各有利弊。

　　前者根據利率區間進行公開招標，透明程度更高，但易於出現流標等情況；後者是以主承銷商為「橋樑」，在債券發行人與投資人之間進行詢價和詢量。一般可以實現足額發行，但招標過程和結果不公開，極易滋生尋租及利益輸送。

　　「金融債在一級市場發行就沒有這麼多貓膩，因為它們在招標方式上比較市場化，而企業債和公司債也有尋租空間，這就需要考慮發行時的簿記建檔到底是不是公開的、透明的一種簿記建檔。」上述人士感嘆道，如果形成市場化的價格，在市場情況沒有大的變化下，除了給投行一定的保護外，發行當天不應該產生這麼大的價差。

　　同時被詬病的原因還有許多。審計署廣州特派辦劉升華稱，作為典型的場外市場，銀行間債市交易信息披露內容、途徑、範圍等有限，市場透明度較低。同時，現有的監管模式不科學，存在利益衝突等現象。

　　劉升華稱，對於市場交易主體的監管相對粗放，目前丙賬戶的監管主要由其結算代理人即甲類戶來進行，在監管途徑、監督手段均無法履行監管職能，甲類戶從客觀上不具備監管能力。

　　「同時，由於甲類戶的交易對手中丙類賬戶佔有相當比例，如果對所轄丙類戶嚴格監管，勢必要影響甲類戶的業績和利益，甲、丙類賬戶存在利益衝突，甲類賬戶從主觀上也不願意對丙類賬戶嚴格監管。」他指出。

　　據記者了解，南京銀行原先曾是國內丙類戶開戶最多的代理行，丙類戶交易量相對較大，但後來丙類戶業務暫停。2011年下半年在富滇銀行出事之前，南京銀行還被央行暫停信用債承銷資格。

　　據市場人士透露，這並非指南京銀行在交易方面存在利益輸送行為，而是央行在債券交易的後期價格監測中，發現有異常交易價格的兩個非金融類企業開設的丙類戶，而南京銀行是這兩家企業的丙類戶代理行。

　　灰幕浮現

　　隨著越來越多的機構參與到丙類戶市場，丙類戶變得魚龍混雜，甚至於一些個人也設立丙類戶，進行利益輸送。這是近期債市核查風暴的導火索

　　早在2008年之前，銀行間市場交易並不活躍，參與機構較少，丙類戶的設計初衷，為提高債券市場的交易活躍度，不可否認的是，其「鯰魚效應」對債券市場的發展功不可沒。

　　但隨著現在代持風波的發酵，對丙類戶的認識存在誤區，甚至有人抨擊丙類戶不應存在。對此，一些固定收益人士持有不同看法。

　　「比如一個基金經理做利益輸送，和基金經理在哪個營業部開戶是不同的，丙類戶就僅是一個接受指令的戶。」上海某大型券商債券投資經理告訴記者，丙類戶就相當於允許個人炒股，不能自己開席位，只能通過銀行來代理結算，丙類戶本身並沒有問題。

　　而近年來，央行對丙類戶的異常交易情況監測也從未停止。

　　華泰證券首席經濟學家劉煜輝對本報記者表示，丙類戶在中國存在時間較長，中債登對丙類戶的筆筆交易都是有記錄可查的。比如當天打到丙類戶小公司的交易，一天內轉手又出去了，一看都能非常清楚。

　　目前，央行金融市場司將價格偏離中債估值3%以上的交易視為異常交易，外匯交易中心則是按照偏離實時收益率曲線200個基點以上的標準來對異常交易進行監測。

　　事實上，對於丙類戶的監測，已經成為近年來央行監測債市異常交易的重點監管對象。2009年10月，央行曾推動全國銀行間同業拆借中心和中債登共同發布了《銀行間債券市場債券交易監測方案》，對異常交易和違規交易行為進行監測。

　　監測工作包括監測和了解市場債券交易行為，重點監測異常交易和違規交易行為，發現情況及時上報。

　　回顧2009年當時的市況，一位接近央行的市場人士歷歷在目。他對記者表示，其實對丙類戶的檢查一直都有，當年這一監測制度實施之後，現券交易量直線萎縮，利用丙類戶來進行虛假交易降低了約三分之一。

　　2011年4月，央行網站又發布公告，市場參與者因特殊情況發生交易價格偏離市場公允價格等異常現象的交易行為，應當於交易達成前，將有關情況送全國銀行間同業拆借中心、中央國債登記結算有限責任公司或者上海清算所備案。

　　尤其在2011年富滇銀行集體舞弊案後，暴露出銀行內控制度的漏洞，為了亡羊補牢，當年10月，交易商協會召集31家商業銀行，要求暫停並清查債市丙類戶墊資、無實際資金往來的撮合及代持三項業務。

　　由於當時監管趨嚴，很多機構此後不得自已申請乙類戶，間接增加了交易成本。

　　上述這位上海券商投資經理無奈表示，在2011年後，由於監管趨嚴，一些小機構只能從丙類戶轉為乙類戶，為節約成本，他們不願花錢購買與交易中心和中債登的交易專線，只能通過撥號上網來進行，大大降低了交易效率。

　　但後來，隨著越來越多的機構參與到丙類戶市場，丙類戶變得魚龍混雜，甚至於一些個人也設立丙類戶，進行利益輸送，成了近期債市的導火索。

　　據媒體報道，調查發軔於2010年底，財政部國債司原副司長張銳在國債招標中的舞弊案，調查中，有關部門發現了張銳及其家人所控制的丙類戶，案發當日進出資金即達數億元。

　　雖然丙類戶的「貓膩」空間在近年來不斷被擠壓，但關聯交易還可以寄生於其他形式。在此背景下，記者從市場人士處獲悉，在各家銀行和基金公司自查的基礎上，本周央行也將就此事召開相關會議，這或意味著，一場針對銀行間市場的檢查即將開始。