嚴控准入和槓桿， 股票質押新規兩個月後正式實施

股票質押新規在本周正式落地。與去年9月公開徵求意見的修訂稿相比，新規在核心內容上並沒有大的變動。由於市場已有充分預期，且正式發布後還實行「新老劃斷」，股票質押新規對市場的短期衝擊已有限。

但如果從業務發展和運作模式的角度來看，新規出台所帶來的影響卻極為長遠。通過明確質押率、質押集中度、資金用途、融資門檻和融入方資質等指標，股票質押業務的標準化程度提升。同時，新規對證券公司的風險管理也做出更為嚴格的要求，強化盡調職能、細化風控指標。上述影響，都將有效防控業務風險、加強業務的規範運作，利好股票質押市場的長期健康發展。

嚴控准入和槓桿

去年9月，滬深交易所與中國證券登記結算有限責任公司（下稱「中登公司」）宣布，針對修訂股票質押式回購交易業務規則，向社會公開徵求意見。2018年1月12日，《股票質押式回購交易及登記結算業務辦法（2018年修訂）》（下稱「新《辦法》」）正式發布，並自今年3月12日起正式實施。

交易所稱，徵求意見期結束後共收到73家單位反饋意見。從反饋意見的總體情況看，市場各方普遍認為，相關修訂有利於進一步聚焦股票質押式回購交易服務實體經濟定位，防控業務風險，規範業務運作。反饋意見也對一些具體條款提出了意見和建議，交易所也對部分意見進行了採納。

整體上來看，此次正式發布的新《辦法》較公開徵集意見稿並無較大變動。相比此前執行的業務規則，新規最主要的修訂內容集中在融入方准入條件和門檻、風險指標等方面。嚴控准入門檻和槓桿水平的意圖明顯。

新《辦法》明確，融入方不得為金融機構或其發行的產品，融入資金應當用於實體經濟生產經營並專戶管理，融入方首筆初始交易金額不得低於500萬元，後續每筆不得低於50萬元，不再認可基金、債券作為初始質押標的。

此外，針對質押率和集中率，新《辦法》也有嚴格規定。股票質押率上限不得超過60%。單一證券公司、單一資管產品作為融出方接受單只A股股票質押比例分別不得超過30%、15%，單只A股股票市場整體質押比例不超過50%。

值得注意的是，作為向上市公司提供流動性補充的一種重要融資方式，股票質押在過去兩三年中呈現了快速發展。川財證券的行業分析師就表示，在金融和實體雙重去槓桿的雙重壓力下，信貸規模收縮；而再融資和減持新規對融資形成進一步的壓制，股票質押的融資優勢得到了凸顯。據該券商統計，股票質押業務的融資方集中在民企居多或小市值上市公司為主的行業。

但這一發展勢頭，同樣也加劇了業務監管的迫切性。對資金用途加強管理，是股票質押新規新規修訂的另一大重點。這背後，不難看出監管層強化股票質押「脫虛向實」的用意。

除上述對融入方資格做出要求外，新《辦法》還要求，融入資金應當用於實體經濟生產經營並專戶管理，嚴禁用於申購新股、買入股票以及投資不符合國家政策的項目。但允許符合一定政策支持的創業投資基金作為融入方，支持創業創新。

券商規範運作要求更高

除了業務標準化程度的明顯改善之外，新規還對券商盡調要求、風控指標、業務開展資質等進行了修訂和完善，全面提高證券公司開展股票質押業務的規範化運作要求。

逐條對比新老《辦法》，新規較大的調整是，進一步明確了證券公司開展此項業務的交易許可權。即券商要符合相關業務資格和風控指標、在規定時間內無相關違法處罰記錄，同時要符合新《辦法》對券商內控管理有效、業務實施、客戶適當性管理、投訴處理機制、團隊資質和技術系統等要求。而上述要求的實現情況，是券商能否開展股票質押的重要前提條件之一。

不止於此，在業務開展的過程中，券商也面臨著更嚴格的規範運作要求。比如，新《辦法》要求證券公司建立融入方信用風險持續管理、資金用途跟蹤管理機制，應持續關注融入方的經營、財務、對外擔保、訴訟等情況，發現融入方違規使用資金應督促改正或要求提前購回。券商還被要求建立健全盯市機制，持續跟蹤質押標的價格波動和可能對質押標的產生重大影響的風險事件。

在1月12日，中國證券業協會還發布《證券公司參與股票質押式回購交易風險管理指引》（下稱「《指引》」）。雙管齊下，進一步對券商的合規運作、風控管理提出新要求。

《指引》強化證券公司盡職調查要求，細化了盡職調查流程、人員、報告等內容，加強業務風險的事前控制。同時還要求券商加強對融出資金監控。融入方使用專用賬戶存放融入資金，證券公司發現資金用途違反協議約定的，應當督促融入方採取改正措施。

值得注意的是，《指引》還極大細化了風控指標要求。調整後，將以分類監管原則對券商自有資金參與股票質押業務融資規模進行控制。具體來看，分類評價結果為A類的券商，自有資金融資餘額不得超過公司凈資本的150%；分類評價結果為B類，券商自有資金融資餘額不得超過公司凈資本的100%。若分類評價結果為C類及以下，券商自有資金融資餘額不得超過公司凈資本的50%。同時，證券公司還被要求對壞賬減值進行計提。

此外，新《指引》還要求券商建立黑名單制度；對部分融入方嚴重違規或違約的行為記入黑名單，並通過協會向行業披露黑名單信息，自披露後1年內不得對記入黑名單的融入方提供融資。

新規已開始平穩過渡

由於市場已有充分預期，且正式發布後還實行「新老劃斷」，市場普遍預期，股票質押新規對市場的衝擊有限。新規的出台，短期內仍會對大股東的高比例質押、小額質押業務等形成一定衝擊；長期來看，將推動業務發展更趨標準化、更規範化，降低潛在風險，利好股票質押市場的穩定發展。

事實上，伴隨過去一年裡整個金融市場嚴監管的推進，股票質押市場的供需格局和發展環境早已發生了較大變化。除去年9月就修訂股票質押規則公開徵求意見之外，減持新規對質押違約的處理，也一度加劇了市場對質押業務的消極預期。此外，銀行資金的監管趨嚴，非標投向收緊；而洲際油氣、勤上股份等因高比例質押而引發的平倉等風險事件，都對市場情緒形成壓制，衝擊資金融出方的供求意願。

「新《辦法》多角度限制了股票質押率及集中度，減小質押的股票價格波動對融出方帶來的風險，長期來看有利於降低股市風險。」對於此次新規的正式落地，廣發證券策略分析師戴康表示，為減輕對存量業務的影響，股票質押新規將實行「新老劃斷」原則。這意味著，上述修訂內容僅對新增合約奏效，此前已存續的合約可以按照原有規定執行和辦理延期，不需要提前了結。

加強對融入方的准入監管，金融機構及各類資管產品等未來將無法通過股票質押加槓桿。此外，在新《辦法》對單只股票市場整體質押比例做出不超過50%的規定後，上市公司大股東的大比例質押將受到約束。同時，對於融入方首次最低交易金額不得低於500萬的規定，小額質押業務受到限制。這不但對小額股票質押業務佔比較多的券商形成一定負面影響，也讓通過小額質押加槓桿的投資者到期後難以通過該方式續做。

戴康同時強調，對於業務先到期的融入方來說，由於可能會面臨無法續做業務的資金鏈壓力，相關融入方可能會選擇減持股份緩解資金鏈壓力，對應上市公司股價可能會承壓。

中國結算數據顯示，截至2018年1月13日，A股共有130隻股票質押比例超過50%，超比例部分市值合計約2000億元。從分布佔比較高的行業來看，有12隻個股集中在房地產板塊，有11隻個股來自醫藥生物行業，另有傳媒和紡服行業各有8隻個股，商貿和輕工行業也各佔7只個股。