內幕交易侵權糾紛案件的法律適用問題——以光大證券「烏龍指」引發的內幕交易案為例

作者簡介：

郭鋒 最高人民法院研究室副主任，中央財經大學法學院教授。

內容提要：光大證券的錯單交易行為對證券市場價格產生了重大影響，在該信息披露前，應界定為內幕信息，因此光大證券的行為屬於內幕交易侵權行為。在界定「在內幕交易發生時進行反向買賣的投資人」時，應當界定為「在內幕交易發生時段與內幕交易行為人交易的證券、證券組合、證券衍生品進行了反向投資的所有投資者」。內幕交易人與實際的投資者之間即使不存在一對一的交易關係，內幕交易行為人也要承擔損失賠償責任。從我國《侵權責任法》和《證券法》的立法精神出發，結合我國當前證券市場實際狀況，投資者的損失計算可以採用「差額計演算法」。基準價格可考慮以該內幕信息公開後30個交易日的平均收盤價格為基準價格。在此基礎上，以投資者在內幕信息的價格敏感期內買、賣證券的平均價格，與基準價格的差額，乘以買、賣證券的數量，計算的損失金額即為投資人所遭受的損失。

關鍵詞：內幕交易 光大證券烏龍指證券欺詐

從最高人民法院2003年1月9日出台《關於審理證券市場因虛假陳述引發的民事賠償案件的若干規定》（「若干規定」）、法院開始受理投資者起訴進行虛假信息披露的上市公司和中介機構的民事糾紛案件以來，審理虛假陳述證券侵權糾紛的民事司法制度逐步建立和完善，對規範法人治理結構、遏制證券欺詐行為、維護投資者權益、增強投資者對證券市場的信心產生了重要作用。但是，迄今為止，對內幕交易、操縱市場及其他相關證券欺詐行為，最高法院一直未及出台司法解釋，由於法官擔心受理後無可遵循的司法規則進行裁判，客觀上導致受害投資者起訴和索賠出現困難。2013年8月16日光大「烏龍指」事件引發的內幕交易發生後，引起各方高度關注，事件本身及其引申出來的技術、監管、立法、司法等問題成為各界熱議和討論的話題。現就內幕交易侵權糾紛案件法律適用的有關問題進行初步探討。

一、處理內幕交易糾紛案的法律基礎

第一，投資者基於內幕交易的民事索賠具有明確的法律依據。《證券法》第5條規定：「禁止欺詐、內幕交易和操縱證券市場的行為」；第73條規定：「禁止證券交易內幕信息的知情人和非法獲取內幕信息的人利用內幕信息從事證券交易活動」；第76條第3款規定：「內幕交易行為給投資者造成損失的，行為人應當承擔賠償責任。」 在刑事責任層面，《刑法》第180條、第182條對內幕交易、利用信息優勢操縱證券交易價格等行為的量刑和處罰作出了明確規定。

第二、證監會的監管執法為內幕交易民事訴訟提供了證據支持。2010年國務院辦公廳印發了《國務院辦公廳轉發證監會等部門關於依法打擊和防控資本市場內幕交易意見的通知》，中國證監會集中部署，重點開展防範打擊內幕交易專項工作。當年1-10月，證監會共受理內幕交易線索114件，立案調查內幕交易案件42起，因內幕交易對16名個人、2家機構做出行政處罰，將15起涉嫌內幕交易犯罪案件移送公安機關。一直到目前，打擊和防控資本市場內幕交易面臨的形勢仍然較為嚴峻，加之一些案件參與主體複雜，交易方式多樣，操作手段隱蔽，查處工作難度很大，在股指期貨市場，內幕交易更具隱蔽性、複雜性。證監會的先期監管執法為法院受理審理內幕交易民事訴訟案件提供了證據支持。

第三、司法機關打擊和審判內幕交易犯罪，積累了司法經驗。內幕交易不僅屬於行政違法行為，達到一定情節和標準，還將被追究刑事責任。近年來，證監會與公安機關密切配合，發現涉嫌犯罪的，依法移送公安機關追究刑事責任。2008年以來，證監會共向公安部移送涉嫌內幕交易犯罪案件（線索）數十件，包括黃光裕案、劉寶春案、中山公用案、上海祖龍案、宏普實業案、管亞偉案、高仰才案等一批內幕交易大要案和典型案件，2010年5月18日，最高人民檢察院、公安部聯合發布了《關於公安機關管轄的刑事案件立案追訴標準的規定(二)》，其中進一步明確了內幕交易犯罪的刑事立案追訴標準。內幕交易的成交額累計在五十萬元以上，獲利或者避免損失數額累計在十五萬元以上，多次進行內幕交易、泄露內幕信息等情形，都將構成《刑法》第180條規定的內幕交易罪。人民法院開庭審理或定罪宣判了若干內幕交易刑事案件。比如，僅2008——2012年，全國法院就審結內幕交易、泄露內幕信息犯罪案件30件；2012年全國法院的刑事一審結案中，內幕交易、泄露內幕信息罪就有10件。

第四、最高法院《關於審理證券市場因虛假陳述引發的民事賠償案件的若干規定》（「若干規定」）實施以來積累了豐富的審判經驗。最高法院於2003年1月9日出台的《若干規定》在主體資格、侵權行為認定、因果關係、主觀歸責、損失界定等方面填補了我國證券法律、法規的空白，具有重要的理論價值，對司法實踐和投資者權益保護產生了重要影響。僅2008——2012年五年間，全國法院一審民事案件中，包括虛假陳述在內的證券欺詐糾紛案件就有183件。虛假陳述與內幕交易、操縱市場同屬證券欺詐行為，具有很多共性。全國法院對虛假陳述案件的受理、審理，為內幕交易、操縱市場民事糾紛案件的受理、審理積累了豐富的審判經驗。內幕交易是三大證券違法行為的主要種類，也是證券監管重要對象，近幾年來內幕交易一直較為猖獗，嚴重損害證券市場的三公原則和投資者合法權益，人民法院通過司法審判支持和保護內幕交易受害人的損害賠償請求權，不但可以達到阻嚇內幕交易行為的目的，也可以提高法院在資本市場和廣大投資者中的公信力。

二、內幕信息的構成與認定

內幕信息的構成要素包括：1）信息的不公開性。即信息不為投資公眾所知。判斷公開與否主要是從形式意義上的公開來界定，即信息披露義務人按照法律的要求將重大信息向證券管理機構和社會公眾報告或公告，包括將該信息刊載於證券管理機構指定的報刊上或置於發行人及證券承銷機構的營業地和證券管理機構供投資人查閱。具體進行判斷時，應從公開的主體、方式、時間三項法定要件上考慮。2）信息的「重大性」。即對證券的價格有重大影響。通說認為，確定重大性的標準有二：一種是主觀標準，只要行為人利用了他主觀上認為將對證券價格產生重大影響的未公開信息，就構成內募交易，而不論該信息是否真的對證券價格產生重大影響；一種是客觀標準，即行為人主觀上認為該信息不具有重要性，但該信息的公開確實給證券價格帶來了巨大的變動，確實能夠影響投資者的投資決策，就可以認為該信息達到了重要性。3）信息的相關性。相關性指信息與該交易的證券有關，從而能直接或間接影響有關證券的價格。無論該信息是來源於發行公司內部還是來源於公司外部的證券市場，只要能引起相關證券價格波動皆可認定為內幕信息。4)信息具有明確性。指內幕信息反映的內容應當是已經發生、能夠確定的事實，其內容達到了使一般人產生信賴的地步，而不能是純粹推測和不可靠的。明確性還帶有真實性的要求，這就與一般的傳言、謠言、小道消息區別開來。

內幕信息和未公開信息無論是在理論上還是實務中都有爭論。《證券法》第75條規定：證券交易活動中，涉及公司的經營、財務或者對該公司證券的市場價格有重大影響的尚未公開的信息，為內幕信息。可見《證券法》並未將涉及市場波動和宏觀走勢的其他信息納入其中。證監會處罰光大證券以《證券法》第75條第（八）項「國務院證券監督管理機構認定的對證券交易價格有顯著影響的其他重要信息」和《期貨交易管理條例》第八十二條第（十一）項的規定為依據，認定光大證券錯單交易事件為內幕信息。

2009年2月28日通過的《刑法修正案（七）》在刑法第180條之後增加了第180條之一，規定了「未公開信息交易罪」。據此，有觀點認為，因光大證券烏龍指事件所導致的證券市場多隻股票的交易價格和交易量發生異動，與此相關的信息應屬於未公開信息，而非內幕信息。未公開信息與內幕信息的重要區別在於信息源頭的不同，未公開信息雖然會影響到上市公司的股票價格和期貨價格，但與上市公司本身無直接的關聯，故不屬於內幕信息。光大證券認為，錯單信息不屬於《證券法》第七十五條和《期貨交易管理條例》第八十二條所明文列舉的內幕信息；無論是上午異常交易出現後的賣空IF1309股指期貨合約的對沖行為，還是下午開盤後的繼續減持和對沖交易，均是在上午因異常交易形成約72億現貨頭寸後，根據「風險中性」基本策略和按照既定計划進行的既定交易，不構成內幕交易。

客觀上，《證券法》並沒有明確規定利用未公開信息屬於證券欺詐行為，這在一定程度上暴露了法律規定的不足或缺陷。當然，從擴張解釋的角度分析，可以認為尚未公開的信息也是內幕信息。實際上，光大證券事件暴露了我國《證券法》存在的諸多制度供給不足。應當儘快通過對證券法的修改與完善予以彌補。

三、訴訟主體適格問題

（一）如何界定原告主體資格？在內幕交易案件中，美國和我國台灣地區的立法是將請求權主體資格給予同時從事相反交易的善意投資者。其理論依據是，在證券交易時，內幕交易人進行證券買賣是對交易對方有效的要約或承諾行為，而在當時進行相反買賣的善意投資者也就是內幕交易的當事人，因此也是內幕交易人惡意獲利或避損的受害者。在界定投資者為相反交易者時必須具備以下條件：首先，要求其為內幕交易發生時進行了實際買賣的人；其次是「同時」買賣，「同時」應自內幕交易者進行的第一筆內幕交易開始，因為只有在違法行為開始以後，才有因違法行為遭損的受害者；第三是是「善意」從事相反買賣，即不知道存在內幕交易而買賣證券。

但是，隨著證券交易電腦競價的瞬間性、規模化，要一對一地確認交易對手非常困難。特別是我國目前一攬子證券交易技術、組合證券買賣的出現，更無法精準辨識交易對手方。因此在界定「在內幕交易發生時進行反向買賣的投資人」時，應當界定為「在內幕交易發生時段與內幕交易行為人交易的證券、證券組合、證券衍生品進行了反向投資的所有投資者」，即從交易產品而非交易主體的角度界定原告的適格性。換言之，內幕交易人與實際的投資者之間即使不存在一對一的交易關係，內幕交易行為人也要承擔損失賠償責任。如在光大證券內幕交易案中，原告應為在價格敏感期內交易與內幕信息直接關聯的證券（ETF50和ETF180），並與光大證券的交易相反（但不要去與光大的買賣行為直接一一對應）且實際遭受損失的投資者。

(二)交易所能否成為被告？有觀點認為，上海證券交易所在應對和處置「光大證券816事件」中，未採取臨時停市措施、未發出警示性公告、未宣布取消交易、未限制光大證券賬戶交易，為光大證券從事內幕交易提供了便利，投資者可以將交易所作為光大證券內幕交易的共同侵權人或者第三人提起訴訟。交易所則認為，其已在現有法律、規則框架下積極履行了應盡的監管職責，並不存在不履行法定義務的不作為行為，也未發生違反法律、規則禁止性規定的行為。境外證券立法或司法實踐中，為了保障交易所有效履行職責，促進證券市場的健康發展，普遍確立了證券交易所正當監管民事責任豁免制度，其核心是在針對交易所監管行為提起的民事賠償訴訟中，採取「故意或重大過失」的主觀過錯標準，作為判斷交易所是否承擔責任的基礎。

我們認為，交易所取消交易會違反《證券法》的規定。因為《證券法》第120條規定，按照依法制定的交易規則進行的交易，不得改變其交易結果。雖然上交所《交易規則》和《交易異常情況實施細則》參照法律規定和境外經驗，對特定情況下取消交易做了例外規定，但僅限於因不可抗力、意外事件、系統入侵等造成的無法正常開始交易、無法連續交易、交易結果出現嚴重錯誤、交易無法正常結束等情形，並不適用於這次光大證券的異常交易。至於未宣布取消交易、未限制光大證券賬戶交易的理由，交易所的解釋具有合理性。但交易所未及時發出警示性公告，存在監管疏漏。

從侵權法的角度看，由於交易所並非內幕交易行為人，投資者不能在起訴光大證券內幕交易侵權行為時將交易所列為共同被告。但是如果投資者以未盡到監管責任為由起訴交易所，法院不應當剝奪原告的程序訴權。最高法院2005年作出的《關於對與證券交易所監管職能相關的訴訟案件管轄與受理問題的規定》司法解釋中規定：「投資者對證券交易所履行監管職責過程中對證券發行人及其相關人員、證券交易所會員及其相關人員、證券上市和交易活動做出的不直接涉及投資者利益的行為提起的訴訟，人民法院不予受理」。

四、侵權形態的認定與區分

有觀點認為，對於光大證券在烏龍交易發生後的對衝風險行為，應認定為利用信息優勢操縱市場。理由是《證券法》、有關行政法規規定：單獨或者通過合謀，集中資金優勢、持股優勢或者利用信息優勢聯合或者連續買賣，操縱證券交易價格或者證券交易量，構成市場操縱行為。此觀點雖有一定的合理性，但認真分析，在操縱市場行為的構成要件方面有一些欠缺：其一，在主觀方面，光大證券只有內幕交易的故意，而無操縱市場的故意。一般認為，操縱市場是一種故意行為，即操縱行為是有目的的，這構成操縱市場行為的主觀要件。如果行為人不知道自己所實施的是操縱市場的行為，或者雖然在客觀上實施了操縱市場的行為，但行為人不具有上述目的的，不構成操縱市場。其二，在客觀方面，很難認定光大證券具有操縱證券交易價格或者證券交易量的行為。操縱市場的行為是機構或者個人利用其資金、信息、持股等優勢，或編造並傳播影響證券交易的虛假信息，影響證券市場價格或者交易量，製造證券市場假象，誘使投資者在不了解事實真相的情況下買賣證券，擾亂證券市場秩序的行為。假如沒有內幕信息，光大證券在現貨市場的買進賣出行為、在期貨市場的賣空行為都是正常的交易行為，很難被界定為市場操縱。

光大證券的錯單交易行為對證券市場價格產生了重大影響，在該信息披露前，應界定為內幕信息，因此光大證券的行為屬於內幕交易侵權行為。按照《證券法》第七十五條規定，在證券交易活動中，涉及公司的經營、財務或者對該公司證券的市場價格有重大影響的尚未公開的信息，為內幕信息。在8月16日11時05分光大證券進行ETF申贖套利交易時，因程序錯誤導致策略交易系統以234億元巨量申購180ETF成份股，實際成交達72.7億元，進而引起多隻權重股股價以及滬深300、上證綜指等短時間內大幅波動，該錯單交易可以界定為對證券市場價格有重大影響的信息。8月16日下午13時起至14時22分光大證券公告稱「當天上午公司策略投資部門自營業務在使用其獨立套利系統時出現問題」這一敏感時段內，光大證劵將所持股票轉換為50ETF和180ETF賣出並賣空股指期貨空頭合約IF1309和IF1312的行為，基本符合內幕交易的法律特徵。

五、歸責問題

在歸責理論上，美國關於內幕交易歸責理論的主流觀點是「公開，否則戒絕交易」學說。該學說認為，當內幕人員得知尚未公開的重要消息，有意從事該公司證券的買賣時，他有二種選擇：一是在交易市場上公布這條消息，然後進行交易(公布消息)；二是完全不從事任何交易行為(戒絕交易)。然而，大部分的內幕人員往往無權私自公布內部消息，甚至由於某些原因(如公司本身的政策規定,契約上的限制等)，而被禁止私自公布消息。當內幕人員無權公布消息時，他就不能利用該消息在市場上買賣相關證券。違反這一原則的交易行為,構成法律所禁止的內幕交易。

在主觀歸責上，各國證券法往往採取過錯責任和過錯推定責任。如美國、法國、德國、日本，均強調利用內幕信息進行證券交易只能是故意，且不要求行為人主觀上有投機或牟利的意圖。我國《證券法》並未對內幕交易民事責任中的過錯作出規定，但根據法條關於內幕交易的定義以及內幕交易的行為的表現形式來看，應要求內幕交易行為人在主觀上存在故意。我們認為，我國的內幕交易民事責任可適用過錯推定責任。因為在證券內幕交易中，行為人多為擁有技術和資金優勢的專業機構和人員，而受害人多為一般的投資者，要求受害人對行為人的主觀過錯進行舉證過於困難。行為人在行為時知道內幕信息即可證明行為人主觀上存在過錯，除非行為人自證無過錯。

六、因果關係與抗辯

內幕交易的因果關係，指行為人的內幕交易是導致交易另一方損失的原因。在美國，包括內幕交易在內的證券侵權的因果關係認定是建立在欺詐市場理論的基礎上的。根據該理論，一個有效的證券市場，所有的信息都要反映到證券價格上；證券價格不僅反映全面、準確的信息，同時也反映錯誤虛假的信息。證券欺詐行為改變了正常的市場風險，誤導了證券價格，就等於是在欺詐整個市場。在美國司法實踐中，對信賴的證明通常表現為，只要被告負有公開義務而未公開重要信息，就認定已滿足了因果關係的要求，任何與內幕交易者從事交易時進行反向買賣的投資者，均可以針對內幕交易者提起損害賠償訴訟，無需證明因果關係，法律推定因果關係成立。我國《證券法》及相關法規並未對內幕交易因果關係做出規定，但在最高法院《關於審理證券市場因虛假陳述引發的民事賠償案件的若干規定》中，實行了因果關係推定的方法。我國可借鑒美國的做法、《若干規定》的規定，不要求投資者對內幕交易者提起損害賠償訴訟時證明因果關係，依法支持其索賠權，但被告能夠證明原告的損失是由其他因素造成的除外。

在因果關係方面，有觀點認為，因內幕交易所引起的民事訴訟具有特殊性，內幕交易行為與利益受損人、受損之因果關係存在認定困難。由於證券市場採取匿名、集中配對的交易方式，「多對多」的交易條件下難以確定交易的相對關係，並且交易人在市場交易中僅是在匿名條件下提出交易報價，其交易動機無從判斷，故交易人參與交易很可能僅僅是時間上的碰巧而非受內幕交易誘使，交易人很難證明其參與交易或者反向交易的行為與內幕交易之間存在著直接的因果關係。我們認為，參照和借鑒美國的欺詐市場理論和司法經驗，因果關係認定並非難題。而且，在我國，法學界、司法界主流觀點均認為內幕交易行為是一種特殊侵權行為。因此，任何與內幕交易者從事交易時進行反向買賣的投資者針對內幕交易行為人提起的民事賠償訴訟，無需證明因果關係，司法審判可推定因果關係成立，當然內幕交易行為人可以提出因果關係不成立的抗辯。

內幕交易民事責任的免責事由有以下幾類：其一、依據內幕交易民事責任構成提出的免責事由。從事內幕交易的人能夠證明所實施行為屬於下列情況之一的，不承擔賠償責任：1.不符合內幕交易侵權行為的構成要件：行為人不屬於內幕人員；利用的信息不屬於內幕信息；所交易的證券不是上市證券。其二、行為人不具有利用內幕信息或從事內幕交易的主觀過錯。如中介機構以其不知道客戶的指令屬於內幕信息為由而按指令進行交易，不屬於內幕交易。其三、受害人所受損失與內幕交易不具有因果關係。如果內幕交易行為人能夠證實受害人的損失不是由內幕交易行為造成的，而是市場其他因素導致的結果，則沒有義務賠償受害人的損失。其四、侵權民事責任構成以外的免責事由。如受害人知情；不可抗力或意外事件；時效屆滿；法律法規特別准許或權利行使的行為等。

光大證券認為不構成內幕交易的抗辯理由是：在8月16日上午因系統故障巨量申購180ETF成分股後，產生巨大的風險敞口。在此情況下，立即賣出股指期貨空頭合約和ETF基金，閉合風險敞口，是基於策略投資部市場中性策略的交易原理（市場中性策略性投資的業務要求不留單邊的風險敞口，無論是主觀的還是被動的產生了單邊的頭寸，都要儘快完成對沖）、管理制度和既定的交易計划進行的操作，具有合規性和正當性。在8月16日下午開盤後的繼續減持和對沖交易行為，也是在上午因異常交易形成約72億現貨頭寸後，根據「風險中性」基本策略而進行的既定交易，不構成內幕交易。如果認定光大證券在事件發生當日下午的減持和對沖行為構成內幕交易，則業內通行的大額的對沖交易套利交易都可能被認定為內幕交易。

而且，根據我國現行的法律法規、以往的案例，無法判斷錯單信息就整個證券市場而言屬於內幕信息，更無從判斷光大證券的對沖行為有可能構成內幕交易行為。證監會制定的《證券公司參與股指期貨交易指引》第八條規定，證券公司可以以自有資金參與股指期貨交易，進行風險對沖。最高人民法院和最高人民檢察院《關於辦理內幕交易、泄露內幕信息刑事案件具體應用法律若干問題的解釋》第四條規定，按照事先訂立的書面合同、指令、計劃從事相關證券、期貨交易的，不構成內幕交易。

光大證券的律師還認為，光大證券8月16日下午所實施的交易行為屬發生巨額錯單交易後的風險對沖——緊急自救行為，其主觀目的乃為止損和脫險，此與惡意欺詐市場謀取不當利益或者蓄意擾亂市場秩序的其他內幕交易行為有明顯區別。此次重大錯單交易為國內市場所鮮見，在複雜而又未有先例的情況下，證監會採取行政處罰方式，直接將原本適用於上市公司個體的內幕消息定義擴張至證券市場的宏觀信息，從行政行為所應秉持的比例原則和類推適用的目的性解釋來看，此種做法有突破現有法規的解釋框架而過度擴張的瑕疵。而且，證監會沒有在事先採用規範性文件的方式將本案類似情形界定為內幕信息和內幕交易，而是在事後對個案進行處罰時進行解釋，相當於讓有關義務主體承擔不明確的法律後果，對行政相對人要求過於苛嚴。

證監會認為，光大證券異常交易事件雖然是因證券經營機構交易系統設計缺陷導致的，但是，這一事件暴露了光大證券在內部控制、風險管理、合規經營等方面存在很大問題。事件發生後，光大證券及其事件相關人員在考慮對衝風險、調劑頭寸，降低可能產生的結算風險時，採取了錯誤的處理方案，構成內幕交易、信息誤導、違反證券公司內控管理規定等多項違法違規行為（證監會的詳細理由已如前述）。

我們認為，證監會的認定基本正確。首先，光大證券發生巨額錯單異常交易事件，在市場和投資者不知情的情況下，直接影響了證券市場股票價格的大幅波動，影響了投資者對權重股票、ETF和股指期貨的投資決策。該事件作為證券市場上的未公開信息，在我國現有法律制度下定性為內幕信息是適當的。其次，市場中性策略的交易原理只是一種市場投資或投機機制，它本身不帶有價值判斷取向，如果在這種方式的交易中違反了證券法的反欺詐條款，毫無疑問要依法承擔責任。第三，內幕交易無須以行為人主觀上獲利或避損為構成要件。因為股票買賣行為本身就是為了獲利或避損，要求內幕交易行為具有獲利或避損動機在客觀上無法認定。

七、損失計算

損失及賠償額的確定是內幕交易民事救濟制度實施的一大難題。證券市場的高收益必然伴隨著高風險，投資者對市場可能存在的風險，應當負有預期責任。在內幕交易損失界定方面，有觀點認為，內幕交易造成的損失數額難以認定。由於引起證券價格波動的因素種類繁多，對市場價格的影響很難單獨予以精確量化，而確定內幕交易造成的價格波動更是極為困難。因此，在涉及內幕交易時，若無條件地支持民事賠償請求，將會導致很多僅僅是因為自身投資決策失誤而需承受商業風險損失的交易相對人以存在內幕交易為由無節制地提起訴訟，從而出現「濫訴」的後果。我們認為，國際上計算內幕交易賠償額的方法已較為成熟，包括實際價值計演算法、實際誘因計演算法、差價計演算法、吐出非法利潤法等方法。其中，差價計演算法是指損失賠償額等於股票交易時價格與內幕信息披露時或此後一段合理時間內的股票價格差額。如美國規定，原告所得的損害不得超過其買入價或賣出價自改正誤導性陳述或遺漏的信息公開後90天內該證券的平均價之間的差額。我國台灣地區《證券交易法》第157條之一規定：「應就消息未公開前其買入或賣出該股票之價格，與消息公開後十個營業日收盤平均價格之差額限度內，對善意從事相反買賣之人負損害賠償責任；其情節重大者，法院得依善意從事相反買賣之人之請求，將責任限額提高至三倍。」從我國《侵權責任法》和《證券法》的立法精神出發，結合我國當前證券市場實際狀況，我們認為投資者的損失計算可以採用「差額計演算法」。基準價格可考慮以該內幕信息公開後30個交易日的平均收盤價格為基準價格。在此基礎上，以投資者在內幕信息的價格敏感期內買、賣證券的平均價格，與基準價格的差額，乘以買、賣證券的數量，計算的損失金額即為投資人所遭受的損失。

八、訴訟程序有關問題

（一）管轄問題。根據最高人民法院《2007年全國民商事審判工作會議紀要》的精神，對於投資人以內幕交易為由對侵權行為人提起的相關民事訴訟，有關人民法院可參照虛假陳述司法解釋中關於管轄的規定來確定案件的管轄。根據《最高人民法院關於審理證券市場因虛假陳述引發的民事賠償案件的若干規定》第八條和第九條第一款的規定，對上市公司提起的虛假陳述證券民事賠償案件由上市公司所在地有管轄權的中級人民法院管轄。在全國範圍內，只要投資者起訴是由同一事件引發，訴訟標的是同一種類，法院就可將此類案件集中統一管轄，以有利於節約審判資源，統一裁判標準。其他法院受理的，應按上級法院的要求移送。

（二）訴訟形式問題。在全球範圍內，目前資本市場投資者因證券欺詐引發的群體性民事訴訟形式主要有美國式的開放式集團訴訟模式、中國式的共同訴訟兩種類型。開放式集團訴訟不需要受害投資者明示授權，訴訟代表人或律師可以將其作為原告加入訴訟。在現階段，此種模式不適合中國國情，且無法律依據。我國《民事訴訟法》規定的是必須由原告提起或委託提起的共同訴訟（也叫代表訴訟）形式，法院依不告不理原則受理、審理案件。而且，在中國目前的經濟發展水平下，開放式集團訴訟原告規模龐大，會大大加重上市公司等被告的負擔，可能造成法院判決的執行困難，對社會的負面影響也難以預見。

（三）訴訟和解問題。司法應該為當事人的和解創造一種機制。在美國，法院對於證券欺詐案件，並非百分之百都要通過判決解決，因為這對雙方當事人和法院來說，成本都比較高，因此鼓勵雙方當事人進行和解。統計數據顯示，在美國的證券訴訟中，有2/3的糾紛是通過調解、和解的方式解決，法院判決的案件相對較少。建議借鑒美國的經驗，在司法解釋中規定：一旦啟動和解程序，正在進行的司法審判程序應當中止，一旦和解達成，則司法程序應當終結。

附：

光大證券「烏龍指」引發的內幕交易案件

2013年8月16日11點05分,上證指數出現大幅拉升，大盤一分鐘內漲超5%，最高漲幅5.62%，指數最高達2198.85點，盤中逼近2200點。包括中國石油、中國石化、工商銀行、中國銀行等市值靠前的權重股集體出現漲停（據悉這在A股歷史上從來沒有出現過）。11時05分至07分，光大證券該自營賬戶共申報市價買入訂單數千筆，單筆申報數量從100股至99.69萬股不等，成交超過70億元。13時（公司高管層決策後）至14時22分，光大證券賣空IF1309、IF1312股指期貨合約共6240張，獲利7414萬元。同時，轉換並賣出180ETF基金2.63億份、50ETF基金6.89億份，規避損失1307萬元。以上兩項交易獲利和避損合計8721萬元。

14時19分 光大證券通過上交所網站發布了提示性公告，公布了事件情況及原因。上交所所官方微博隨即轉發了該公告。15時，針對市場有關光大證券異常交易將取消的傳言，上交所通過官方微博發布「本所今日交易系統運行正常，已達成的交易將進入正常清算交收環節」的信息。16時，證監會在通氣會上表示，目前上交所和上海證監局正抓緊對光大證券異常交易的原因展開調查。下午收市後至晚間，上交所向光大證券發出《監管警示函》，要求公司進一步查明異常交易原因，於19日前向市場發布公告。同時，上交所和上海證監局成立聯合調查小組著手對事件進行現場調查。

8月18日，光大證券公布16日其自營賬戶異常操作的自查報告稱：事件產生的原因主要是光大證券策略投資部使用的套利策略系統出現問題，該系統包含訂單生成系統和訂單執行系統兩個部分。核查發現，訂單執行系統針對高頻交易在市價委託時，對可用資金額度未能進行有效校驗控制，而訂單生成系統存在的缺陷，導致特定情況下生成預期外的訂單。由於訂單生成系統的缺陷，導致在11時05分08秒之後的2秒內，瞬間生成26082筆預期外的市價委託訂單；由於訂單執行系統存在的缺陷，上述預期外的巨量市價委託訂單被直接發送至交易所。

8月30日，證監會公布調查處理結果。證監會認為，事件發生後，光大證券及其事件相關人員在考慮對衝風險、調劑頭寸，降低可能產生的結算風險時，採取了錯誤的處理方案，構成內幕交易、信息誤導、違反證券公司內控管理規定等多項違法違規行為。光大證券異常交易事件直接影響了證券市場的正常秩序和造成了股票價格的大幅波動，影響了投資者對權重股票、ETF和股指期貨的投資決策，屬於《證券法》第75條、《期貨交易管理條例》第82條規定的證券、期貨市場內幕信息。14時22分公告前，光大證券知悉市場異動的真正原因，公眾投資者並不知情。在此情況下，光大證券本應戒絕交易，待內幕信息公開以後再合理避險。但光大證券在內幕信息依法披露前即著手反向交易，明顯違反了公平交易的原則。

據此，證監會認定，光大證券在8月16日13時（公司高管層決策後）至14時22分轉換並賣出50ETF、180ETF基金以及賣空IF1309、IF1312股指期貨合約，構成《證券法》第202條和《期貨交易管理條例》第70條所述的內幕交易行為。徐浩明是直接負責的主管人員，楊赤忠、沈詩光、楊劍波是其他直接責任人員。事發當時，光大證券董事會秘書梅鍵身為上市公司履行信息披露義務的直接負責人員，又是證券公司的從業人員，在相關信息尚未披露、市場猜測眾多的情況下，在尚未立即協調公司內外依法履行信息披露義務的情況下，未做任何核實即以個人猜測對外發表言論，並被媒體紛紛轉載。梅鍵的輕率言論加劇了市場波動，對投資者造成了嚴重誤導，違反了《證券法》第78條第二款關於禁止證券公司從業人員在證券交易活動中作出信息誤導的規定。