【安信策略】全方位解析CDR

作者：安信策略陳果

在資本市場要支持中國新經濟的大背景下，優質海外上市中概股如何突破制度障礙重回A股？3月3日兩會委員李稻葵「通過發行CDR更符合實際」的表態透露出了監管層的態度。中國存托憑證（Chinese Depository Receipt，CDR）作為存托憑證（Depository Receipt，DR）的中國版金融創新工具，源自何來？如何重回監管層政策選項？海外經驗給我們哪些啟示？制度機制將如何設計？對當前A股將產生何種影響？本篇專題報告為您解讀。

1.CDR即將到來，具有多重優勢

存托憑證（DR）誕生於1927年的一次金融創新，由於英國法律禁止公司海外上市，而美國證監會也規定上市交易的股票必須註冊在美國，J.P. Morgan通過發明美國存托憑證（ADR）幫助英國的Selfridge百貨在美國成功融資。這一金融創新打破了海外公司進不來，美國資本出不去的投資壁壘，實現了海外公司的異地上市，經過近一個世紀的發展，已經發展成為最為便利和常用的海外融資上市手段。不過中國存托憑證（CDR）的提出有其特殊的背景，初始的目標是為了紅籌股（以及現在的中概股）回歸。

1.1. CDR的提出：2000年紅籌股的回歸需求

CDR的首次提出來源於海外上市公司的回歸需求，1996年之後香港紅籌股迎來了快速發展期，到2000年市值與成交量佔比分別達到25.1%和23.6%的高水平。然而，面對港股行情的長期低迷和與A股之間的巨大差價，許多紅籌股紛紛希望回歸A股享受更為優越的融資條件，CDR這一創新金融工具就在2001年由這些紅籌股公司首次提出。這一提議也迅速得到了香港政府和證券相關人士的積極響應，因為CDR的發行將有利於重振亞洲金融危機以來持續低迷的資本市場並鞏固香港受到威脅的國際金融中心地位。

不過，紅籌股通過發行CDR回歸這一想法面臨著《公司法》、《證券法》、人民幣自由兌換問題等制度障礙，當年中國資本市場發展的水平也尚不足以突破這些障礙，因而CDR這一設想在提出幾年之後就再無下文。

1.2. CDR重回政策選項：或成中概股回歸重要途徑

2001年提出的CDR設想雖然後來因故夭折，但隨著中國經濟和資本市場的發展，CDR作為便利的異地融資工具近幾年又重回政策選項。幾年前上海建立國際板的嘗試中，CDR曾作為一種備選方案進行討論；在2016年6月發布的《2015年中國人民銀行年報》中，「允許符合條件的優質外國公司在境內發行股票，可考慮推出可轉換股票存托憑證（CDR）」成為進一步推進資本市場雙向開放可能的政策選項之一。而CDR真正的落地，我們可能將在2018年中概股回歸的浪潮中第一次見到。

在中國當前不斷加註新經濟的整體大戰略中，支持新經濟龍頭，吸引國內獨角獸上市和海外優質中概股回歸的輿論氛圍正在逐漸濃厚。3月3日，兩會委員李稻葵在採訪時表示「吸引創新型企業回A股上市時，需要改變監管規則，目前通過發行CDR更符合實際。[1]」15日，中國證監會副主席閻慶民表示「中國存托憑證（CDR）將很快推出，將選擇一批新經濟或者說獨角獸的企業。[2]」監管層頻頻發聲的同時，CDR發行的籌備工作也在快速推進，首批中概股回歸與CDR發行可能最快今年6月就會到來。

1.3. 為何選擇CDR：加大優勢受青睞

中概股回歸加速，為何各方的目光紛紛投向CDR？與傳統的從美股退市→拆除VIE結構→A股借殼（未來可能打開IPO通道）相比，在A股發行CDR具有多重優勢：

保留公司現有架構：中概股如果要在A股借殼/IPO上市則必須從美股私有化退市並拆除VIE結構，整個過程牽涉多方利益，過程繁瑣、耗時冗長、財務成本壓力巨大且風險較高；在A股發行CDR則意味著以海外公司身份在A股上市，無需改變公司目前架構。

時間成本低：中概股通過發行CDR在A股上市則無需拆除VIE結構，手續簡便耗時較短。

財務成本低：發行CDR可以免去私有化和拆除VIE結構時壓力巨大的財務成本，但在上市後 需要持續支付兩地的交易所、法律顧問、審計和信息披露費用。

監管成本低：發行CDR意味著在A股僅作為第二上市地，或將享有部分豁免權，監管成本較低。

融資渠道增加：通過發行CDR而非借殼上市A股為企業帶來最大的好處在於，可以在保留原有海外融資渠道的同時，新增國內的融資渠道，實現融資來源和投資者的多樣化。

融資成本降低：中概股可能會在A股市場中受到投資者更多的認可，並獲得較高的估值（如果A股估值較低則中概股沒有回歸的必要），從而獲得更低的融資成本。不過CDR的估值會受到ADR估值的制約。不過根據歷史經驗，中概股通過借殼A股上市估值更高（360回歸市值翻7倍，分眾傳媒翻13倍），融資成本降低更為顯著。

2. ADR：他山之石，可以攻玉

2.1.ADR的誕生

作為最早且最具有代表性的存托憑證，美國存托憑證ADR（American DepositoryReceipt）起源於1927年的美國證券市場。當時英國法律禁止本國企業在海外上市，JP摩根為了幫助美國投資者投資於英國企業Selfridge的股票而發行了第一份ADR。Selfridge公司為了獲得國際資本，降低融資成本，引入了這一工具。對境內投資者而言，買賣境外公司在本國發行的存托憑證與買賣本國股票一樣簡便，交易幣種仍是本國貨幣，投資者還可以通過境內存托機構將存托憑證兌換為一定比例的外國（地區）公司股票，直接成為該境外公司的股東或者利用DR與境外股票之間的價差進行套利。

ADR由於其便利性得以不斷發展，成為外國企業在美國股權融資的主要途徑之一。與此同時，世界各國都創造了自己的存托憑證，如歐洲存托憑證EDR、荷蘭存托憑證DDR、瑞士存托憑證SDR等。

2.2.ADR的機制設計

ADR的發行：境外上市公司如果要在美國股市發行ADR，需由美國商業銀行作為存托銀行，境外公司通過本國的經紀商，把股票存於該存托銀行指定的海外託管銀行，該存托銀行再在美國發行代表該公司股票的可流通票證。

ADR的市場交易：如美國投資者需購買ADR，需向美國經紀商發出購買指令，美國經紀商向美國市場購買已有的ADR或者指令其外國機構購買普通股票，再向投資者發行ADR。如美國投資者需要賣出ADR，同樣需要指令美國經紀商在美國市場賣出ADR，或者指令美國銀行取消其發行的ADR。

ADR的類型：美國存托憑證分為四種類型：一級ADR、二級ADR、三級ADR和144A私募 ADR。一級ADR和二級ADR是已發行公司尋求第二上市的美國存托憑證，區別在於一級ADR是非美國公司進入美國資本市場最簡單的方法之一，無需提供符合美國會計準則的財務報告和全面定期報告，但只允許現有證券在美國的場外市場進行；二級ADR須按美國證券法註冊登記 ,並必須按照美國證券交易委員會的規定辦理全部註冊登記手續，同時按美國證券交易法申報部分符合美國會計準則的財務報表，可以在美交易所掛牌交易。三級ADR和144A私募 ADR是發行人在美國初次發行時的存托憑證，區別在於前者可以公開發行，而後者只能配售於美國的合格機構投資者。

2.3.ADR的蓬勃發展

ADR發行數量與融資規模不斷擴大

根據美國證監會的規定，在美國上市的企業註冊地必須在美國，註冊地在海外的公司不能在美國直接上市，只能採取美國存托憑證ADR的方式進行IPO。20世紀80年代以來，美國ADR市場不斷發展，通過ADR方式上市的企業數目不斷增加，2017年有29家公司選擇以ADR方式進行IPO，達到歷年之最。

20世紀90年代以來，中國企業對ADR產生了濃厚的興趣。1993年上海石化通過發行ADR在美股上市，拉開了中概股ADR美股發行的序幕。進入21世紀後，中概股發行ADR的熱情不斷高漲，在2010年達到峰值。但從2011年開始，每年通過ADR方式登陸美股的中國企業數量回落到20家左右，並且美股的退市中國企業也在逐年增加，2017年更是達到了25家。中概股ADR總量保持在250家以上，目前不包含OTC的中概股ADR為94家。

中概股發行ADR進行融資的規模也在持續增長，2014年時達到320億美元（其中阿里巴巴融資250.3億美元）。從行業分布看，超過半數的融資金額進入了互聯網行業，替代能源資源、商業服務、軟體等新興產業都是海外資本青睞的領域。

ADR股票交易持續活躍

2010-2017年，全部美股市場的成交量經歷波動的過程，ADR交易的成交量保持穩定，並且有小幅的提升。在全部美股市場交易量中，ADR交易佔比接近10%。

從流動性的角度看，美國ADR股票2017年日均換手率的中位數為0.18%，稍低於全部美股0.57%的換手率。但中概股龍頭ADR的流動性表現較強，甚至高於在美股上市的可比標的。根據花旗銀行的報告，2017年中國的阿里巴巴、百度京東和網易成為交易額分別為5834億美元、1324億美元、1123億美元和957億美元，成為最具流動性的ADR TOP4。

ADR上市公司發展良好

對於已經在海外市場上市的中國公司，可以在美國發行ADR的方式進行上市，典型代表例如和黃中國醫藥（HCM.O），2016年在美國發行存托憑證ADR，但是公司早在2006年就在倫敦證券交易所登陸AIM市場（和黃中國醫藥科技，代碼HCM.L）。對於未上市的中國企業，也可以在美國以ADR的方式發行有價證券，募集新資金，典型案例是阿里巴巴、百度、京東等中概股。

阿里巴巴

中國最大的電子商務企業阿里巴巴（BABA）於2014年9月19日以發行三級ADR的方式登陸紐交所。存托銀行為花旗銀行，以每股ADR68美元的發行價發售3.2億份ADR，1份ADR相當於1股基礎證券。截止發行日收盤，阿里巴巴股價漲幅達38.07%，市值達2314.39億美元，超越Facebook成為僅次於谷歌的第二大互聯網公司。自上市以來，阿里巴巴的股價獲得了一倍多的漲幅，公司的主營業務收入和凈利潤表現也十分強勢，企業規模不斷發展壯大。

LINE（連我）

LINE是一家總部位於日本的韓國互聯網公司，提供免費的語音通話和即時通訊，以及社交、娛樂和多種生活服務功能。Line App於 2011 年 6 月正式上線，目前月度活躍用戶數量為 2.18 億。開拓國際市場後，LINE面臨和微信、WhatsApp的激烈競爭，2015年凈虧損4.1億人民幣。LINE希望通過IPO籌集資金在核心的亞洲市場加倍投資，同時在聊天應用市場趨於成熟之際提升海外知名度。

LINE（LN）於2016年7月14日在紐交所上市，採用發行三級ADR的方式，由存托銀行JPMorgan發行2530萬份存托憑證，1份ADR相當於1股基礎證券，發行價為32.84美元，預計募集資金11.4億美元。上市首日漲幅26.62%，以此計算的市值達到88.2億美元。LINE還於7月15日在東京股票交易所上市，在兩地共計銷售3500萬股股票，IPO融資總額可以增加至1328億日元。成功IPO後，LINE的凈利潤由虧轉盈利。

3.知TDR之往，鑒CDR之今

台灣存托憑證（TDR）的推出是台灣資本市場開放的關鍵步驟。1992年，台灣當局監管機構制定了《境外發行人募集與發行有價證券處理準則》；1995年，開始制定以TDR作為海外企業第二上市方式的相關法律法規；1997年，《台灣證券交易法》修改完成；1998年，新加坡福雷電子作為第一支TDR在台交所上市，標誌著TDR出現在資本市場的舞台。從首支TDR在台交所上市至今的短短20年時間裡，TDR的發展經歷了由盛而衰的周期變化，回顧這一過程對於中國資本市場引入CDR同樣具有借鑒意義。

3.1. TDR的發展歷程

萌芽階段（1998-2008年）

由於台交所不夠重視、主管機構限制募集資金在大陸投資以及禁止陸資企業和港交所第一上市企業發行等原因，這一階段TDR發展緩慢，掛牌數量非常少，截至2008年底，僅有4家企業掛牌（福雷電子於2008年7月下市），總融資額僅新台幣57.9億元，平均年交易額為新台幣334億元，佔市場總交易額比率僅為0.12%。

快速成長階段（2009－2011年）

由於主管機構的政策推動、企業估值相對較高以及掛牌費用相對較低等原因，這一階段TDR的掛牌數量迅速增加，市場交易十分活躍。截至2011年底，TDR總掛牌數為34家；2010年，TDR掛牌公司總市值最高，約為529.01億新台幣，交易額約新台幣2619億新台幣，佔市場總交易額0.91%。

停滯階段（2012年—）

2012年以後，TDR的發展進入停滯階段，由於多種因素的共同作用，TDR掛牌數量負增長，交易量嚴重萎縮。截至2018年2月，僅有17家掛牌企業，總市值比峰值時下降了超過80%，交易量也急劇縮水到61.8億新台幣，僅佔市場總交易額的0.25%左右。

3.2.TDR熱潮冷卻，掛牌企業紛紛退市

從2011年年底開始，在多種因素的共同作用下，TDR的掛牌數量呈現負增長，交易量極具萎縮。根據台灣金管會公布的數據顯示，掛牌企業數量的峰值從34家已經減少到17家，一半的掛牌企業已經下市；TDR成交量從2010年8月的302.4億新台幣萎縮到2018年2月的1.5億新台幣，當前的交易量佔台灣證券交易總量不足萬分之一，TDR在台灣市場中已經失去了原有的追捧，投資人的熱情冷卻，許多企業享受不到掛牌的成本效益，紛紛退市。造成TDR陷入低迷的原因有市場結構的單一、監管審核的不善以及制度設計機制的紕漏等。

TDR掛牌企業以中小企業為主，主體結構單一，且多為台商企業

DR產品作為吸引境外企業到本土上市的工具，便利了投資者在當地市場進行全球資產配置，分散了投資風險。但是，TDR掛牌企業多為中小企業，2009年平均市值最高，為31.57億新台幣，2016年這一數值僅為3.97億新台幣，另外，這些企業多是不知名的中小企業，在投資者中沒有形成信賴，很難達成長期穩定的交易。此外，TDR的掛牌企業也局限於台商及其他華人企業，市場體量始終較小，未能吸引到國際發行人。

TDR發行標的監管不善，投資者盲目抬高TDR

2008年之後台灣當局的主管部門大力推動TDR的進場，放鬆了對於審查的要求，例如早期TDR僅實行形式書面審查，審查周期僅為10個工作日，造成了很多掛牌企業在發行TDR後營業收入和利潤水平很低。台交所的推動帶來了台灣證券交易市場的一時繁榮，2010年8月TDR的換手率達到69.58%，超過台灣股票市場換手率的5倍，當時台灣當地投資者瘋狂追逐TDR，致使TDR的發行價遠高於基礎股股價，而基礎股的股價在發行TDR之前也普遍存在拉高現象，發行結束之後，價格大幅下跌，財富效應不濟。據統計分析，掛牌企業在上市1個月後，有超過40%的跌破發行價，6個月以後，這一比例為60%，一年以後這一比例為72%，市場的不穩定造成投資者對TDR的投資熱情降低。

與基礎股票的兌換機制不合理，引發跨市場套利被迫退市

在TDR的制度設計上，TDR持有者可申請兌回原股賣出，但是原股持有者必須通過存托機構向交易所申請增發，並轉換成TDR才能在台灣賣出，折轉兌換機制對於申購和贖回是不對稱，更有利於投資者贖回。當TDR出現折價時，TDR持有者會兌換成原股，TDR交易量減少，流通單位也在減少，再加上企業增發TDR的意願不高，當流通數量達不到1000萬個單位的流通條件時，企業會被迫退出市場。如：聯合環境在2013年12月宣布因在外流通的TDR單位低於1000萬，於2014年1月被迫下市。

3.3.台灣TDR的教訓給CDR制度設計帶來的啟示

對於TDR的市場表現，台灣當局也採取了多項改革措施來改進這一制度缺陷。一是審查更加嚴格，對於標的企業的經營能力有更高要求；二是保持與第一上市地信息披露的同步性和及時性；三是明確承銷商在上市過程中及後續輔導中的職責；四是修改了關於低於1000萬流通單位退市的規定。但是這些改革並沒有帶來TDR市場的改觀，市場的低迷對掛牌企業來說，已經不具備良好的成本效益，也使許多公司陸續退市。台灣TDR也為A股市場CDR的制度設計帶來了寶貴的教訓，我們預計CDR在三個方面有望避免重蹈TDR覆轍。

CDR標的公司的選擇質地更優。對比TDR的掛牌企業大多是中小型台商企業，目前入圍第一批CDR名單的8家企業（BATJ、攜程、微博、網易、舜宇光學）總市值接近8.5萬億元人民幣，市場體量巨大、商業模式成熟、盈利能力穩健，堪稱最優質的新經濟上市公司代表。我們預計在未來回歸A股發行CDR的中概股中，高端製造、雲計算、人工智慧、生物科技四大高科技行業的「四新」企業將會佔據較大比例，在行業、市值分布上突破TDR結構單一的特點，公司的質地更為優良。

CDR金融市場監管更加嚴格。TDR在掛牌企業的審查上標準較低，流程較快，對於一般事業的資產收益率要求和凈值要求都比較低，甚至對台灣的科技事業不作盈利要求，也為TDR交易的不穩定性埋下不良因子。而我國CDR提出的時期正處於金融嚴監管階段，在鼓勵新經濟企業發展的同時也不會放鬆對金融監管的要求，TDR超高價發行的情況可能不會在CDR中重演。

CDR與基礎證券間或不能兌換或有一定額度管理下的兌換機制。TDR市場除了存在企業質地不高的先天性問題之外，對於TDR與基礎證券之間兌換的機制設計也不夠合理，當TDR折價後，TDR持有者會兌換成原股，從而實現套利，這也是許多TDR上市企業被迫退市的原因。為了避免重蹈TDR套利贖回導致退市的覆轍，同時考慮到當前人民幣資本項目下的自由兌換問題，我們認為CDR應該傾向於分割國內外市場，不能與基礎證券自由兌換或者在一定額度範圍內的實行有管理的兌換，類似滬港通/深港通的額度管理，實現資本閉環交易。從而避免境外投資者套利導致的人民幣大量流出或CDR被持續贖回扼殺市場的情況出現。

4.關於CDR市場關注的焦點的一些思考

面對即將到來的CDR，市場上有許多投資者非常關注，我們通過與其交流，發現基本上可以歸結為兩大焦點問題：

（1）CDR是否會對造成市場流動性緊張局面？

（2）CDR上市的新經濟公司是否會衝擊現有的成長股板塊？

4.1. CDR是否會對造成市場流動性緊張局面？

CDR作為一種新型的融資工具，必然會產生增量的融資需求，但究竟會產生多大體量的融資需求以及與現有的融資體系怎麼做一個平衡，都需要通過客觀分析去做一個判斷。

首先，我們假設CDR的首批公司如之前財新網所報導的八家：百度、阿里、騰訊、京東、攜程、微博、網易、舜宇光學。

按照海外經驗，已上市公司的發行DR占普通股份額的比重一般為2%-10%，考慮到BATJ市值巨大，較少比例的CDR發行即可實現較多融資金額，因此我們預計其相對發行比例可能不會太高。

我們對這八家企業做了一個基於假設條件的測算，大致在未來會帶來845億-4220億的融資需求。

另外，除了8家代表性企業之外，中概股中還有一批具備一定市值規模的新經濟領域的公司，這批公司也可能成為未來CDR的潛在對象。

假設其中有30%的公司最終發行CDR，按照5%-10%的發行比例估算，大約需要融資170-340億。

除了中概股之外，CDR另一個重要的融資需求是獨角獸公司（許多獨角獸公司存在VIE結構，發行CDR可能是一個便利的上市途徑），根據《2017胡潤大中華區獨角獸指數》，目前中國估值超過70億的獨角獸公司共計120家，估值總計近3萬億人民幣。目前根據證監會相關表態，獨角獸中比較鼓勵上市的是四新類企業，另外滿足條件的企業也有部分已經在籌備美股和港股上市，最終選擇CDR的比例目前還不好準確預計，在此利用敏感性分析做一個簡要的估算。

總體來說，三部分的CDR總融資需求經過測算，大致會帶來1159-5280億的一個融資需求。我們認為這對於現有的A股市場並不會造成非常嚴重的負面衝擊，主要有以下幾點原因：

4.2. CDR上市的新經濟公司是否會衝擊現有的成長股板塊？

應當承認的是從公司質地上比較，BATJ們相比於目前A股對應領域的上市公司確實是更為優秀，但是一味說BATJ們上市後就會使得現有上市估值的造成大規模的衝擊可能是不全面不客觀的：

首先，我們把電子、計算機、傳媒、醫藥這四個典型的成長型行業的整體估值和對應的代表公司做一個比較，並沒有發現行業估值遠高於中概股；

其次，由於美國市場由於經濟環境、文化習慣等因素容易造成對於中國公司的理解偏差，這也會造成中概股的部分低估。一個很典型的例子就是近期回歸的360，從美股退市時市值93億美元，目前市值2800億美元。

最後，從中長期來看通過CDR等手段使得BATJ們回歸對整個成長股大板塊將起到了極大的補益，也將影響整個中國資本市場的結構，從此再也不是「美股有谷歌，而A股只有茅台」。我們認為成長股的土壤肥沃起來了才能培養更多優質的新經濟公司，更加穩健長遠的板塊表現也將吸引更多資金布局。

最後的最後，我們認為CDR本身只是中國發展新經濟過程中的戰略手段之一，中國資本市場成為更好的培育新經濟公司的土壤，成長類企業在未來將充分享受新經濟政策紅利期，迎來景氣度的持續提升。建議以更宏大的視角去看待國家戰略，積極擁抱新經濟，分享成長股投資的黃金時期。

風險提示：1.全球經濟超預期下行；2.中美貿易關係進一步緊張；3.美股大幅下跌

來源：陳果A股策略