大蕭條，大衰退，我們做對了什麼，又做錯了什麼？

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曾夢龍昨天

「從 1933 年到 2008 年，從決策者到市場表現，探究金融危機根源。對比 100 年內兩次金融危機，預言 80 年後又一場全球劫難。」

巴里·埃森格林：加利福尼亞大學伯克利分校政治經濟學教授。當今國際學術界最活躍、最富影響力的著名經濟學家之一。國際經濟政策歷史的學術奠基人、國際貨幣體系演變史研究的奠基人之一。美國藝術科學學院院士、美國國家經濟研究局研究員、經濟政策研究中心研究員和德國基爾世界經濟研究所研究員等。代表作有《囂張的特權》《金色的羈絆》等。在宏觀經濟史、國際金融貨幣體系、金融危機理論、亞洲金融市場、外匯制度等領域做出了開創性的學術貢獻，其關於金融危機、匯率制度和最優貨幣區的實證分析等方面的研究在國際學術界產生了非常重要的影響。

書籍摘錄：

前言：

這是一部探討金融危機的作品，講述了引發金融危機的事件。本書將解釋政府和市場為何會採取不同的應對金融危機之策，還會闡述這些政策的後果。

我們主要討論 1929 ~ 1933 年的大蕭條和 2008 ~ 2009 年的大衰退，這是我們目前遇到的最嚴重的兩次金融危機。包括決策在內，很多人都注意到這兩段時期有相似之處。很多評論家注意到了大蕭條的教訓對 2008 ~ 2009 年的應對政策有著重要的影響。本輪危機與 20 世紀 30 年代的那場危機是如此相像，以至在處理本次危機的時候，人們自然會想到以史為鑒。身處高位的決策者，從時任美聯儲主席本·伯南克到奧巴馬總統的經濟顧問委員會前主任克里斯蒂娜·羅默，都恰好在其早期的學術生涯里研究過大蕭條，因此那一年代的歷史經驗在這次金融危機的應對過程中格外得到重視。

由於決策者們吸取了大蕭條的教訓，他們避免了最糟糕的結果。雷曼兄弟倒閉之後，國際金融體系已經處於崩潰的邊緣，決策者們意識到，不能再讓更多具有系統重要性的金融機構倒掉，而且他們堅定地信守了這一承諾。他們抵制了以鄰為壑政策的誘惑，正是這一政策導致了 20 世紀 30 年代國際貿易體系的癱瘓。各國政府開始加大公共支出，降低稅收。央行將潮水般的流動性源源不斷地注入金融市場，並前所未有地團結在一起，互相提供貸款。

這些措施充分說明，決策者沒有重蹈前輩的覆轍。 20 世紀 30 年代，政府沒有抵擋住貿易保護主義的誘惑。受到過時的經濟教條的誤導，當時的政府在最不應該削減公共支出的時候削減公共支出；在最需要刺激性支出政策的時候，卻忙於重建財政平衡。無論是時任美國總統赫伯特·胡佛，還是時任德國總理海因里希·布呂寧，犯的都是同樣的錯誤。他們使得局勢更加惡化，甚至無法重建公眾對公共財政的信心。

當時的央行家們都是真實票據理論的奴僕。他們的信條是，央行只應該提供與經濟活動所需相匹配的信貸量。當經濟活動處於擴張期時，央行需要提供更多的信貸；當經濟活動萎縮，央行需要減少信貸的供給。這導致繁榮時期出現過熱，衰退時期出現危機。央行家們忽視了維護金融穩定的責任，也沒有作為最終貸款人及時干預。結果是洶湧而來的銀行倒閉潮；企業缺乏信貸支持，嗷嗷待哺；價格體系崩潰，因而債務變得無法控制。米爾頓·弗里德曼和安娜·施瓦茨在他們影響深遠的《美國貨幣史》一書中，將這一災難性的後果歸咎於央行。兩位作者認為，關於 20 世紀 30 年代的災難，與其他任何因素相比，無能的央行政策罪責最大。

在 2008 年金融危機時期，有鑒於上一次危機的教訓，決策者們發誓要做得更好。如果說他們的前任的失誤在於沒能降低利率、向金融市場注入充足的流動性，使得市場陷入通縮和蕭條，那麼這一次，決策者們將改為實施寬鬆的貨幣、金融政策；如果說前任們的失誤還在於沒能制止銀行間的恐慌而使得危機突然爆發，那麼這一次，決策者們將更加果斷地處理銀行問題；如果說平衡預算的做法加劇了 20 世紀 30 年代的不景氣，那麼這一次，決策者們將實施刺激性的財政政策；如果說在 20 世紀 30 年代， 國際合作機制的坍塌加劇了危機，那麼這一次，決策者們將利用私人關係以及多邊機構來保證各國之間的政策協調。

這一次的政策應對和 20 世紀 30 年代的措施截然不同。 2010 年，美國的失業率在最高時達到 10%。雖然這個數字非常令人不安，但其遠低於大蕭條時期的 25% 的失業率。這一次，倒閉的銀行數以百計，而非數以千計。金融市場的紊亂依然存在，但畢竟成功地避免了 30 年代那種徹底的崩盤。

這些狀況並非美國獨有。每個不幸的國家都有自己的不幸，自 2008 年以來，每個國家的不幸程度也在不斷變化。但是，除了一些多災多難的歐洲國家，各國經濟不幸的程度並未達到 20 世紀 30 年代的水平。由於應對政策更為得當，產出下降、失業高升、社會紊亂和民眾痛苦的程度都較上一次大危機時期的更低。

或者說，人們覺得事實如此。

遺憾的是，這一樂觀敘述顯得太過天真。經濟學家們很難回答，為什麼他們都沒有成功地預測出這次金融危機。女王伊麗莎白二世在 2008 年訪問倫敦政治經濟學院時，向在場的專家們提了一個問題：「為什麼沒有一個人預見到危機？」 6 個月以後， 一些知名經濟學家給女王回信，為他們「集體性的缺乏想像力」道歉。

然而，兩次危機的相似之處極多。 20 世紀 20 年代，美國的佛羅里達州以及東北部、東中部地區出現了房地產泡沫， 21 世紀初美國、愛爾蘭、西班牙等國的樓市泡沫與之如出一轍。股票市值都出現了飛速上升，這反映了人們對時髦的信息技術公司未來盈利能力的極度樂觀的預期： 80 年前有美國廣播唱片公司， 80 年後則有蘋果和谷歌。信貸刺激導致房地產市場出現爆炸性增長，資產市場一片繁榮。銀行和金融體系的一系列行為，即使客氣地講，亦是非常可疑的。 1925 年以後的金本位和 1999 年以後的歐元體系都放大和傳播了負面衝擊。

最重要的是，兩次危機之前都有一種天真的思潮，認為經濟政策已經馴服了經濟周期。在 20 世紀 20 年代，據說世界已經進入經濟穩定的「新時代」，這得益於美國聯邦儲備體系的建立，而其他國家也建立了獨立的央行。與此相似的是，在大衰退來臨之前的時期被認為是大穩健，央行改進了貨幣政策，可以預先熨平經濟周期波動。由於人們相信經濟活動不會再有劇烈波動，商業銀行有更大的膽量增加槓桿，投資者也敢於承擔更多的風險。

人們或許以為，任何人只要對大蕭條稍有了解，就能發現這些相似之處及其啟示。的確，我們聽到了一些預警，但我們聽到的預警太少，也太不精確。耶魯大學的羅伯特·席勒教授研究過 20 世紀 20 年代的房地產市場，他在本輪危機爆發之前就指出，當時的樓市從各個方面來看都已經是完全暴露的泡沫。但即使是席勒也沒有預料到房地產市場崩潰後的災難性後果。努里埃爾·魯比尼在哈佛大學讀研究生的時候， 至少上過一門關於大蕭條歷史的課程。魯比尼指出，美國的經常賬戶赤字不斷擴大， 美元債務不斷累積，這蘊含著極大的風險。但是魯比尼預言的是美元危機，實際上發生的金融危機並非是他所預測的那種。

值得一提的是，研究大蕭條歷史和蕭條經濟學的專家們也沒有表現得更好。經濟領域的同人們面對即將到來的危機集體沉默。經濟學家給我們帶來了大穩健的福音。決策者們志得意滿，盲目地相信市場會自我強化，面對即將到來的風暴，他們沒有做任何準備。

希望經濟學家們能夠預測金融危機可能要求過高。危機不僅來自信貸膨脹、資產泡沫，以及認為金融市場參與者已經學會安全地管理風險的錯誤信念，也來自一些無法預測的偶然性因素。沒人能預料到 1931 年德國銀行組成的財團對達姆施塔特國民銀行的救助以失敗告終，也沒有人能夠預測，在 2008 年的一個關鍵時刻，英國金融服務管理局拒絕了巴克萊銀行收購雷曼兄弟的申請。「一戰」的爆發源於一系列極其詭異而草率的決定，當事人在做出這些決策的時候並未考慮到會引起什麼深遠的影響， 但這些決定最終觸發了一場世界大戰，金融危機的爆發也是如此。金融危機的爆發不僅來自系統性因素，也受人為因素的影響。 20 世紀 20 年代的羅傑斯·考德威爾被稱為「南方的約翰·P. 摩根」，他野心勃勃卻優柔寡斷；亞當·阿普爾加思是一位花哨又極度自信的年輕銀行家，他將一家低調的英國抵押貸款銀行—北岩銀行—帶上了不可持續的擴張路徑。他們的決策不僅葬送了自家企業，也動搖了整個金融系統的基石。與之類似，如果能力出眾的紐約聯邦儲備銀行行長本傑明·斯特朗沒有在 1928 年去世，如果讓– 克洛德·特里謝沒有因法德在 1999 年的博弈而成為歐洲央行行長， 後續的貨幣政策操作可能截然不同。事實上，後來的情況可能會變得更好。

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