惠譽下調中國評級：15萬億地方債堪憂

惠譽下調中國評級背後：15萬億地方債堪憂http://www.eastmoney.com/2013年04月16日 07:04董雲峰

　　[ 比經濟下滑更危險的，是警惕地方政府在「穩增長」的煙幕彈下，再次拿出龐大的投資計劃，將政績留給自己，將債務留給銀行和後任 ]

　　惠譽上周將中國的長期本幣信用評級從AA-降至A+，理由是擔心政府債務膨脹及影子銀行擴張損害金融穩定。這是自1999年以來中國主權信用評級首次被一家大型國際評級機構下調。

　　「四萬億時代」過後，以平台貸款為主的地方債務風險，一直是各界關注的焦點，成為盤旋在中國金融體系上空的一層巨大「黑雲」，惠譽此舉不過是國內外憂慮情緒的最新反映。

　　2011年6月，國家審計署發布了有史以來最權威的一份地方債務統計報告，據其披露，截至2010年末我國地方債餘額為10.7萬億元。去年以來，由中國銀行首席經濟家曹遠征、德意志銀行大中華區首席經濟學家馬駿和中國社科院副院長李揚領銜的三支團隊，相繼發表了關於中國「國家資產負債表」的研究結果，引發強烈反響。

　　進入2013年，政府債務問題更是成為機構的研究熱點。近期包括華泰證券、招商證券和平安證券等紛紛進行了測算，對於15萬億左右的地方債規模，基本形成了共識，同時均對以城投債和政信合作為代表的「影子債務」表示了擔憂。

　　糊塗賬與黑匣子

　　某種程度上，相比中央政府債務，我國地方政府債務既是「糊塗賬」，也是「黑匣子」，沒有人知道規模究竟有多大，也沒有人了解這些錢的確切去向。其中一個很重要的原因是，由於地方政府沒有合法的舉債權力，加上普遍政企不分，人們很難界定地方政府債務的範疇，對其統計就難上加難。

　　一個例證是，僅僅對於地方融資平台和城投債的界定，就五花八門。2011年，審計署和銀監會均發布了平台貸款的統計數據，前者認為不到5萬億，銀監會的口徑是9萬多億；至於城投債規模，從來都是眾說紛紜，廣義狹義出入甚大。

　　在剛剛結束的博鰲亞洲論壇上，財政部原部長項懷誠表示，地方政府債務的透明度不高，不是那麼容易說清楚，他的估計是超過20萬億元。

　　在3月底發表的《估算地方政府債務》的報告中，華泰證券估計，地方政府債務金額2011年為13.2萬億，2012年達到15.3萬億，2013年預計在16.3萬億。

　　招商證券亦在近期指出，據初步估計，2012年末地方政府債務餘額約15萬億，較2010年末增長38%。

　　平安證券首席經濟學家鍾偉將問題核心放在了投融資平台上，他認為平台債務可以分為兩大塊，一塊是在銀行體系內，估計餘額大約是10萬億；另一塊是在影子銀行系統內，餘額在3萬億~8萬億之間都有可能。這樣一來，僅地方融資平台負債就在13萬億~18萬億。

　　實際上，無論官方還是民間，上述統計均著眼於省市縣三級政府，而對於基層的鄉村債務並未覆蓋。去年9月份，海通證券在總結歷史資料的基礎上指出，2010年末我國鄉村兩級的債務約1.68萬億元，而且「這一估計仍然相對保守」。

　　地方債風險幾何？

　　從《預演算法》的修改，到縣域財政整固計劃，似乎折射出中央已經關注到了地方債務問題。鍾偉稱：「我們認為這塊是中國式影子銀行中，風險最容易失控的部分，地縣債務狀況尤其令人擔心。」

　　今年3月初的兩會期間，銀監會主席尚福林曾透露，目前地方融資平台貸款規模為9.3萬億元，兩年只增長了2%，總量規模得到了控制。

　　不過，分析人士認為這一口徑很可能偏保守，因為這一數據或許沒有包括之前被整改為公司類貸款的退出類平台貸款。所謂退出類平台，是指資質較好、治理完善並且現金流全覆蓋的融資平台，對其發放的平台貸款可以視為一般公司類貸款。

　　在招商證券分析師肖立強和羅毅等人看來，即使不考慮上述因素，過去兩年間，「在基建信託、城投債、短融中票等類影子銀行快速膨脹的背景下，平台貸款償還與重新增加有巨大的騰挪空間」。

　　中國信託業協會數據顯示，2012年末投向基建的信託餘額為1.65萬億，較2010年末凈增加6556億。

　　鍾偉認為，目前地方政府的年稅收大約2萬億，土地出讓等非稅收入大約3萬億，就算地方財力是財政收入10萬億總盤子中的7萬億，地方投融資平台的風險也很大。

　　「平台負債餘額每年的利息可能在1.5萬億~2萬億，這要求地方財力每年至少增長20%以上，新增財力才能覆蓋債務利息。如果沒有新的分稅制改革，地方政府基本已喪失了地方債務的償還能力。」鍾偉說。

　　方正證券相對樂觀，該機構認為，隨著經濟氣溫回升和房地產市場回暖，地方政府付息能力提升。債務增量有限且付息能力提升，意味著地方債務尚無近憂。

　　不過，方正證券分析師石磊承認，雖無近憂，遠慮依然是債務本金的清償安排。他稱，地方債務本金問題的解決需要對地方政府行為規範和重新定位，引進市場機制解決投資問題，對現有項目和資產通過引入多元化的股東，分擔地方政府投資壓力，創新債務融資方式，嚴格財政紀律，避免債務總量的無序增長。

　　海通證券分析認為，在現行金融體制下，地方政府為基建融資，對銀行貸款和土地財政的依賴是必然的，所以房地產部門的風險和融資平台的風險是綁定的。銀行的風險與融資平台和房地產部門的風險綁定。

　　「這個風險鏈條中，保證現金流最關鍵的點在於居民部門保持旺盛的住房需求。」海通證券分析師李寧表示，只要房地產價格和交易量能夠維持在一個合理的增速，土地價格也就能維持在較高的水平，並具有流動性。融資平台現金流能夠維持，債務就沒有違約的風險。

　　一位評級業資深人士近日向《第一財經日報》記者表示，隨著財政收入的全面放緩，地方政府對融資平台的支持力度在弱化。目前，地方政府的收入基本是三塊，本級財政收入、轉移支付和返還收入，以及土地出讓收入，基本上各佔1/3。該人士說：「它們的增長速度都在下降，意味著地方政府對融資平台本身的支持會受到很大的影響。而有關民生的剛性支出比例在不斷上升，財政缺口可能會不斷增大，從而使得財政對國有資本以及融資平台的支持可能大幅度下降。」

　　中誠信創始人、中國人民大學經濟研究所聯席所長毛振華告訴本報，地方債的問題不在於存量，而在於地方政府並沒有完全遵守債務市場的發行規則，政府對債務的擔保不是在法治體系內。一旦真出了問題，地方政府的保障得不到清晰的法律結論。

　　毛振華說，一些地方政府在拿到錢之後，投入那些根本沒有回報的橋樑和公路，儘管在報表上，它們都是資產，但是沒有收入，不能套現，這種情況在發達市場是不允許的。

　　「地方債風險可能還會延緩，因為現在還在循環發債，或者說借新還舊。」毛振華稱，但眼下的問題是，我們不清楚地方政府究竟能承擔多大的規模。

　　不過，在項懷誠看來，中國政府的債務並不是非常危險：第一，債務率本身不是特別高；第二，中國政府的債務基本上是內債；第三，中國政府債務「總體上看還沒有看到特別壞的、效率特別差的案例」。

　　政府負債的權力必須關進籠子

　　一位分析人士稱，未來重點是進一步摸清地方政府資產，作為償債保障。地方政府在此基礎上編製資產負債表，也可加強地方政府信用透明性。

　　去年末以來，監管部門出台了一系列新政，旨在限制地方政府新增債務擴大，避免地方債務風險進一步積累，尤其是影子債務的無序擴張。

　　誠如新任財政部部長樓繼偉近日所言，對於地方債務，要分門別類，先採取一些政策，制止住地方政府債務擴張的趨勢，再研究什麼樣的制度，開一條正道，堵住那些歪門。

　　中誠信證券評估公司副總裁陳斌日前撰文稱，從主流的分析研究看，市場基本上還是相信借給政府的錢是安全的。因為政府的可用資源、現金流、投資資產、期限配置、市場流動性等因素支撐了現有融資規模。

　　不過，陳斌認為，對未來的擔心包含著兩層憂慮：政府負債的限度在哪裡；誰看管著政府借錢。即政府負債的許可權與責任、負債的程序與監督，歸納在一起，就是政府負債的權力必須要關進籠子。而這個籠子的支柱就是紀律性和透明度。

　　「沒有紀律約束和透明度的負債行為是夜路狂奔。狂奔在路上的不僅有政府及其相關發行人，更有掏了真金白銀的投資者。」陳斌說。

　　一位接近決策層的經濟學者說，地方投融資平台經過過去兩年的展期，到今年已經拖不動了，目前的方案是建立地方政府的資產管理公司，標誌著政府可能在地方財政上有些新構想。

　　申銀萬國分析師李蓉認為，一旦地方融資平台出現難以清償債務的情況，風險最終會轉嫁到所借貸的銀行。如果地方政府風險積累到一定程度，就可能引發系統性風險，隨著風險向上級傳導，地方債務的償還責任不得不由中央財政兜底。

　　「中央政府與地方政府在金融穩定目標上存在激勵不相容和責任不對稱問題，意味著銀行對地方政府而言已經蛻變為一塊典型的公共地，地方政府對國有銀行有"過度放牧』的激勵。」李蓉稱，儘管中央政府不斷出台政策控制地方融資風險，但地方政府一般通過對地方控股和全資金融機構的干預，並沒有慎重考慮還貸的成本，從而過度放大地方融資平台的風險。

　　對於中國經濟而言，比經濟下滑更危險的，是警惕地方政府在「穩增長」的煙幕彈下，再次拿出龐大的投資計劃，將政績留給自己，將債務留給銀行和後任，這種多年來累積的風險已經無以復加，不下決心解決，則很可能成為中國經濟面臨的最可怕的定時炸彈，炸掉中國經濟的未來。李蓉對此不無憂慮。惠譽連夜舉旗:中國長期本幣信貸評級14年首降www.eastmoney.com2013年04月11日 09:46江家岱 秦偉

　　索羅斯剛對中國影子銀行表示隱憂，一天後，4月9日晚，惠譽即宣布，考慮到影子銀行等銀行貸款之外的信貸規模快速增長，決定將中國長期本幣信貸評級從AA-下調至A+，並表示未來數年不會上調中國的信貸評級。

　　自1999年以來，中國首次被降級。

　　4月10日，惠譽金融機構評級主管朱夏蓮提出：「在廣義的影子銀行定義下，中國影子銀行的規模已達GDP的60%。」

　　儘管中國銀監會3月下發了《關於規範商業銀行理財業務投資運作有關問題的通知》(下稱「《通知》」)，但在惠譽看來，這不僅僅是銀行理財的問題，「影子銀行問題可能會轉移至整個銀行體系。」

　　有趣的是，消息出街後，儘管多名市場人士紛紛表示「意外」，但中國內地和香港的資本市場卻表現平靜，人民幣兌美元的中間價和即期匯率雙雙創匯改以來新高，恒生指數則重上22000點，僅個別股份制銀行股價受壓。

　　降級決定引發爭議，美銀美林大中華區首席經濟學家陸挺撰文稱：「研究影子銀行總量沒有太大意義，中國商業銀行的理財產品既不會演變為次級債，也不是旁氏騙局，不存在迫切的系統性風險。」

　　亦有資深交易員擔憂，券商和銀行正研究購買標準化債券資產和信貸證券化來規避監管，直接融資規模趨升，影子銀行風險有增無減。

　　「緩刑」2年終於舉旗

　　從2011年起，惠譽就已經多次警告或下調中國信用評級，但一直未有實際行動。選擇在當下發出降級通知，「並沒有什麼特殊的誘因。」

　　惠譽亞太區主權評級主管高瀚德(Andrew Colquhoun)在4月10日的電話會議上解釋，惠譽早在2年前已經將中國列入觀察名單，現在只是「恰好」完成了一系列評級分析。

　　銀監會《通知》，對銀行理財資金投資非標準化債權資產比例做出嚴格規管。儘管不少業內人士認為此舉有利於理順銀行理財產品風險，但朱夏蓮對本報強調，很多人錯誤地將影子銀行等同於理財產品。

　　「理財產品只是影子銀行的一部分，除此還包括銀行披露的表外項目以及其他非銀行機構提供的信貸。」朱夏蓮進一步解釋指，《通知》僅反映了影子銀行的一個方面，實際效果如何還難以斷定，在新規定下，理財活動會發生明顯改變，但影子銀行的其他組成部分仍保持高度不透明性，並且繼續強勁增長。

　　而理財產品規管對於影子銀行整體的影響，在目前也難以量化。「理財產品可以包含正常的銀行貸款以及影子銀行信貸，理財產品方面，缺乏足夠的數據來區分其中含有多少正常貸款或者影子銀行信貸。」朱夏蓮對本報表示。

　　惠譽報告稱，自2009年開始，國內信貸規模的增速已經超過GDP增速，包括影子銀行在內，2012年中國信貸規模佔GDP比重高達198%。截至今年2月底，過去12個月社會融資總額僅有55%來自正常銀行貸款途徑，較2009年全年的76%出現下跌。

　　「問題不僅是信貸規模增長，還包括信貸種類。」高瀚德指出，國內越來越多的信貸來自於表外，從金融穩定的角度而言，惠譽認為這是「一個很大的隱患」，反映出監管力度的削弱，「最終，我們認為中國的債務問題可能需要國家資源去解決，儘管我們還不知道這會採取何種形式，這也是降級的主要考量。」

　　接受本報採訪時，朱夏蓮解釋指，上述信貸規模包括影子銀行及正常銀行貸款兩方面。她表示，過去幾年的觀察顯示，銀行間的分歧凸顯，國有大行依然表現強勁，但中型銀行在壓力下情況則不斷惡化，由於涉及影子銀行規模擴大，今年2月，惠譽下調了中信銀行、興業銀行和平安銀行的評級。她表示，未來將會有更多銀行被下調評級。

　　「影子銀行」如何定義？

　　過去一段時間，市場上不乏對影子銀行定義的爭論，而惠譽的一份降級報告，再次將影子銀行拖入爭議的中心。

　　朱夏蓮解釋，惠譽所使用的定義是在官方社會融資總量(下稱「TSF」)的基礎上，再增加信用證(包括約20家銀行)、信託公司融資和離岸信貸(抵消外資銀行境內融資部分).

　　2010年底，央行推出了新的貨幣監測目標社會融資總量，即一定時期內實體經濟從金融體系獲得的全部資金總額，包括人民幣各項貸款、外幣各項貸款、委託貸款、信託貸款、銀行承兌匯票、企業債券、非金融企業股票、保險公司賠償和保險公司投資性房地產等。

　　「很多人並不知道官方TSF中只包括信託公司信貸的一部分。」朱夏蓮指出，官方TSF仍忽略了信用證等重要因素，而惠譽則發現，過去幾年，很多公司貸款通過銀行間信用支付轉變成銀行間貸款，而交易背後通常是由信用證支持，一些中小企業的大宗商品融資也通過信用證完成。

　　惠譽指出，計入官方TSF的信託公司信貸只有信託貸款，而所有集合信託產品(collective-investor trust products)和另外兩種獨立信託產品(single-investor trust products)並未計入。獨立信託產品大部分被出售給銀行，然後再以銀行理財產品的形式出售給銀行客戶。

　　「影子銀行問題可能會轉移至整個銀行體系，如果一間信貸公司的產品在還款上遇到困難，該公司會發行新的產品舉債，買入者又可能是銀行，這樣風險就會轉移至銀行體系。」朱夏蓮認為，中國監管機構過去在處理問題時動作太慢，上月出台《通知》儘管是「最認真」的一次，但實際執行力度及是否足夠嚴格仍不得而知。

　　缺乏透明度，是影子銀行最大的問題。朱夏蓮指出，市場在缺乏透明度的情況下，難以清楚掌握這些錢去了哪裡，或是被誰延展，在這些方面也幾乎沒有監管措施，一些小規模的非銀行機構，如果遇到任何重大問題，不僅無法自己消化損失，還可能將問題擴展到整個金融體系。　 信貸增速過快？

　　摩根大通資產管理副總裁、市場策略師譚慧敏接受本報專訪時表示，TSF增速在去年四季度達到兩年來的峰值，引發國際投資者廣泛關注。但進入2013年，2月份已出現較大幅度的環比回落，顯示人民銀行中性的貨幣政策微調已開始收緊信貸泡沫。

　　摩根資管綜合CEIC經濟資料庫統計顯示，中國TSF按年增速在2009年達到99%的超高水平，僅僅一年後，人行通過收緊新增貸款等措施，在2010年將增速壓至0,2011年甚至出現了8%的倒退。直至去年底，TSF增速重新恢復至23%，主要歸因於理財產品等表外融資。

　　今年1月，社會融資總量增長2.54萬億元，2月僅增加了1.07萬億元，按月增速顯著下滑。年初至今，人行通過正回購已累計在公開市場回收超過7000億元資金。

　　譚慧敏強調，信貸增速尤其是影子銀行的確是投資者的最大隱憂。但銀監會《通知》已開始整頓影子銀行泡沫；市場原先預計監管層下半年才會介入市場。她認為，中國目前不存在系統性金融風險，降級只是「個別機構的決定」。

　　「相比債務風險，我更擔心監管層會繼續推出更嚴厲的措施打擊理財產品和影子銀行體系，造成流動性過快乾枯，進而動搖脆弱的市場信心，引起類似2011年出現的資本市場動蕩。」 譚慧敏認為。

　　譚預測，TSF增速會延續穩步放緩的趨勢，短期會降至20%以下；長期而言，應該與名義GDP增速吻合，即10%左右的健康水平。

　　中信銀行(國際)中國業務首席經濟策略師廖群為記者算了筆賬，按照惠譽的信貸統計口徑，美國的M4廣義貨幣供應，即涵蓋所有銀行貸款、債券和股本融資的規模約佔GDP的300%，日本更是超過了300%，均遠遠超過中國。

　　他認為，中國債務以間接融資為主，單看債務總量並不能全面反映金融體系風險。由此引發另一場區域性金融危機的可能性，微乎其微。

　　市場緣何無動於衷？

　　本幣債務評級跳降理應利空人民幣匯率，但4月10日匯市卻逆向反應。受中澳啟動貨幣直接兌換和3月進出口數據強勢的推動，人民幣兌美元的中間價為6.2548，即期匯率突破前期低點報6.1950，同創匯改以來新高。

　　恒生執行董事兼環球銀行及資本市場業務主管馮孝忠指，市場對影子銀行等中國信貸風險消化已久，降級本身不會影響投資策略。分析人士認為三大評級機構中，惠譽對中國經濟一向比較悲觀，其判斷主觀性較強。

　　美銀陸挺表示：「過快的金融創新和」去監管化「增加了金融違約風險，但不太可能在短期內引發系統性危機。」該行指出，中國目前影子銀行的總規模約為11萬億元。

　　但陸挺也提醒，商業銀行可能會購買更多標準化債券資產，例如國債、企業債和證券化的信貸資產，來「繞過」理財產品餘額35%和總資產4%的上限，繼續大量發行理財產品，監管者需時刻保持警惕，控制表外融資風險上升。

　　另一家評級機構穆迪位於中國的合資公司分析師認為，惠譽對中國銀行業的整體運作了解不夠，降級決定的眼球效應大於實際意義。

　　該分析師認為，影子銀行問題主要存在於個別激進的股份制商業銀行，但超過六成的金融資產仍然控制在國有金融機構手中，四大行理財產品餘額大多低於或符合銀監會標準。

　　他透露，券商和銀行正陸續研究通過信貸資產證券化，然後在交易所掛牌上市的方式調整現有理財產品結構。在政府默許的情況下，預料很快會突破500億元的初期試點額度。

　　威海商行資深債券交易員史寧則坦言，銀監會旨在規範理財產品運作，使隱藏的表外融資通過標準化產品「浮」出水面，便於監管；實際上仍缺乏執行細則來減低金融風險。

　　他說：「隨著商業銀行更多夠買標準化債券，影子銀行總量仍會上升，直接融資佔比(目前45%)還會快速提升，不可忽視由此引發的違約風險。」惠譽降級警示須未雨綢繆 www.eastmoney.com2013年04月11日 03:56

　　4月9日，國際知名信用評級機構惠譽宣布，將中國償還長期本幣債務的評級從AA-降至A+，評級前景為穩定，這是自1999年以來，國際信用評級機構首次調降中國信用評級。

　　惠譽選擇調降中國本幣長期債信用評級而非外幣等，所發出的風險警示值得慎思。梳理世界經濟金融危機史不難發現，國內債務風險是各國經濟金融危機的主導因素。如新興市場國家發生危機時債務/GDP普遍低於歐洲馬斯特里赫特條約設定的60%，但真實通脹卻都在20%以上，反映國內債務風險常被通脹隱匿，但卻更易觸發經濟金融危機。

　　這一則是政府傾向於藏匿國內債務信息，導致市場誤判；一則各國在應對國內債務問題上傾向於通過通脹和實行金融壓抑等稀釋國內債務，遮蓋了國內債違約。而通脹稀釋國內債務是存在邊際值的，一旦通脹達到了私人部門厭棄持有通貨的邊際值，通脹稀釋債務的邊際收益將低於其負外部性成本而難以為繼。

　　具體到惠譽調低中國評級，其風險警示不容低估。當前國有金融機構主導國內市場，惠譽調降評級的實際影響有限，但這將對人民幣匯率及與外幣掛鉤的國內債產生影響。如在當前人民幣存在貶值趨勢下，最近人民幣升值是央行對市場預期的引導，其理據一是旨在避免出現1990年代墨西哥的特索風險(特索是墨西哥把國內本幣債與美元掛鉤)，因為中國外債大都是以外幣掛鉤的國內債，人民幣貶值會增加其償付成本，一是國內真實儲蓄率趨降和全球經濟弱復甦等，使中國很難大量出口國內儲蓄，人民幣升值對貿易部門影響有限。

　　更為重要的是，惠譽給出的五大理據，即金融穩定風險上升，信貸和地方債過度擴張，地方政府債與企業債務界定模糊，政府基本財政收入波動大，及通脹管理紀律差等，恰是中國面臨的突出問題，值得中國政府慎思和警惕。

　　具體而言，惠譽認為中國包括影子銀行在內的信貸總額高達GDP的198%，中國政府總債務水平佔GDP的49.2%等，雖缺乏中國權威數據佐證，但中國高負債槓桿率是令國際社會驚嘆的不爭事實。同時，居民對物價的容忍度持續下降，統計CPI與居民真實感受嚴重脫離，持續的金融脫媒和房價泡沫的持續飆升等，反映私人部門對通貨的持有意願下降，通過通脹稀釋日趨走高的國內債已到臨界點。而未來中國要繼續以投資拉動經濟增長，將更傾向於放大債務槓桿。

　　此外，以中國政府擁有龐大國有資產證明高負債安全站不住腳。目前高M2/GDP反映中國的投資邊際收益、經濟潛在增長及資本孳息率都在下降，而各級政府旗下的大量國有資產是缺乏經濟可行性的政績資產。用其覆蓋高負債風險敞口有高估之嫌，因為若大量資產無法產生穩定現金流，那麼這些資產在市場出售要麼背負賤賣國有資產罵名，要麼有價無市，而以其進行抵押融資或資產證券化，則又放大國內債的風險槓桿。

　　由此可見，當前要真正有效降低債務風險敞口，恰需勇敢地與高增長說再見，逐漸未雨綢繆地實行去債務槓桿政策，如通過靚女先嫁地出售優質國有資產，降低存量債務規模，並通過簡政放權的市場化改革，釋放制度變革正效應，降低政府新增債務增速和規模。響亮回應惠譽下調評級 人民幣對美元再創新高www.eastmoney.com2013年04月11日 05:03

　　分析人士認為，短期因素仍可能造成人民幣走強，但長期來看，人民幣對美元已沒有多少升值空間。就宏觀而言，自2009年至2012年，中國連續四年經常項目順差相對GDP的比率落在經驗上認為的國際收支基本平衡的標準3%以內

　　10日，人民幣對美元匯率中間價大漲91個基點，以再創匯改來新高的強勢，回應了國際評級機構惠譽下調中國償還長期本幣債務的評級。同時，雖然面對3月貿易重回逆差，但即期市場也隨中間價強勢刷新新高紀錄。

　　多因素促人民幣強勢走高

　　無論是3月出現的貿易逆差還是惠譽下調中國評級，似乎都難以減弱近期人民幣強勢，受隔夜美元走軟影響，人民幣再創匯改來新高。來自中國外匯交易中心的最新數據顯示，4月10日，人民幣對美元匯率中間價報6.2548，較前日大漲91個基點。

　　「顯然，中間價高開反映了央行比較強勢的態度，也是對惠譽降級做出了響亮的回應。」某中資行交易員告訴記者。近日，國際評級機構惠譽宣布將中國償還長期本幣債務的評級從「AA-」降至「A+」。有分析認為將抑制人民幣升值，但昨日人民幣的強勢，表明此消息對人民幣匯市影響不大。

　　在中間價高開帶動下，銀行間外匯詢價交易市場，人民幣對美元即期匯率開盤報6.1950，刷新4月2日創下的匯改以來新高6.1986，下午4點左右，進一步走高至6.1917的新高，尾盤收於6.1939.

　　對於3月以來人民幣強勢升值的原因，除了國內經濟好轉和一季度較為滿意的貿易數據外，有分析人士認為，人民幣近期不斷創新高，與4月這個特殊時點有關聯。一方面，按常規，美國財政部 4月將發布一年兩次的匯率報告，同時美國國務卿克里本月中旬即將訪華，都令短期內人民幣匯率易上難下。

　　長期升值空間有限

　　海關總署昨日公布的數據顯示，3月我國進口同比增速為14.10%，出口同比增10%，較上月略有回落，並出現貿易逆差。

　　「3月份進口同比增速遠超市場預期，同時出口同比增速雖略有回落，但依然保持兩位數較高增長態勢。」交行金研中心研究員陳鵠飛告訴記者，3月份人民幣匯率繼續升值，可能一定程度上促使我國加大了對部分資源品的進口力度。

　　回顧今年一季度，3月雖然出現了貿易逆差，但人民幣升值也較為明顯，單月即期匯率升幅0.17%，為一季度的單月最大升幅。在此背景下，陳鵠飛告訴記者，未來我國可能會出現「貿易順差有所收窄、外資流入有所加大」的兩重天格局，未來人民幣升值或受貿易因素影響較小，而受資本流入影響較大。

　　興業銀行首席經濟學家魯政委表示，雖然短期因素仍可能造成人民幣走強，但長期來看，人民幣對美元已沒有多少升值空間，從宏觀角度來看，自2009年至2012年，中國連續四年經常項目順差相對GDP的比率落在經驗上認為的國際收支基本平衡的標準3%以內，因此人民幣幣值仍然大幅低估的看法已經站不住腳。體制內人物發嚴厲言論：中國地方債已經失控2013年04月17日16:09財經網

中國註冊會計師協會副會長、信永中和會計師事務所黨委書記、董事長張克。

　　「我們對一些地方政府的債券發行進行了審計，發現它們非常危險，所以我們就退出了，」張克在接受採訪時表示。「多數沒有強大的還本付息能力。情況可能變得非常嚴重。」

　　近期IMF、穆迪、惠譽及高盛等外資行紛紛表達對中國政府債務的擔憂，尤其是地方政府債務和影子銀行體系。儘管中國債務問題有如狼來了的呼喚一樣響徹多年，似乎也一直未能掀起大的風波，但這次是中國審計行業的高層對FT稱，地方政府債務已經「失控」，可能引發比美國住宅市場崩潰更大的金融危機。

　　中國最大的內資所之一的信永中和會計師事務所董事長張克在接受FT採訪時表示，由於(對風險的)擔憂，信永中和已經全面停止承接地方債務發行的審計工作。他同時兼任中國註冊會計師協會副會長。

　　「我們對一些地方政府的債券發行進行了審計，發現它們非常危險，所以我們就退出了，」張克在接受採訪時表示。「多數沒有強大的還本付息能力。情況可能變得非常嚴重。」

　　他還說道：「情況已經失控。有可能發生危機。但由於這些債務得到展期，現在成了長期債務，因此危機爆發的時機存在不確定性。」

　　正如FT所言，作為一名體制內人物發表如此嚴厲的言論是罕見的。

　　據FT統計，2013年第一季度，地方政府旗下的投資公司發售了2830億元人民幣債券，同比增長一倍多。通常人們會預期這樣的增長將提振經濟，但2013年首季中國經濟增長意外放緩至7.7%。

　　張克表示，從公共廣場到道路修繕，許多地方政府投資於回報平平的項目，因此只能依靠借新還舊來償還債權人。

　　「你能做的事只有發新債以償還舊債。但這種做法遲早會有撐不下去的一天，」他表示。

　　政府所有的投資公司所發行的債券，幾乎總是從國內評級機構得到最高信用評級，因為這些債券被視為得到它們背後的省、市政府的擔保。但是張克對官方擔保信心不大，稱信永中和只是在借款人明顯有能力償債的情況下才會承接債券發行的審計業務。

　　「到時候，承擔責任的將不是政府，而是會計師事務所和銀行，」他表示。

　　華爾街見聞此前曾發表的GMO對中國信貸情況的分析中寫到：

　　在2012年初中國經濟陷入低谷後，對於新一輪經濟刺激的呼聲高漲。然而，銀行不願再增加地方融資平台敞口。因此地方政府轉向債券市場。限制平台公司發債的規定被放鬆，而企業債狂潮迅速升溫。2012年全年，中國的企業債發行總額達到2.3萬億元，同比增長64%。其中幾乎半數資金流向地方政府。

　　在過去，中國的銀行業是新發行企業債的最大買家。然而，這一次，越來越多的債券被打包成理財產品出售給公眾。儘管此舉使得銀行得以降低其對地方政府的表內敞口，然而，一旦這些債券未來發生違約，他們很可能將不得不彌補投資者未來的損失。

　　張克向FT表示，最初他不覺得中國地方政府的債券有什麼問題，因為首批發行人是財政穩固的大城市，而發行額也不大。但他逐漸感到震驚，因為較小的城鎮——近期甚至還有一些縣政府——發現，藉助投資實體發行債券是輕鬆的融資渠道。

　　「這一演變相當可怕。中國有2800多個縣。如果每個縣都發債，就可能引發一場危機，」他表示。「這場危機甚至有可能比美國住宅(市場崩潰的)危機還要大。」IMF：中國地方債暴償付風險 80%城市靠賣地2013年04月16日22:58新浪財經

　　新浪財經訊 北京時間4月16日晚間消息，國際貨幣基金組織[微博](IMF)最新發布的《財政監督報告》指出，受2008年刺激計劃影響，中國地方政府融資平台加速發展，地方基礎設施項目融資或成為中國財政風險潛在源頭。

　　地方債暴露償債風險

　　08年全球經濟危機，中國出口下降，沿海很多小企業破產，失業率開始攀升。為了拉動內需，刺激消費，國家於08年底出台4萬億的經濟刺激計劃。各當地政府則通過如發展基礎設施建設等項目刺激當地經濟。

　　對此，IMF發布的報告認為，目前的數據顯示大致平衡的周期性財政調整狀況和可觀的利率增長會使地方債務風險得以緩和。然而一些政府仍然處於極脆弱風險邊緣，如一些欠發達西部省份。」根據2010年數據顯示，省級以下的地方政府的債務佔到了全部的70%，暴露了更大的償債風險。

　　上周評級機構惠譽將中國的長期本幣信用評級從AA-降至A+，理由是擔心政府債務膨脹及影子銀行擴張損害金融穩定。另一家權威評級機構穆迪在昨天也將中國長期展望由積極降為穩定，信用評級維持Aa3不變。穆迪認為在降低地方債務風險和信貸擴張問題的解決上，中國沒有達到預期的進展。

　　房地產綁定地方債風險

　　IMF報告同時指出，「地方政府償債能力很大程度上會受房地產市場影響。」報告調查發現，80%被調查的城市稱會以銷售土地來償付債務。而由於地方政府與因商業原因建立地方政府企業界限模糊，以財政目的進行的融資平台貸款的數量以及其對於政府負債的潛在影響很難估計。中期來看，特別是在快速城鎮化、相關支付需求上升的背景下，地方政府債務問題將是財政風險的重要來源。

　　對此社科院世經政所國際投資研究室主任張明指出，地方債的主要風險是與房地產市場高度綁定的。首先土地出讓金、房地產稅費是地方政府的主要收入來源，其次很多地方政府融資平台是以土地作價或為抵押品的，如果房地產市場受挫，將對地方融資平台估值和償債能力產生很大的衝擊。

　　他認為目前從全國來看房地產市場沒有明顯下滑，但是有可能個別地區已經在繃緊，未來宏觀調控加碼也可能導致房地產市場風險。

　　三層次解決地方債問題

　　不過IMF報告也對中國政府目前對解決地方債問題給予肯定，認為監管機構已經採取了一系列措施來應對這一財政風險。措施包括進行地方政府債務調查、清理有大量赤字的地方融資平台、禁止以地方政府為擔保或者公共設施為抵押進行的銀行貸款、在試點省份鼓勵如公司債券、市政債券等市場化的融資渠道，同時鼓勵個人參與基礎設施建設。建立適當的法律法規體系、財務報告要求以及會計準則能夠有效地支持這些措施的施行以及幫助進一步遏制財政危機。

　　張明認為應該從三個層次解決地方債問題，第一是進一步清理地方融資平台，釐清項目資本金是否到位、現金流是否正常，項目是否真實等問題。第二是把增量的平台債務轉化為市政債，最好市政債限本地投資者購買，這樣能有更好的約束。第三是推進分稅制改革，從根本上解決地方政府收入和支出的不對等。

　　IMF總裁拉加德[微博]日前在博鰲也表示，中國向內需服務業轉型的步伐已經邁出。「新一代領導人具備改革決心和行動力，他們對經濟發展過程中的一些負面效益和"陰暗面』感到擔憂。」拉加德指出包括加強影子銀行監管以及控制地方債務問題為金融改革幾項首要任務。

　　去年IMF秋季《全球金融穩定報告(GFSR)》首次提及對中國影子銀行問題的擔憂。報告稱，去年遊離在中國受監管銀行系統之外的金融中介機構迅速增長，即使在最近的經濟放緩過程中總體貸款需求減弱，非銀行信貸的重要性依舊持續上升。儘管這為私人部門提供了更廣範圍的金融服務，但也對中國金融穩定構成了新的挑戰。此次春季的IMF會議，中國的地方債務或將成為繼影子銀行之後的另一關注點。IMF財政事務部主任：中國地方債務透明度需要提高2013年04月17日03:24新浪財經

　　IMF財政事務部門副總監Guerguil（左一）財政事務部主任考特赫里（Cottarelli)（右三）在新聞發布會現場

　　新浪財經訊 北京時間 4月17日凌晨消息，國際貨幣基金組織[微博](IMF)召開《財政監測報告》新聞發布會，財政事務部主任考特赫里(Cottarelli)強調提高財政監管透明性重要性。考特赫里指出，「中國政府要提高對赤字和債務的統計質量。」

　　IMF財政事務部門副總監Guerguil回答中國地方政府債務問題時提到，「相應監管機構和審計機構提高政府赤字和債務的透明性是解決地方政府債務問題重要的挑戰。」她同時指出，「中國當局已經注意到這些問題並且正在努力提高當地政府的赤字和債務水平的統計質量。」

　　IMF昨天發布的《財政監管報告》中指出，08年刺激計劃促進了地方融資平台發展。進而引發的地方債務問題或成為中國財政風險潛在源頭。報告同時指出，目前並沒有明確有關中國地方債務狀況官方數據支持。(徐聰 發自華盛頓)　新浪財經訊 北京時間 4月17日早間消息，國際貨幣基金組織[微博](IMF)召開《財政監測報告》新聞發布會。財政事務部副總監(MartineGuerguil)對新浪財經表示，不認為2008年中國財政刺激計劃弊大於利。她指出，更透明、完整的財政債務信息和公告有利於防止中國堆積隱蔽負債引發的債務危機。

　　Guerguil稱，建議中國下一輪刺激著重針對社會保障和刺激消費，而非地方基礎設施建設導致的債務累積。不過她稱，目前中國赤字水平相對較低，金融狀況仍然安全，並無類似希臘、塞普勒斯的債務危機隱患。中國審計署預計，至2010年底，地方政府債務佔全國GDP比例為27%。

　　Guerguil稱，IMF已經注意到包括中國審計署在內的政府部門也致力於量化地方債規模以及具體債務發生所在地數據收集。IMF與中國政府也在合作，必要時IMF願提供技術支持。

　　08年全球經濟危機，中國出口下降，沿海很多小企業破產，失業率開始攀升。為了拉動內需，刺激消費，國家於08年底出台4萬億的經濟刺激計劃。各當地政府則通過如發展基礎設施建設等項目刺激當地經濟。

　　IMF昨日發布的《財政監測報告》指出，受2008年刺激計劃影響，中國地方政府融資平台加速發展，地方基礎設施項目融資或成為中國財政風險潛在源頭。新浪財經訊 北京時間 4月17日早間消息，國際貨幣基金組織[微博](IMF)召開《財政監測報告》新聞發布會。財政事務部副總監(MartineGuerguil)對新浪財經表示，不認為2008年中國財政刺激計劃弊大於利。她指出，更透明、完整的財政債務信息和公告有利於防止中國堆積隱蔽負債引發的債務危機。

　　Guerguil稱，建議中國下一輪刺激著重針對社會保障和刺激消費，而非地方基礎設施建設導致的債務累積。不過她稱，目前中國赤字水平相對較低，金融狀況仍然安全，並無類似希臘、塞普勒斯的債務危機隱患。中國審計署預計，至2010年底，地方政府債務佔全國GDP比例為27%。

　　Guerguil稱，IMF已經注意到包括中國審計署在內的政府部門也致力於量化地方債規模以及具體債務發生所在地數據收集。IMF與中國政府也在合作，必要時IMF願提供技術支持。

　　08年全球經濟危機，中國出口下降，沿海很多小企業破產，失業率開始攀升。為了拉動內需，刺激消費，國家於08年底出台4萬億的經濟刺激計劃。各當地政府則通過如發展基礎設施建設等項目刺激當地經濟。

　　IMF昨日發布的《財政監測報告》指出，受2008年刺激計劃影響，中國地方政府融資平台加速發展，地方基礎設施項目融資或成為中國財政風險潛在源頭。穆迪維持中國政府債信評級 稱需控信貸和地方債2013年04月16日14:43《財經網》

　　穆迪將中國政府債信評級維持在Aa3，但將展望從正面下調為穩定，因中國對地方政府債務的控制力度差於預期，且信貸擴張過快。

　　【財經網專稿】記者 魏楓凌 國際評級機構穆迪投資者服務公司(下稱「穆迪」)4月16日宣布，將中國政府債信評級維持在Aa3，但將展望從正面下調為穩定。

　　中國儘管今年一季度經濟增速只有7.7%，但在世界上仍算較高水平。穆迪進一步指出，中國中央政府強大的資產負債表和充足的外匯儲備也支持目前Aa3的評級。

　　然而在穆迪看來，中國對地方政府債務的控制力度差於預期，且信貸擴張過快，這意味著目前暫不會上調中國的政府債信評級。

　　中國2013年信貸有加速擴張的趨勢。一季度人民幣貸款增加2.76萬億元，同比多增2949億元；社會融資規模為6.16萬億元，同比增長2.27萬億元。

　　但對地方政府負債的風險已經引起了官方的重視。最新的跡象是，銀監會4月15日下發《關於加強2013年地方融資平颱風險監管的指導意見》，要求各銀行控制地方平台貸款總量，不得新增融資平台貸款規模。對於現金流覆蓋率低於100%或資產負債率高於80%的融資平台貸款佔比不高於上年。該銀監會還首次警示平台債風險，要求銀行審慎持有融資平台債券，不得為平台債提供擔保。

　　此外，穆迪認為新政府實施結構性改革也很難在12-18個月內產生明顯的支持評級上調的效果。穆迪還將中國短期外幣評級維持在P-1。

　　在4月9日，另一家國際評級機構惠譽將中國的長期本幣信用評級從AA-調降至A+，並稱中國一般政府債務整體水平相當於GDP的49.2%，大致與評級A的中值51.2%相符。地方債問題嚴重性再引爭議 中央已有風險應對框架2013年04月08日14:49財經網

　　大智慧(4.95,0.12,2.48%)阿思達克通訊社4月8日訊，財政部前部長項懷誠在博鰲亞洲論壇2013年年會上表示，中國的債務問題並沒有到嚴重的程度，此語一出引發極大爭議。地方債務問題究竟是否嚴重依然分歧嚴峻。

　　財政部財科所所長賈康對此評論道，「他說的債務問題不嚴重指的是目前債務仍然在安全區，總體來講還比較安全，但是也要注意防範，特別是要注意區域的問題，項目的問題。」

　　賈康指出，現在中央已經有一個風險防範的框架，不過框架也還需要進一步的健全。

　　據公開數據顯示，截至2010年底，全國省、市、縣三級地方政府性債務餘額共計10.72萬億元。兩會期間，審計署副署長董大勝也估計目前各級政府總債務規模在15萬億至18萬億元之間。

　　在3月24日召開的中國發展高層論壇上，新任財政部部長樓繼偉曾表示，財政部正在部署關於政府債務規模的調查，將區分出顯性、隱性、直接以及或有債務並分析風險，制止住地方政府債務擴張的趨勢。

　　經濟學家華生在微博中對目前的地方債務問題深表擔憂，他指出，「一市長對我說，土地這麼賣下去肯定有問題，但若現在停了土地財政，地方政府還不上債全得破產。我的前任借了一屁股債做出政績被提拔走了，我累死了去還債，領導和群眾都會認為我沒本事啥也幹不成，我只能把窟窿再搞大。華老師，這體制要改得從最上面…」

　　賈康認為華生擔憂的不無道理：「一些局部地區確實有這種風險，所以還是應該注重防範。」

　　賈康此前曾對大智慧表示，地方債務問題的解決中央有整體的考慮，目前中央總體的財稅改革頂層規劃以及具體實施步驟正在設計，十八屆三中全會可能是頂層規劃發布的一個時點。擔憂地方債與影子銀行影響 穆迪下調中國評級展望www.eastmoney.com2013年04月17日 10:15

查看評論(0)

　　離惠譽下調中國主權評級尚不足一周，另一家知名評級機構穆迪也於昨日宣布下調中國主權評級展望。

　　穆迪發布的新聞稿中稱，預計中國今年到明年實際國內生產總值，也就是GDP將增長7.5%至8%。同時對於金融系統更審慎、有效的監管措施以及更廣泛領域的改革將防止經濟不平衡的擴大，減輕經濟硬著陸風險。

　　但是，穆迪直言，由於中國政府在增加地方政府債務透明度與控制信貸增速兩方面的進展不及市場期待，這使得其雖然能夠維持現有的Aa3評級，可這一評級獲得提升的空間受到了一定限制。

　　穆迪又稱，雖然從長期看，相信中國新一屆政府將從事有助於提升評級的經濟結構改革，但預計在未來12到18個月里，這些改革無論從範圍與速度來說，都還不足以導致評級上調。

　　具體說，穆迪指出，2010年底，中國官方公布地方負債規模為人民幣10.7萬億元，其中6.7萬億元體現在地方政府資產負債表，但不確定這些數據是否完全暴露了地方政府融資工具或有風險。

　　此外，雖然目前無法得知影子銀行貸款的總規模，而且這類貸款也沒有產生系統風險，可穆迪認為，中國央行的政策工具無法控制這類貸款。

　　穆迪認為，謹慎的宏觀監管和金融業改革會有助於避免這種影子系統今後破壞金融系統。但是決策層面的很多政策暫時還缺少具體細節，沒有清晰顯示何時實施這些措施，以及它們何時得到系統變化方面的動力支持。

　　從新聞稿看，穆迪看空中國的原因和惠譽此前的報告如出一轍。惠譽16日宣布將中國的長期本幣信用評級從「AA-」調降至「A+」，展望為穩定，理由是中國金融穩定性的風險正在逐步增加、地方債務問題在2012年再度恢復增長等。

　　不過穆迪還是比惠譽「溫柔」。穆迪指出，已注意到2008年全球金融危機爆發以來，中國中央政府的預算赤字一直只有其GDP的1%-2%水平；融資需求相對溫和，只有其GDP的8%左右；總負債也只有其GDP的30%左右，並且這個比率還在下降中。

　　此外，穆迪稱，中國的對外收支狀況依然極強大，政府或銀行業均未依賴對外融資，這緩解了中國受全球金融市場動蕩衝擊的脆弱性。2012年第三季度中國國際投資凈頭寸佔GDP的比例為22%左右，這意味著中國的外部資產比其根據最新數據的對外負債多1.8萬億美元。國際投資頭寸比中國強勁的國家和地區只有挪威、瑞士、日本、中國香港和新加坡等少數高評級的發達工業經濟體。

推薦閱讀：