撕掉小米的「臉」

【特別聲明：本文嚴禁媒體轉載】

文 / 秋源俊二　

前天那篇寫小米的稿件，我想表達的意思，其實簡單來說如下圖這樣（虛線代表著並未發生過的，只是預測）：

前一個圖是重構後的利潤，是根據自己的理解，預想的情況。

後一個圖是小米招股書里，所表現出來的利潤情況、以及後續我預想的情況。

那篇文章的核心邏輯是：

未上市公司，在確認當期股份支付公允價值帶來的損益時，是公司自己給出一個「最佳估計數」。

而問題也就出在這裡：這個最佳估計數，是公司自己定的。在公司自己定的過程中，擁有極大的自由裁量權，會出現會計政策的不可控性，而且是異常的不可控。

簡單說，就是利益相關者在分析企業時，一般需要兩條證據鏈（外部證據鏈+內部證據鏈），來確認會計政策是可以控制的。

舉個例子：

對於一個銷售貨物的外貿公司來說，外部證據鏈，就如銀行對賬單、海關方面的貨運單等；內部證據鏈，就如採購單、發倉單等。

當兩個方面的證據同時指向「這個事實可以很好認定核定」時，這個會計政策就是可控的。

反面例子就是，研發支出資本化的判定，則經常面臨這個難題——公司內部自主決定資本化比率，具體比例多大，只有自己能夠認定。而外部人可能的依據，則只是如特許許可證、專利權確認後，才能確認。

但很多時候，並不是如此。因為研究階段和開發階段，並不是涇渭分明的、也不容易被外界覺察。

因此GAAP準則並不允許將研發費用資本化，而國內的準則是可以的，國內企業在IPO案子審核時，研發費用資本化公司比例小，而且程度輕，否則會被發審委否掉。

而在小米的例子里，無疑，員工股權支付公允價值帶來的費用確認，在確定「最佳估計數」時，會出現會計的不可控，並給予公司極大的自由裁量權。

未上市公司就會根據管理層主管意願，去認定這個股票公允價格變動，並最終確認由此轉讓的費用情況。在上一篇文章中，我一直說這塊「自由裁量權」過大，「會計不可控性」太強，原因就這裡。

由於其股份支付比例異常激進，超過40%，所以我提出一些質疑，認為有異常。並因此判定它是個黑匣子，可能與IPO粉飾利潤有關。

具體數據分析如下：

人均研發支出攤銷，小幅度下滑。

在上一篇文章中，我論述過，小米的主要股份支付，都在研發人員身上。根據內部人提供的信息：「作為小米一員很認可你的分析，有期權的基本都是研發，作為最龐大的銷售與服務部6千多人，能有期權的只有總監以上或工作N年以上的老員工，基本佔比不到5%，並且一年半不漲工資很正常。

我在上一篇文章中說：

「整個公司，5500名員工，拿到期權激勵的員工。

其中研發人員高達5515名員工，剔除部分剛入職的，也就意味著大部分研究人員都是有期權的，加上其他部分核心人員，也就說比較高質量的員工（收入高的群體），是拿到了大量以股權支付，作為報酬的薪水收入。」

因此可以推斷，選擇股份支付確認的損益，在一定程度上，代表了這個「最佳估計點」的情況。

根據前面的分析，因此可以可靠的預估，股份支付中有90%損益確認，來自研發支出。

但數據顯示，在會計核算時，股份支付損益佔比卻大幅度下滑，從37.32%下降到22.73%。這個趨勢該如何解讀呢，難道是激勵規模下降了？還是說小米在確認「最佳估計數」時，認為小米在2017年，股份支付確認損益時，小米股權的公允價值增幅不如2016年和2015年？

對比小米實際在2016年前後的市場表現，暫時不下結論，大家自己去思考。

此外，還有一個特點：

人均付現研發成本，居然在2017年出現上漲，從40萬漲到47萬，這個變化有點看不懂。

這個數據，也告訴我另一個線索

假設一：

在北京一個研發工程師如果按每月2萬計算，繳納全額社保，公司為聘用一個員工，支出在2.86萬左右，實際到手1.35萬。

整個一年按14薪計算，大概年支出在40萬左右。

這個實際調查的情況，是一致的。也就說，小米研發員工實際到手工資，才一萬多。

假設二：

若小米的工程師們，平均每人稅前三萬，情況又會如何呢：

按一個月三萬計算，這個工資水平，按14薪計算，已經在56萬了。是不是很熟悉的一個數據，我們來看剛剛的一張表：

再次看看，你會發現，在沒有期權激勵的作用下，人均研發攤銷成本，已經完全接近公司為聘用研發員工，支付的工資。

3萬一個月的工資沒問題，但問題在於，工程師必定需要買設備、買器材，辦公設備折舊等，這些成本費用上哪去了？小米又不是BAT等純互聯網公司。

這些純粹互聯網公司，人力成本大概在85%左右。小米60萬的人均研發攤銷，光薪水就用去56萬，其他成本哪去了？

答案已經在每個人心中自然是明了的。

從這些分析中，已經可以清晰地得出這個股份支付在核算時，具有巨大的自由裁量權，會計核算是不可控性。前一篇文章中，關注股權激勵相關的最佳估計問題，是值得大家留意分析的。

其中關於股份支付損益確認基數，我選擇了年初未結算期權作為參考：

大家也可以參考其他數量，核算期權激勵下，所確認的公允價值變動帶來的損益影響，具體我就不做分析了。

以上，這只是我從經營實質角度的個人理解。

小米成功地利用了IFRS關於股份支付的準則，描繪出了一副「利潤盛世」圖。會計準則本身反而束縛了大眾的思考工具，造成對當下小米的實際經營情況出現誤解，並做出誤判。

並由此帶來相關分析的難題：研發投入究竟是多少，現階段是否形成了一定程度上，很淺的護城河？

如果五年之後再看這個問題，應該是很容易回答的，但現在就難以做出估計。

結論：

為了最終給小米估值定價，經過分析得出小米的利潤可能已經失真。並得出至少一個推論：用市盈率(PE)給小米估價的有效性，遠不如市銷率(PS)。

因為銷售貓膩的空間較小，營收確認可控性要遠好於利潤的可控性。具體可以讀讀小費雪的《超級強勢股》關於市銷率的精彩論述。

當然，如果你估值技術足夠牛，並對業務非常了解，各種參數確認估計有信心，可是試試現金流量模型。