管清友：金融危機第四波 中國能扛得住嗎？

前不久，「股市最危急時，券商做好了為國犧牲的準備」的豪情狀語讓民生證券研究院執行院長、民生財富首席經濟學家管清友備受熱議。近日，管清友在北京接受了《價值線》記者的專訪，談起了他對中國經濟和股市的反思。

　　中國經濟和股市正在經歷一場大變局，這場變革的關鍵不是貶值，而是改革。儘管短期來看，改革難免經歷風雨，但長期來看，無畏的改革終將換來自由。

　　而在2013年，管清友就提示中國要直面金融危機風險，成為最早建言的經濟學家。如今，變局之下中國經濟和股市的路在何方？他的反思同樣值得我們借鑒。

　　經濟：進入十字路口，唯有靠改革突圍，但難度巨大

　　《價值線》：中國經濟二季度出現復甦，但擔心仍在。新興行業的穩定增長(如電信、電子設備和健康醫療) 沒能抵消傳統行業，如製造業、房地產和建築領域持續走低所帶來的負面影響。您對未來中國經濟走向是如何看的？發生金融危機的概率有多大？

　　管清友：中長期來看，中國經濟正處於結構性因素導致的經濟下行周期中。所謂的結構性因素有很種，包括勞動力成本上升，中國經濟高增長了30多年，每年GDP的平均增速都保持在9%以上，相比於很多國家，過去30多年，中國的經濟增長已經是一個奇蹟了。所有高速增長的經濟體都會出現減速，在第三個十年或者第四個十年，這些都是很正常的。

　　對中國經濟而言，我認為導致經濟下行最大的結構性因素是人口結構發生了變化，我們的勞動年齡人口以及剛需人口都出現了絕對數量的凈下降，這種人口結構的變化是緩慢的和長期的，會影響中國經濟、房地產。人口結構的變化最主要的體現就是勞動力成本上升，現在的二代農民工也是玩著IPAD、用著智能手機長大的，不可能再像電視劇《外來妹》演的那樣，用500塊錢的價格讓一個工人勞動一個月。這種人口結構和紅利的變化也要求我們的製造業必須轉型。

　　短期來看，2008年金融危機後，外需下來了，市場沒了，又存在投資過剩，投資效率不高的問題，再加上消費也下來了，所有這些因素在最近幾年共同發生，就出現了經濟下行壓力大的局面。

　　消費的下行和高壓反腐有一定關係。首先強調，我們很支持反腐的。在大力反腐之後，有一個現象是集團消費大幅降低了，同時，地方政府行為也發生了變化。一些地方政府出現了消極怠工的情況，懶政怠政。而之前是地方政府競爭的模式，中央對於目前的經濟形式總結得很到位，叫增長速度換擋期，結構調整陣痛期，前期刺激政策消化期，三期疊加。

　　重化工業時代已經結束了，而且是永久性的進入低迷期。房地產行業從過去10年的黃金期進入了白銀期，進入一個拐點，即庫存消化期，這需要相當長的時間。

　　2008年，為應對金融危機出台的4萬億投資政策有利於短期經濟恢復，但後遺症也在顯現，它更加加劇烈了產能過剩和高槓桿情況，而目前就處於這一前期政策的消化期。

　　儘管經濟不景氣，但我不認同經濟進入大蕭條這一說法。蕭條的定義是經濟出現負增長，我國的經濟還沒有出現負增長。

　　現在的情況其實是通脹和通縮並存。儘管從嚴格定義上講，我國經濟並沒有出現通縮，通縮的指標是CPI出現連續兩個月的負增長，目前中國不符合。但從PPI角度上來講，我國PPI已經連續40個月負增長。所以，在一般消費品領域沒有通貨緊縮，但在工業領域早就已經通貨緊縮了。

　　這次的經濟不景氣周期有多長？與以往不一樣的是，之前我們可以通過總需求管理，比如發貨幣、改革來改善，比如90年代末期的國有企業改革、亞洲金融危機中開拓出口等措施。但如今可以打的牌不多，或者說很少了。為什麼這麼說，比如開拓出口，現在外需不行了，開拓出口難、再比如國企改革，現在的推進難度遠比90年代末要大得多，再比如減稅，由於財政增收壓力大，目前減稅的餘地也不大。所以，當前想通過短期的總需求管理來帶動經濟走出不景氣周期已經很難了。

　　現在國家層面在推動一帶一路戰略，它的戰略意義是值得肯定的，但它依然不能解決根本問題。一帶一路是消化優勢產能，拉動的是當地GDP，對中國貢獻的僅僅是GNP(國民生產總值)。其次，一帶一路是一個長期戰略，需要時間，沿線國家的開拓也具有一定的難度。

　　還有很多人將經濟寄希望於互聯網+，我認為這個體量太小，對GDP的貢獻太小，其增量遠不足以對衝下行的壓力。目前看，GDP的貢獻主要還是靠二產，東北地區GDP下降很快，說明二產去槓桿形勢相當嚴峻。這是經濟結構的問題，調結構很難。

　　儘管可以打的牌不多，但對於經濟復甦，我認為不是無解，而是有招。我的建議是充分學習里根總統和撒切爾夫人當年的經驗，按照供給學派的方法給出經濟政策。

　　1981年，里根總統上台後提出了「振興經濟計劃」，一手抓「滯」，一手抓「脹」。里根執政期間，政府對市場的干預大為減少，稅收大幅降低，同時減少貨幣供給。而撒切爾夫人所實行的經濟政策與里根經濟學如出一轍。1979年撒切爾夫人當選英國首相後，針對當時的經濟滯脹實行了四個方面的經濟政策：一是緊縮貨幣，抑制貨幣發行和流通；二是壓縮公共開支，控制社會保障制度規模，逐步改革實施福利國家制度的弊端；三是減稅，刺激生產；四是推行國有企業私有化。

　　這些方法都值得我們去借鑒，但在中國，每一步實施起來都很困難，考驗政府的膽實和魄力。

　　我們現在很多企業是捧著金碗要飯吃。其實對於我國而言，國企不能私有化，但可以股份化、資產證券化，交給資本市場來解決。但我們現在國企改革走的路卻是合併，進一步提高壟斷，我個人覺得這種方式是值得商榷的。

　　同樣，金融行業改革門檻很高，想辦一個銀行、想辦一個證券公司很難，這一方面是出於防範金融風險的考慮，但同時也說明我們的監管水平還需要加強。

　　再說減稅，我認為政府應該繼續減稅，大幅減稅。但實施起來也有難度。我國現在是建設型財政，大幅減稅的前提需要機關事業單位進行徹底的改革。

　　再有就是進一步放鬆管制，比如對媒體、輿論、影視文化領域應該減政放權。

　　總結起來，我認為經濟復甦只有靠改革，如果改革不夠市場化，不夠徹底，減政放權不到位，經濟復甦將是遙遠和漫長的。因為目前的增量完全沒辦法對沖傳統重化工下降帶來的衝擊。

　　必須經歷砸機器倒牛奶過程

　　管清友：現在我們在討論是否採用進一步量化寬鬆的辦法，目前理論界沒有很好的支撐。美國走的是這條路，但美國有美國的優勢，美國量化寬鬆的成本由全世界來承擔，而中國QE會引發資產價格進一步泡沫，原來產能過剩產業會繼續過剩。匯率貶值的趨勢可能會形成共識。

　　中國宏觀經濟方面，上半年第二產業僅拉動GDP增長2.8個百分點，比去年下降了0.4個百分點，第三季度可能達不到這個數字，PPI連續40個月負增長。客觀上來說，我們現在也到了出清過剩產能的時候。

　　對於產能出清，國外的經驗是快速「破舊」，然後快速「立新」。經濟危機的定義就是生產能力過剩的危機，過熱之後出現的危機。社會整個需求開始萎縮，市場需要通過危機的方式清理過剩的生產能力。西方當年的經濟危機，為了消滅產能過剩，經歷了砸機器、倒牛奶的痛苦過程。

　　但中國更傾向於穩中求進，先慢慢「破舊」，再慢慢「立新」。政策思路是以時間換空間。為保持經濟增長在合理區間，即使知道經濟要下滑，仍然通過各種方法托住，不使之下滑速度過快，以避免引發社會問題。但經濟運行有自身的規律，任何外力，只能延緩，不能根治。

　　其實，中國在90年代末亞洲金融危機期間曾有過破舊立新的成功經驗。朱鎔基總理主政時期，堅決化解產能過剩，清理債務，儘管短期內造成了下崗潮和破產潮，但在市場出清之後，企業盈利能力和居民可支配收入都實現快速恢復，這和目前的緩慢去產能明顯不同。

　　目前看，PPI轉正遙遙無期。中國經濟可能必須經歷一次砸機器、倒牛奶的過程。要容忍短期經濟下行和失業率上升，容忍企業破產、倒閉，必要時刻可採取行政手段，以實現強制性的過剩產能和殭屍企業出清。

　　之前，我們國家還試用通過發展虛擬經濟來帶動轉型升級，但經過此輪股災後，我們發現這個方法也是不行的，經濟復甦的著力點還是要放在實體經濟上。

　　直面金融危機風險

　　管清友：我們在市場上最早提出應該直面金融危機的風險。現在看，這一風險依然存在，我們必須直面金融危機第四波的風險。中央政治局今年也提出了兩個高度重視，一是高度重視經濟下行的風險，另一是高度重視局部和體系性風險。

　　金融危機第一波是2008年從美國銀行業開始，第二波開始影響歐洲，現在希臘危機還沒有過去。第三波表現在印度、印尼、阿根廷、巴西這些國家外匯市場的劇烈動蕩。第四波，會不會出現在美聯儲加息前後？

　　每一次金融危機的發生都伴隨著資金外流和貨幣貶值。而在金融危機中，真正成功的獲得調整，然後迅速的擺脫危機的影響，出現轉型升級的這種國家非常少，悲觀的來講，幾乎很少有國家能夠倖免這種全球性的影響，這是國際經濟關係當中血淋淋的，也是赤裸裸的一種客觀事實。

　　當前新興市場面臨的挑戰主要是本國市場受發達國家影響太大，新興市場國家都面臨資本流出的問題，其實是貿易逆差或縮減會越來越明顯。我判斷，金融危機第四波肯定還有新興市場國家。從學術角度來看，中心國家出現危機的時候，外圍國家出現危機的概率是非常大的。那麼新興市場哪些國家會出現股票、銀行或者匯率方面的問題呢？我們當然不希望發生在中國，但中國肯定也在其列，能不能頂得住，考驗我們的智慧。

　　今年的GDP增速會是多少，我認為三季度有一個確定性因素，一個不確定性因素。確定性因素是金融業對GDP的貢獻肯定下降，而二季度，金融業對GDP貢獻了1.4個百分點。不確定因素就是穩增長的力度到底有多大，批項目有多快，有多少項目能反映在投資上。這兩個因素預計一個向上，一個向下，總體看，我認為今年GDP整體應該在6.8%至7%之間。

　　稍微提一下世界經濟，我覺得全球經濟比過去幾年好一些，歐美經濟處在恢復期，但復甦很微弱，很維恢復到金融危機前的水平。這也是我之前提的，對外需不要抱有太大的希望的原因。

　　股市：去槓桿沒到位，震蕩加劇、主題投資

　　《價值線》：股市目前處於什麼狀態？救市成功了嗎？去槓桿成功了嗎？目前市場估值是否回到合理區間？

　　管清友：股票市場經歷此輪股災後開始進入恢復期，震蕩加劇。從居民資產配置的角度來講，牛市的邏輯還在，但其他的很多上漲邏輯已經改變了。目前，大家對於轉型升級的困難會估計的更足，風險偏好明顯下降。

　　市場運行到現在，我認為救市進入到了第三階段。第一步，這是一個槓桿市，不救後果不堪設想，一定要救，這個大家都知道；第二步，救市的核心問題是解決交易層面流動性停滯的問題，這個問題在7月8日也已經解決；第三步則是對交易制度的梳理、修定和改革，這個目前正在進行中。如果從解決流動性危機這個層面來看，救市已經成功了。

　　但救市的成功絕不代表指數的反轉。國家救市不是救指數，也救不了指數。再多的錢也不可能對抗市場的趨勢。

　　從中長期來看，救市的征程還遠遠沒有結束。下一階段的核心任務不是救市，而是興市。應重點從完善市場應急機制、降低市場槓桿水平，維持合理的槓桿水平，加快推進股票註冊制改革、完善法律監管框架四個方面推進救市第三階段任務的實現。

　　此輪股災是由去槓桿引發的，雖然我認為救市已經成功，但去槓桿仍然沒有到位。所謂槓桿就是融資餘額占流通市值比重。從國際水平來講，我們目前的槓桿水平仍然高於美國、日本和中國台灣地區。所以未來的市場仍然會是震蕩期。對於槓桿而言，應該維持合理的水平，確保金融市場的系統性風險可控；結構上，應該嚴格限制遊離於監管之外的民間配資、加強對傘形信託的監管、拓寬券商兩融業務渠道。最後，對於未來降低槓桿水平要循序漸進、以金融穩定為底線、防範去槓桿引發的金融系統性風險。

　　再說估值水平。即便經歷了大幅的回調，但目前看，兩市的估值相對於其他國家的水平肯定還是貴的。這輪股災的另一個影響還在於把大家的熱情打沒了，人氣散了，隊伍就不好帶了。所以，大家無法忍受估值偏離業績太多，這需要時間去修復。

　　另外，人民幣貶值會引發資本外流，加劇流動性緊張，其次，人民幣貶值不利於資產價格。但如果出台對沖的政策，比如降准，那股票市場可能會有交易性的機會。

　　下半年的投資也只能是主題投資，看不清方向的時候選擇休養生息期。熱點可以根據國家的十三五規劃來發掘。

　　目前經濟還停滯在「無基建不復甦」的階段，「三駕馬車」包括消費、投資、出口。投資領域四大塊，包括房地產、製造業、基建和其他投資。消費、出口剛剛闡述了，房地產在去庫存階段，製造業在去產能階段，現在只有靠基建，基建裡面靠什麼，我認為有幾大塊，一是「鐵公基」、二是環保，三是城市管網建設。這些領域可能會出現結構性行情。

　　另外，主題投資還包括區域發展，比如西藏板塊、國企改革、迪士尼概念等。

　　人民幣：貶值風險可控，近期或降准

　　《價值線》：人民幣匯率近期出現快速貶值，您認為會否引發一場貨幣戰爭？人民幣走弱該如何解讀？

　　人民幣近期出現貶值，這是對市場趨勢的一場確認，從客觀上講，我國外貿順差在減少，美聯儲又有加息預期，央行選擇一次性快速貶值一方面對抗美元的加息預期，一方面也可以防止資本的外逃。

　　貶值幅度有多大，我覺得取決於央行的判斷，我國是一個有管理的浮動匯率，但本質就是一個管制匯率，合理的均衡匯率水平在哪裡，我不清楚，只有央行清楚。但我認為，按外媒所說的貶值幅度在10%是誇張的，人民銀行的主觀意圖是擴大匯率雙向波動的幅度，3%-5%的小幅波動是可接受，也是可控的。

　　但必須提醒的是，央行的意圖和市場的趨勢有時候是不一致的。所以，目前的關鍵是不能讓市場形成人民幣貶值的預期。如果形成貶值的預期就會造成資本大量外流，國內資產泡沫的破裂、房子不值錢了、股票就完了，還會產生流動性危機。

　　目前來看，我們有4萬億美元外匯儲備頭寸，資本尚未完全開放以及央行在匯率市場強大的干預能力，發生不可控的風險概率極低。但我們也必須做好最壞的打算，如果發生海外市場做空人民幣，國內貶值預期形成並加劇，老百姓急著想把錢弄出去這種極端情況，那再多的外匯儲備也會被消耗殆盡。

　　這兩天，銀行間市場出現了借錢難的情況，所以這時候央行必須強勢管住預期。這可能需要政策來對沖，所以我判斷，近期降準的可能性很大。

　　為什麼我判斷會降准而不是降息，主要是因為中美息差已經收窄，美元還有加息預期，如果人民幣降息，息差會更小，會加劇資本流出。

　　對於經濟而言，過去一年，人民幣匯率彈性不夠導致人民幣實際有效匯率跟隨美元連連攀升，而同期歐元日元金磚國家貨幣皆大幅貶值10%以上，出口壓力山大，加劇穩增長壓力。這使決策層面臨兩難：既要寬貨幣、降利率、降匯率、保增長，又要穩貨幣、穩匯率、防風險，過去傾向於後者，目前看來，逐步向前者傾斜，下一步可能擴大匯率波動區間，加大人民幣彈性，主動釋放貶值壓力。

　　所以，我們預計，下半年穩增長的思路也會發生明顯轉變：從貨幣到財政，從金融到實體，從降利率到降匯率，從全面到定向。這對增長有利，但短期將衝擊資產價格，包括股債匯房。

　　資產配置：現金為王、跨市場、全資產配置

　　《價值線》：目前階段，您對投資者的資產配置有什麼建議？

　　管清友：對於資產配置，我的建議是現金為王、美元為王，多策略、跨市場、全資產配置。

　　由於穩增長思路發生明顯轉變：從貨幣到財政，從金融到實體，從降低利率到降匯率，從全面到定向。這對增長有利，但短期將衝擊資產價格，包括股市、債市、匯市和房市。所以資產配置首先應該是現金為王、美元為王。可以買一些銀行理財產品避險。

　　短期看，美聯儲加息預期減弱，儘管超預期加息導致美元重現去年大幅升值的可能性不大，但歐債危機波動、美國經濟相對較好的基本面以及歐洲央行的持續量化寬鬆仍然支持美元維持強勢，這意味著美元震蕩上行的概率較大。仍然可以大膽配置。

　　而從債券來看，由於銀行的大資金仍然以配債為主，所以中長期來說，建議大家配置短久期、高信用的債券品種。

　　對於股市，我們認為下半年只有主題性投資機會。

　　另外和很多人觀點不一樣，我不太看好港股。很多人認為因為滬港通推進，AH股溢價因素，港股是被低估的。但我覺得這是一個參照系的問題，為什麼不可能是A股被高估。香港是聯席匯率制度，同時，香港的金融市場地位正在受到來自深圳和上海的巨大挑戰，所以配置港股不一定是正確選擇。

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