國際貨幣體系改革與SDR

文/張濤（國際貨幣基金組織（IMF）副總裁）、陶坤玉（中央財經大學金融學院助理教授）、胡志浩（國家金融與發展實驗室全球經濟與金融研究中心主任）國際貨幣體系的歷史演變

1、金本位制度與布雷頓森林體系的特點

國際貨幣體系一般是指各國為了解決國際經濟交往中對於國際貨幣（即國際支付手段、國際定價機制和國際儲備資產）的需要，對涉及國際貨幣流通的各個方面，包括國際支付原則和匯率制度、國際收支的調節機制、國際儲備供應與管理等，在國際範圍內做出的制度性安排。一個完備和穩定的國際貨幣體系應該具備三個方面的功能：確定國際儲備貨幣、平衡國際收支與調節國際資本流動及流動性。

歷史上經歷過三個時期的國際貨幣體系，分別是盛行於1870-1914以及兩次世界大戰期間的國際金本位制度，1944-1973年間的布雷頓森林體系以及1976年以來的牙買加貨幣體系。

金本位制度起源於黃金作為交換媒介、價值尺度和貯藏手段的功能，在1870至第一次世界大戰期間發展到頂峰。金本位制度實際上是一種固定匯率制度，所有的國家採用同一種通用的貨幣，即黃金。各國貨幣之間的匯率由他們各自的含金量之比決定，同時，黃金也作為唯一的國際儲備資產。金本位體系具有內在的對稱性與穩定性，價格鑄幣流動機制發揮著自動調節國際收支的功能。如果一國出現了國際收支逆差，意味著黃金流出，降低了本國的貨幣供應，本國物價水平隨之下降，一方面降低了本國的名義收入，另一方面引起國內外居民增加對該國產品的消費，使得該國出口上升，進口下降，自動平衡了國際收支的逆差，反之亦然。但是，黃金供應和儲備的有限性與不平均性限制了各國貨幣政策調控經濟的能力，黃金產量及其價格的波動也會使得價格產生顯著波動，隨著技術進步與支付要求的提升，金本位制度在兩次世界大戰中經過一系列的變形與退化，最終於1944年被布雷頓森林體系所取代。

1944年夏天，在美國新罕布希爾州的布雷頓森林小鎮召開了44國參加的聯合國國際貨幣金融會議，創辦了國際貨幣基金組織和世界銀行，建立了以美元為中心、以黃金和美元作為國際本位貨幣的「布雷頓森林」體系。其匯率制度安排主要是「雙掛鉤」：美元與黃金掛鉤，兌換比率為35美元兌1盎司黃金；成員國貨幣與美元掛鉤，按照各自的法定含金量確定兌換比率，並且各國都有維持其匯率穩定的義務，因此也是固定匯率制。布雷頓森林體系下，美元作為支付手段與計價單位，同時充當了國際儲備貨幣。美聯儲不僅要保持美元按照官方比率兌換黃金，維持成員國對美元的信心，還要能夠為世界提供足夠的美元作為國際清償手段。美元身份的這種雙重性也被稱作「特里芬兩難」，由美國經濟學家特里芬教授於20世紀60年代提出。他進一步指出隨著時間的推移，各國對美元儲備的需求會不斷上升，到一定時期外國持有的美元儲備可能會超出美國持有的黃金儲備，出現全球對美元的信心危機，從而引發整個體系的瓦解。解決之道是讓國際貨幣基金組織發行一種世界貨幣，以供各國中央銀行作為儲備和支付清算之用。這種想法也成為IMF設立特別提款權的初衷。60年代到70年代初期，伴隨著三次美元危機，尼克松於1971年將美元與黃金脫鉤，美元持續貶值，投資衝擊接連不斷，1973年大多數歐洲國家與日本宣布其貨幣兌美元採用靈活匯率，布雷頓森林體系正式解體。

2、現行國際貨幣體系的特徵與缺陷

1976年1月，IMF的100多個成員國在牙買加首都金斯敦達成了修改國際貨幣基金組織條款的協議，即牙買加協議。從此，國際貨幣體系邁入牙買加體系時代。從國際貨幣體系的三大功能看，牙買加體系的特徵體現為：第一，放棄布雷頓森林體系下的固定匯率，各國可以自由選擇匯率制度安排；第二，儲備體系由布雷頓森林體系中單一美元逐步演變為多元的儲備體系；第三，對於國際收支的政策調節手段更加豐富與靈活。

現行國際貨幣體系已經運行了40多年，支持了全球經濟的增長,但是也表現出許多不穩定的特徵，例如頻繁爆發的貨幣危機與金融危機、持續性的全球國際收支失衡、匯率失調、過度的資本流動以及激增的外匯儲備積累，究其原因，主要有以下幾方面：

（1）美元仍然處於全球貨幣的本位與核心，無法實際解決「特里芬兩難」

現行國際貨幣體系下，各國官方持有外匯儲備的幣種主要為美元、歐元、英鎊和日元，其中美元仍然佔到2/3左右。一方面，美元仍然是最主要的國際計價單位、支付手段和國際價值儲藏工具，這在事實上並沒有解決布雷頓森林體系下美元雙重身份所帶來的特里芬兩難。美國通過日益擴大的經常項目的逆差輸出美元流動性，但國際收支逆差的持續擴張，最終難以避免國際投資者對美元的信心產生動搖。另一方面，國際貨幣發行國與儲備國之間的不平等也加劇了貨幣體系的不穩定性。例如，作為體系外圍的大多數發展中國家積累了大量的美元儲備，這在經歷過1997年金融危機的亞洲表現得尤其突出。亞洲的外匯儲備總量從1996年的8000多億美元增加到2014年的7.47萬億美元，佔到全球外匯儲備的2/3。隨著外匯儲備的增長，儲備貨幣的持有者與發行者的風險同時增加：持有者擔心儲備貨幣貶值縮水，發行者則擔心由於持有者的信心喪失而造成國內經濟的巨大調整，這都增加了整個國際貨幣體系的潛在風險。

（2）政策調節的靈活性無法平衡各國利益最大化與全球穩定之間的矛盾

在現行國際貨幣體系下，成員國能夠利用的政策選擇非常多，包括匯率機制、利率機制、國內經濟政策、IMF的援助、國際金融市場借款、國際商業銀行信貸及國際之間的貨幣合作等，各國根據各自國際收支不平衡的狀況進行選擇，採用對本國而言成本最小及效率最高的調節方式。也就是說，各國政府大都將國內經濟目標放在首位，甚至是唯一考慮。全球經濟的穩定和國際收支平衡能否實現，並沒有機制保障。事實上，從上個世紀七十年代以來，貨幣危機的頻率越來越高，包括八九十年代的兩次拉美債務危機、九十年代後期的亞洲金融危機，以及新世紀以來的美國次貸危機和歐洲債務危機所代表的全球金融危機。

（3）缺乏全球流動性調控的有效機制與資本流動監管的全球框架

國際貨幣體系除了協調匯率與國際收支，另一個主要的功能體現為為全球提供必要的流動性並對其進行有效調節。隨著全球化的深入，跨境資本流動越來越頻繁，金融周期的幅度與持續時間也在不斷增加，現有國際貨幣體系對於全球流動性的支持不夠充足與有效。在2008年金融危機前，全球缺少相應的機制，尤其是在美元主導本質下，美聯儲更是無法平衡其國內目標，完成作為全球最後貸款人的職責。在金融危機後，各國在IMF與G20的框架下對建立全球金融安全網達成共識，主要通過各國央行、貨幣當局的貨幣安排與合作完善最後貸款人、審慎監管與存款保險制度，但是目前的規模與有效性還不足。

除了以上三方面的缺陷，現有國際貨幣體系的內在矛盾還體現為制度的不平衡性，IMF組織代表性的不對稱等。因此，總體而言，目前的國際貨幣體系嚴重依賴單一主權儲備貨幣，無法解決特里芬難題，無法有效地調整國際收支的失衡，也無法以系統的方式為全球提供足夠的流動性，更無法實現全球經濟持續穩定平衡的增長。

雖然牙買加貨幣體系的基本框架未曾改變，但是40多年以來，國際貨幣體系也在不斷調整，以適應不斷變化的國際經濟金融形勢。特別是2008年全球金融危機之後，在G20的推動下，國際貨幣體系也進行了一系列的改革。

1、改革國際金融組織的治理結構

G20對於國際金融機構的改革主要體現在促進了IMF和世界銀行的改革，支持多邊開發銀行的設立與增資。G20從2009的倫敦峰會開始，逐步提出了對國際主要金融機構的改革建議，要增強他們的長期相關度、執行效力和合法性，並且使得其可以幫助管理危機並防範未來的危機。比如倫敦峰會共同宣言中提到要將IMF的可用資金提高兩倍，並利用IMF已經同意出售的黃金儲備的所得資金，為最貧困的國家提供優惠融資支持。在同一年的匹茲堡峰會上，G20還提出了改革國際貨幣基金組織的職能、任務和治理，提出了份額改革計劃，承諾將一部分份額（至少5%）向新興市場國家及發展中國家轉移。同樣地，G20也在對於世界銀行的改革建議中指出要引入動態機制，以反映各國不斷變化的經濟權重和世行發展目標，使得發展中國家和轉型中國家的投票權至少增加3%。在2010年6月的多倫多峰會上，G20核准了世界銀行理事會通過的發言權改革方案，重申了將持續推進IMF的份額和發言權改革，並表示將進一步完善多邊開放銀行的優惠貸款窗口，特別是支持大幅度增資國際開發協會和非洲開發基金。

接下來的幾屆峰會上仍然持續強調對於IMF的改革，比如，2011戛納峰會的上G20對於執行IMF份額與治理結構改革進行了重申；2012年洛斯卡沃斯峰會上，G20重申需兌現2010份額，並於2013年1月前完成全面份額公式的審查；2013年會議上，G20提出急需批准2010年IMF份額與治理改革方案，就份額公式達成一致，並於2014年1月前完成第15輪份額總檢查。雖然歷屆G20峰會都對IMF的改革作出了明確指示，不過在執行方面由於美國方面遲遲不能決定而明顯滯後，直到2015年底，美國國會才同意了IMF2010年份額與治理改革方案，2016年1月，IMF的《董事會改革修正案》正式生效，新興市場國家增加了6%的IMF份額，中國的投票份額從3.8%提高至6.071%，上升為全球第三位。

2、完善全球監督框架

G20在2008年金融危機之後，還加強了對於全球管理與監督框架的改善與推進，主要包括推進IMF監督框架的改善，倡議靈活匯率與避免競爭性貶值，增強對資本流動的監測與合理管理，改善國際主權債務重組有序性和可預測性等方面。

IMF監督框架方面，傳統的監督框架主要是針對成員國的匯率政策，但這無法保證全球經濟與貨幣的穩定性，因此，在G20的推動下，2012年7月18日，IMF宣布推出新的舉措以完善監督框架，將其對成員國的監督延伸至傳統匯率政策以外，更加重視監督成員國國內的經濟政策，包括財政、貨幣、金融市場等方面。

匯率方面，早在2009年的倫敦峰會上，G20表示將取消貨幣貶值的「競賽」，隨後在2011的戛納峰會上，G20表明將構築一個更由市場來決定的匯率系統，提升匯率的的靈活度以體現經濟的基本面狀況，避免匯率長時間失准，限制通過低估幣值來進行競爭。2012年的洛斯卡沃斯峰會上，G20強調應該增強匯率的靈活性，但需避免匯率無序變動對經濟金融穩定的傷害，在隨後幾年的峰會中，G20繼續重申靈活匯率以及避免匯率的競爭性貶值，保證了全球金融秩序的穩定。

資本流動監測與管理方面，在美聯儲加息及融資環境整體收緊的背景下，各國以及國際金融機構普遍認為應改善對資本流動的監測、及早識別資本流動波動帶來的影響。目前，越來越多的觀點認為在資本流動管理方面，應關注宏觀審慎政策的作用，包括使用宏觀審慎措施和資本流動管理措施應對資本外流帶來的金融穩定風險，資本流動管理措施的有效性，資本來源應發揮的作用，完善資本流動數據等；在資本流動自由化方面，應考慮在資本流動自由化進程中，什麼情況下可以重新引入資本流動管理措施。2016年G20杭州峰會的前期會議上，與會代表也普遍表示需要加強對資本流動的監測，改善對跨境風險的早期識別，重點考慮如何應對資本流動逆轉以及資本流出突然加劇等問題。

主權債務重組與債務可持續性方面，歐債危機爆發後，在較多的發達國家與新興市場國家也出現了主權債務問題並引發了全球關注，主要涉及集體行動條款等加強的合同方法、巴黎俱樂部擴員、GDP掛鉤債券、可持續融資、債務可持續性框架等問題。2015年G20安塔利亞峰會公報提出，應進一步探索採用市場化方式加快將加強的集體行動條款和同權條款加入到存量主權債中。對中國而言，能否將新集體行動條款納入外國官方部門在中國銀行間債券市場發行的主權債券的適用範圍值得關注。2016年7月1日，韓國正式成為巴黎俱樂部第21個成員國，成為繼俄羅斯後又一個巴黎俱樂部的新興債權人。G20各國還普遍關注債務可持續性，強調增長在提高債務可持續中的作用，支持進一步加強債權人和債務人在主權債券重組問題上的協調，以加強國際主權債務重組有序性和可預測性。

3、建立全球金融安全網

G20在2010年的多倫多峰會上指出其核心目標是建立一個更加穩定和更富韌性的國際貨幣體系，並首次提出了全球金融安全網的議程，強調應通過國際溝通與多邊合作應對資本流動波動性和金融脆弱性，以防範危機蔓延。全球金融安全網是對於儘管遵循合理的經濟與財政政策卻面臨資本流量快速減少的國家，提供全球流動性的一套安排，包括外匯儲備、雙邊協議、地區貸款機制、多邊安全合作等。在構建全球金融安全網的進程中，IMF扮演著核心角色，主要目的是連接IMF貸款體系和區域金融安全網。在2011年戛納峰會，G20對國際貨幣體系改革的方面做了較為詳細的安排與計劃，強調增強代表性、穩定性和抗風險能力，表示將繼續努力進一步增強全球金融安全網，支持IMF推出新的預防流動性額度（PLL），向面臨外部衝擊的具有穩固政策和基本面的國家提供依情形逐漸增加的、更為靈活的短期流動性。2015年的安塔利亞峰會公報中，G20確保將建立強有力的全球金融安全網，在大規模資本流動波動引發風險的背景下，通過合適的框架促進金融穩定。

4、改進使用SDR

（1）什麼是SDR?

當布雷頓森林體系日漸面臨巨大的流動性壓力時，十國集團（G10）早於1963年就指派一個專家組就新的儲備貨幣問題開展研究。1965年該小組首次提出集合儲備單位（CollectiveReserveUnit）這一概念。20世紀60年代末的第二次美元危機爆發，促使IMF於1969年理事會正式通過儲備貨幣方案，創設了SDR。

SDR是IMF創設的一種用於補充成員國官方儲備的國際儲備資產。SDR既不是一種貨幣，也不是IMF的債務。出於補充國際儲備不足而設立的SDR，目前只能被各國貨幣當局或是IMF等相關國際機構持有。各國貨幣當局可以通過兩種途徑將持有的SDR兌換成其他主權貨幣：第一，直接與其他參加國達成兌換協議，而無需徵得IMF批准；第二，可向IMF申請，在SDR帳戶下由IMF協調其他參加國兌換為可自由使用的外匯。同時，參加國還可以申請以SDR實繳自身在IMF的份額，但IMF仍會將這些SDR向其他參加國兌換成可自由使用的主權貨幣，轉入申請國在IMF的儲備頭寸中。另外，參加國也可以用SDR償還所欠IMF或其他國際金融機構的債務。

對比貨幣的計價、支付和儲值等基本功能，SDR的類貨幣功能幾乎都需要依託某一主權貨幣來完成。雖然不是貨幣，但SDR的精巧設計對國際流動性的補充起到了積極的作用。

（2）SDR的貨幣籃子及其定值

1969年創立時，SDR直接同美元掛鉤，1單位SDR等值1美元。1973年布雷頓森林體系解體後，SDR的價值開始由一籃子貨幣決定。SDR的籃子貨幣最初有16種貨幣。1980年，IMF將SDR貨幣籃子確定為5種美元、英鎊、日元、德國馬克和法郎；2001年，歐元取代德國馬克與法郎，其他的貨幣種類不變。

IMF每五年召開一次會議，確定SDR定價貨幣籃子中各類貨幣的相對比重，依據宗旨是長期提升SDR作為儲備資產的地位。從2000開始，IMF不再將經貿體量作為SDR入選籃子貨幣的唯一標準，候選國貨幣在金融市場的使用廣度和深度亦是考慮指標。2015年IMF採用新的綜合金融指標衡量候選國：全球其他成員國（或貨幣聯盟）官方儲備資產中持有該貨幣的情況，該貨幣的外匯交易量，該幣種的國際銀行負債總額以及以該貨幣發行的國際債券，各個部分在指標計量中的佔比相等。IMF於2015年11月30日宣布，人民幣將於2016年10月正式作為第5種貨幣加入到SDR貨幣籃子，以促進國際經濟、貿易和金融活動的發展。下次有關SDR貨幣籃子的IMF執行委員會例會將於2021年9月30日召開。

（3）SDR作為計價單位或匯率錨

作為創設機構，IMF自然會將SDR作為計價單位。到本世紀初，國際清算銀行、非洲開發銀行、亞洲開發銀行、伊斯蘭開發銀行等十餘家國際機構已將SDR作為帳戶管理的計價單位。除國際組織以外，日本貿易振興機構（JETO）還將SDR作為國際援助的計價單位。紐西蘭儲備銀行已將SDR作為本國國際儲備的報告單位。

同時，一些國際法事務中也使用SDR作為計價單位，例如海事賠償責任限制公約和蒙特利爾公約中都有SDR作為計價單位的實際運用。

SDR一度成為少數國家貨幣匯率的定值錨，這一安排有利於非關鍵貨幣國擺脫對單一貨幣定值所帶來的貨幣政策獨立性的喪失。但隨著全球匯率制度更傾向於彈性安排，匯率盯住SDR的實踐國也在減少。

（4）SDR在全球外匯儲備中的相對地位

20世紀70年代初的第一次SDR分配完畢後，SDR佔全球總外匯儲備的比重最高於1972年初達到7.1%，隨後一路下滑到1978年末的3.3%。1979年開始的第二次SDR分配讓SDR的全球外匯儲備佔比再次提升到1982年中旬的6.1%，隨後持續下降，到2009年7月，這一比例已降至0.7%。2009年的第三次分配，使得SDR在全球儲備中的佔比迅速躍升至3.9%，但佔比隨後再次下降的趨勢並未改變。到2016年第一季度末，這一佔比已降為2.5%（參見圖1）。布雷頓森林體系之後，浮動匯率制度、經濟全球化程度不斷加深使得國際儲備資產迅速增長，而SDR的總量增長卻無法適應全球儲備資產的內生性增長需求，主權國家貨幣在國際儲備體系中扮演的角色反而越來越重要。

G20杭州峰會：人民幣加入SDR與國際貨幣體系改革

G20關注SDR和國際貨幣體系改革的力度隨著金融危機變得日益頻繁而不斷增加。在2009年的倫敦峰會上，G20提出應該進行新的一輪SDR增發，向世界提供2500億美元以增加全球流動性，IMF於當年增發了1826億單位的SDR，根據每個成員國在IMF的份額分配給各成員國。2011的戛納峰會上，G20表示SDR籃子貨幣的組成應繼續體現各種貨幣在全球交易和金融系統中所扮演的角色，SDR組成的評估應基於現有標準，並要求IMF進一步闡明這些標準，應該在2015年甚至更早時進行再評估。2015的安塔利亞峰會上，G20再次重申對於SDR貨幣籃子的評估，並期待完成對SDR估值方法的審議工作。G20杭州峰會將於2016年9月召開，距離人民幣正式加入SDR不到一個月。屆時，G20領導人對SDR作用有何方向性指示，值得期待。

1、人民幣加入SDR意味著什麼？

IMF在2015年底宣布人民幣加入SDR貨幣籃子的消息掀起了一股「SDR熱」。這既是人民幣國際化的機遇窗口，也是國際貨幣體系改革的重要里程碑。

（1）對於人民幣國際化的機遇與挑戰

人民幣加入SDR預示著中國經濟實力與改革成果得到了IMF與國際社會的肯定，是人民幣國際化的機遇窗口，同時也意味著一定的挑戰。人民幣將於2016年10月1日正式加入SDR貨幣籃子，其份額將佔到10.92%，僅次於美元的41.73%和歐元的30.93%，大於日元（8.33%）與英鎊（8.09%）的份額。人民幣加入SDR將通過倒逼國內改革與增強人民幣的國際影響力兩方面，進一步推動人民幣國際化。一方面，國內的一系列金融改革提升了利率與匯率的市場化程度，有助於人民幣在國際計價、國際結算以及投融資方面的使用；另一方面，人民幣加入SDR貨幣籃子增加了人民幣的國際公信力與信譽度，進一步鼓勵各國央行與主權財富基金持有人民幣計價的資產，從市場機制提升人民幣作為儲備貨幣的地位。

但需要認識到的是，貨幣國際化是一個長期過程，最終必須得到國際市場自發的普遍認同與自願採納，短期內藉助SDR的深化使用來大幅提升人民幣的影響並不現實。同時，人民幣加入SDR也會對維持人民幣匯率和中國金融市場的穩定提出更多的挑戰。匯率方面，會進一步倒逼中國外匯市場的改革，因此給匯率波動帶來較大的不確定性，影響國際資本流動與國際貿易，給國內經濟帶來匯率風險。利率方面，要求中國的利率更加市場化，給中國銀行業帶來了相應的風險，也對宏觀調控提出挑戰。系統性風險方面，要求資本項目的進一步開放。這可能引發短期跨境資本的更大規模與更高頻率的流動，甚至出現資本流動的突然逆轉，對中國經濟帶來較大的系統性風險。

（2）對於未來國際貨幣體系的意義

人民幣加入SDR首先使得SDR的代表性得到顯著增強。伴隨著中國作為世界第一貿易大國與GDP排名第二的經濟大國，人民幣在國際經貿支付、計價、投融資以及儲備貨幣方面的地位也在穩定上升。將人民幣納入SDR貨幣籃子使得SDR的GDP代表性超過全球60%，出口量佔世界的比重接近90%，因此是保證SDR代表性的客觀訴求。其次，人民幣加入SDR將使得國際儲備體系更加穩定。目前，全球主要的國際儲備貨幣是美元、歐元、日元與英鎊。但是由於金融危機、歐債危機以及這些國家宏觀政策的局限性，其匯率的大幅波動都影響了儲備貨幣體系的穩定性。正如中國人民銀行行長周小川指出，「SDR具備超主權儲備的特徵與潛力」，人民幣加入SDR會加大儲備貨幣的穩定性。因此，從代表性與穩定性兩方面，人民幣加入SDR會進一步推動國際貨幣體系向更加穩定與更富韌性的方向改革與演變。

2、通過SDR改革國際貨幣體系

（1）SDR對現有國際貨幣體系影響有限的原因

SDR的創設的確為國際流動性提供了有益的補充，但這一精緻的設計並未對現有的國際貨幣體系產生實質性影響。原因如下：

第一，SDR不是一種貨幣，它所有功能的實現均需依託現有的關鍵貨幣。SDR是否充分發揮國際貨幣的職能，取決於能否保證在需要時，持有SDR的申請國能及時兌換到真正具有國際自由兌付功能的其他主權貨幣。目前最具廣泛接受性的國際貨幣均被囊括在SDR貨幣籃子中，包括即將進入籃子的人民幣，而這其中美元一直是最核心的貨幣。這一格局在未來很長的一段時期內都難以發生根本性的變化。因此，SDR匯率問題、利率問題從根本上被緊緊地附著在關鍵貨幣的運行上。主要世界貨幣的相對力量變化會在SDR籃子權重、定值、利率等問題上得到反映，國際貨幣體系格局的變化仍然取決於關鍵主權貨幣之間的相互關係。

第二，SDR的創設和分配不能滿足國際貨幣內生性需求。作為一種補充性的儲備資產，SDR從總量和結構分布上並不能與國際流動性的內生性需求保持一致。SDR總量的增加完全經由協商決定，數量上完全不具備信用貨幣的內生性擴張或收縮機制，且決策周期長。因此，國際儲備擴張需求只能主要由其他主權貨幣來滿足。另外，SDR的分配過程中，獲得更多分配的國家往往是關鍵國際貨幣國家。它們對流動性補充的需求並不必依靠SDR這一工具，而渴望補充流動性的廣大發展中國家卻只能獲得有限的分配。

第三，相應的基礎設施不足。由於SDR功能的局限性，其配套基礎設施也相對匱乏。一方面，目前SDR的利率由籃子貨幣的短期利率加權生成。由於SDR計值的金融資產十分有限，市場暫時還沒有能反映SDR自身供需狀況的收益率曲線。另一方面，SDR尚無完備的支付清算體系，加上私人尚不能持有SDR資產，官方也不能直接用SDR入市干預金融市場，使得SDR無法承擔廣泛的國際支付功能。

（2）擴大SDR使用將有助於減輕儲備貨幣發行國的負擔

SDR是一籃子貨幣的綜合，提高其可信度、擴大其使用有助於提高各國的風險管理以及相互之間合作的有效性。擴大SDR的作用顯然能有利於完善國際貨幣體系。

近幾十年全球外匯儲備快速增長與世界經濟增長、全球經濟結構調整有關，同時也與當前無規則的牙買加體系密切相關，非關鍵貨幣國家貯存一定規模的儲備資產，以期確保其自身在現有的國際貨幣體系中盡量保持主動性。擴大SDR使用，並使其更大範圍地承擔國際儲備的職能，將有助於減輕儲備貨幣發行國的負擔，緩解「特里芬兩難題」帶來的困境。

（3）將SDR與IMF集中管理儲備結合起來

如果IMF作為全球唯一以維護貨幣和金融穩定職責的國際機構，集中管理成員國的儲備資產，這將比各國分散使用、各自為戰更能有效地發揮儲備資產的作用，對投機和市場恐慌起到更強的威懾，更利於國際金融體系的穩定。

IMF對於成員國宏觀經濟政策具有評估和監督的權力，並且多年的成功運行使得IMF具備相當的專業水平，通過提供合理回報，IMF集中管理部分成員國外匯儲備完全有可能實現。IMF集中管理成員國儲備，也將是推動SDR作為儲備貨幣發揮更大作用的有力手段。IMF可以以市場化模式設立開放式基金，面向會員國發行以SDR計值的基金單位，會員國可以用現有儲備貨幣自由認購，需要時再贖回所需的儲備貨幣。IMF集中儲備管理未來可以投資於SDR計值有價證券，從而擴大SDR市場本身的流動性。

（4）推行SDR作為統計報告貨幣的使用，並拓寬SDR在國際貿易、證券發行、資產計價中的使用

2016年4月起，中國人民銀行已經將美元和SDR共同作為外匯儲備的報告貨幣。以SDR作為外匯儲備的報告貨幣，有助於降低主要國家匯率經常大幅波動引發的估值變動，更為客觀反映外匯儲備的綜合價值，也有助於增強SDR作為記賬單位的作用。應該鼓勵更多的貨幣當局、國際機構甚至跨國公司積極使用SDR作為報告貨幣。

同時，積極推動在國際貿易、大宗商品定價和證券發行中使用SDR計價。不僅有利於加強SDR的作用，也能有效減少因使用主權儲備貨幣計價而造成的資產價格波動及相關風險。

如果將石油和黃金換算成以SDR計價，雖然價格趨勢沒有發生改變，但價格變動的幅度明顯變小（見圖2、圖3）。由SDR計價的石油和黃金的價格標準差明顯低於由美元計價的水平，由SDR計價的標準差與均值之比也顯著低於以美元計價的水平（見表1）。這表明資產組合的風險分散原理使得籃子貨幣計價的穩定性更優於單一貨幣。

另外，IMF、其他國際機構或是會員國都可以積極嘗試發行SDR計值的有價證券。同時鼓勵更多的貨幣當局、國際金融機構和跨國公司投資於SDR計值的金融資產，形成一個更具流動性的SDR市場。

SDR作為計值貨幣有利於加大其國際接受程度，如果能將SDR擴大到國際間的貿易往來和金融交易中，SDR就具備了更多的類貨幣職能。這有助於緩解國際貨幣體系面臨的「特里芬兩難」。

（5）為拓寬SDR使用應積極創造的條件

第一，進一步為完善S1DR的流動性提供機制。包括探討定期化的SDR分配，以及建立SDR二級市場的流動性補充機制。並逐步推進以SDR計值的有價證券發行，和鼓勵主權投資或私人投資者參與投資。不斷提升SDR這一國際儲備資產的流動性。

第二，適時完善SDR的市場基礎設施，在提升SDR市場流動性的基礎上，形成SDR的收益率曲線，並相應建立起SDR的支付清算體系。

第三，建立一個由主要貨幣國貨幣當局高官和知名學者組成的高級顧問團隊，對SDR發展中的重點問題進行專項諮詢。（完）

文章

文章來源：第一財經研究院主編「G20與中國」系列圖書之《國際貨幣體系改革與SDR》（本文僅代表作者觀點）

推薦閱讀：