貝因美追蹤

(2012-07-12 22:45:55)

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貝因美（002570） 2011年03月25日食品飲料行業分析師：趙勇嬰童食品第一民族品牌1. 國內嬰幼兒食品第一品牌貝因美創立於1999年亊，主要從嬰幼兒食品的研發、生產和銷售。公司的主要產品包括嬰幼兒配方奶粉、營養米粉、泥狀輔食、葡萄糖、磨牙餅乾、小饅頭等共計170多個品種，是我國品類最齊全的嬰幼兒食品專業製造商之一。長期以來，公司堅持研發更適合中國嬰幼兒的食品，在嬰幼兒食品領域積累了豐富的運營經驗，具備很強的市場競爭力。公司發起人之一杭州貝因美食品自1992年開始經營嬰幼兒米粉業務，1999年成立股份公司時已是國內該領域的前三強。2001年貝因美開始進入嬰童配方奶粉領域，目前公司的嬰幼兒奶粉和米粉在國內市場分別位居第三和第二位，主要競爭對手為國外巨頭。公司的遠期發展戰略是成為「嬰童行業綜合運營商」，即圍繞嬰童產業，以嬰童及孕婦為服務對象，綜合開展親子早教、母嬰服務、專業製造、物流配送、渠道運營，銷售代理等多項經營業務。公司報告期內營業收入和凈利潤實現快速增長，最近三年公司營業收入年均複合增長率達到44.28%，凈利潤年均複合增速接近100%。2010年公司實現營業收入19.38億元；歸屬於母公司所有者凈利潤4.22億元。

2. 國內嬰童食品行業快速發展無憂，外資品牌主導市場競爭隨著我國第四次人口生育高峰的到來，居民消費水平的提高，城市化進程加快，居民消費觀念轉變和消費結構升級，我國嬰幼兒食品消費正處於高速增長階段。Euromonitor 數據顯示，2008年我國嬰幼兒食品零售額39.42億美元，2006-2008年我國嬰幼兒食品零售額複合增長率高達31%。嬰幼兒食品主要包括兩大類：嬰幼兒配方奶粉和嬰幼兒輔助食品（包括營養米粉及其他輔助食品）。其中嬰幼兒配方奶粉是最重要的，通常以牛乳為基礎，參考母乳成分組成並根據不同生長時期嬰幼兒的營養需求特點設計，以生鮮乳、原料基粉、乳清粉等為主要原料，加入適量的維生素和礦物質以及特定的營養物質配方，經加工後製成。高端嬰幼兒配方奶粉還根據不同年齡段的嬰幼兒特點添加了有益於嬰幼兒身體健康、智力發育的營養素，如DHA、核苷酸、低聚糖等。2.1 嬰幼兒配方奶粉市場迎接黃金髮展期我國是世界上人口最多的國家，也是嬰幼兒配方奶粉市場潛力最大的國家之一。近年來，隨著生活水平的提高，消費觀念的改變以及消費結構升級，我國嬰幼兒配方奶粉產業進入快速發展時期。2003年-2009年我國嬰幼兒配方奶粉市場銷量複合增長達到21%。目前我國已成為僅次於美國的世界第二大嬰幼兒配方奶粉市場。Euromonitor預測2010-2014年中國嬰幼兒奶粉銷量年均增速可以達到15%。圖4 2003-2014年我國嬰幼兒配方奶粉零售量（萬噸）

資料來源：招股意向書，海通證券研究所根據我國《人口發展「十一五」和2020 年規劃》，受20世紀80年代至90年代第三次人口出生高峰的影響，從2005年起的未來十幾年，20歲-29歲生育旺盛期婦女數量將逐漸上升，尤其是2011年和2015年將迎來9746萬和10212萬人的小高峰；9000 多萬獨生子女陸續進入生育年齡，出生率和出生人數將明顯增加。基於以往人口生育高峰的歷史經驗，人口平均出生率提高3 個千分點即可推動中國嬰幼兒奶粉總需求量增長25%，由此帶來的嬰幼兒奶粉增長空間巨大。圖5 2003-2020年我國20-29歲育齡女性人口數量（萬人）

目前在嬰幼兒配方奶粉市場，外資品牌與本土品牌競爭激烈。多美滋、美贊臣、惠氏等外資品牌於上世紀90年代進入我國市場，經過十幾年的發展，憑藉研發基礎和營銷優勢佔據了較高的市場份額，並成為中高端市場的領導品牌。08年的「三聚氰胺」事件嚴重打擊了消費者對國產品牌的信心，使得多美滋、美贊臣、惠氏、雅培四大外資品牌的市場份額合計從事件發生前的56%上升至事件發生後的65%。截至2009年12月，前十大品牌奶粉的市場佔有率達到了83%，其中外資品牌的市場份額達45.2%。然而，隨著技術、工藝、品質、品牌建設和市場營銷等方面的日趨成熟，本土品牌也開始紛紛推出高端嬰幼兒配方奶粉產品，積极參与高端市場的競爭，外資品牌在高端市場的領先地位面臨巨大挑戰。同樣在三聚氰胺事件中經受住考驗的貝因美、完達山、飛鶴等本土品牌也贏得了消費者的充分信賴。我們相信，在嬰幼兒奶粉市場巨大的市場空間下，隨著奶粉企業生產標準的愈加嚴格帶來的行業集中度提升，國內嬰幼兒奶粉龍頭企業將憑藉自身優勢，充分享受行業機遇，增長速度將高於行業平均水平。2.2 嬰幼兒米粉銷量將持續快速增長近幾年我國嬰幼兒營養米粉消費量大幅度增長，2006年-2008年的複合增長率高達26.2%。根據邁洛國際的預測，2009年-2013年我國嬰幼兒營養米粉消費量增速將進一步提高，複合增長率將達到28.8%。我國嬰幼兒營養米粉市場集中度較高，呈現明顯的多寡頭競爭態勢。根據邁洛國際的研究數據，2008年度排名前三位的企業合計佔75.40%的市場份額。亨氏、貝因美兩家企業的市場佔有率分別達到41.51%和21.57%，處於市場領導者地位，而雀巢則以12.32%的市場佔有率緊隨其後，聖元、雅士利、伊威、嘉寶和飛鶴亦有少量市場份額。

3. 品質、品牌和渠道優勢鑄就公司嬰幼兒奶粉龍頭地位公司抓住嬰幼兒奶粉消費快速增長、嬰幼兒奶粉消費升級的行業機遇，憑藉其在嬰童食品領域的技術優勢和過硬的質量，實現了嬰幼兒奶粉業務的快速增長。2006-2010年貝因美奶粉年均增長率為59%，2010年達到34.7億元。圖6 2008-2010年公司嬰幼兒奶粉銷售量和銷售收入情況

資料來源：招股意向書，海通證券研究所根據AC尼爾森調研數據，截至2009年10月，貝因美嬰幼兒配方奶粉的市場佔有率為9.4%，位居前十大品牌奶粉的第四位，在國產品牌中排名第二；至2010年10月，貝因美市場佔有率達提升至10.8%，在國產品牌中排名上升至第一位，全國前十大奶粉品牌中排名第三，第一和第二位分別是外資品牌多美滋和美贊臣，二者份額均在14%。從綜合實力來看，貝因美在規模、配方研發能力、銷售隊伍等方面已領先於國內嬰幼兒奶粉企業。圖7 2009年10月-2010年10月我國嬰幼兒奶粉前四大品牌市場佔有率情況 （%）

公司的成功歸結於品質、品牌和營銷等優勢。3.1 品質：公司將提升產品品質和配方技術實力作為增強企業長期競爭優勢的主要手段。公司認為嬰幼兒奶粉有別於其他快速消費品，應當定位於專業消費品，對其質量控制的嚴格程度應該跟藥品相當。公司從管理到硬體體系都對產品質量高度重視。公司已建立生產企業良好生產規範（GMP）、危害分析與關鍵控制點（HACCP）體系，質量控制覆蓋上游供應商、原輔料採購、在線生產、出廠檢驗和出廠產品質量跟蹤等產供銷各個環節。2008年9月在席捲全國的三聚氰胺事件中，公司是少數未被檢測出三聚氰胺的國內知名品牌奶粉企業之一。表2 公司近幾年獲得的食品安全榮譽

資料來源：招股意向書，海通證券研究所此外，嬰幼兒奶粉的競爭本質上是配方的競爭。每一種新的營養元素的添加都基於長期研究，新進入者難以在短時間內研製出優質產品，因此配方能夠形成企業的「護城河」。國內品牌中，貝因美與上海市兒科醫學研究所攜手成立「上海市兒科醫學研究所貝因美母乳研究中心」，率先開展中國母乳成分研究，且明顯區別於基於國外母乳成分研發的國外產品配方。從研發投入上看，貝因美研發投入遠高於國內同行。表3 2009年公司與國內同行研發投入情況

資料來源：招股意向書，海通證券研究所與高品質相對應，公司產品始終定位在中高端嬰幼兒配方奶粉。公司認為，在三聚氰胺的重大食品安全事故之後，消費者更加註重產品質量和品質，對價格則相對不敏感。即使是在居民收入水平相對較低的二三線城市，消費者出於對嬰幼兒健康成長的重視，也越來越青睞價格相對較高的品牌奶粉。此外，高端產品保證了公司的高毛利，確保公司有實力在產品質量上下足功夫。3.2 品牌：全方位進行品牌建設，累積好口碑、創造品牌效應對於嬰幼兒奶粉市場，口耳相傳的口碑效果更甚於鋪天蓋地的廣告轟炸。公司憑藉過硬的質量和多年的經營已經獲得了較高的市場佔有率，在消費者中積累了相當的口碑。經過三聚氰胺事件之後，公司「質量信得過產品」的形象再一次得到強化，品牌形象進一步大幅提升。此外，公司以「育嬰專家、母嬰顧問」為品牌定位，以「生養教育、愛心無限」為品牌信念，系統性開展消費者教育，全方位進行品牌建設，積累口碑。公司通過雜誌書籍等平面廣告、電視廣告以及網路宣傳，增強品牌認知度；通過開展育嬰講座，建立育嬰諮詢中心，以及銷售人員現場一對一服務，提升品牌的認可度和忠誠度。目前，貝因美品牌已成為我國嬰幼兒食品行業的頂尖品牌之一。2008年，壹線顧問公司在全國範圍內進行的奶粉品牌知名度調查顯示，貝因美品牌在所有參與調查的嬰幼兒奶粉品牌中排名第一位。卓有成效的品牌建設有助於迚公司一步增強品牌厚度，追趕國際巨頭。3.3 銷售：具有廣泛布局的銷售網路和強大的渠道優勢由於我國地域廣闊且城市和縣、鄉渠道層次多且複雜，產品營銷必須依賴強大的銷售網路。公司目前已經布局了廣泛深入的銷售網路，目前覆蓋近8萬個零售終端，設有6個營銷大區（這6大區域各配置一名銷售總監，另外還配置了一名KA大賣場銷售總監），26個銷售分公司、139個銷售業務部，銷售人員2584人，擁有2200多家經銷商，銷售網路覆蓋全國80,000家零售終端，零售終端覆蓋率達到2/3。成熟的銷售網路為新進入者設置了壁壘，渠道的下沉能力也是公司與外資品牌爭奪二三線城市市場的競爭優勢。公司目前在一線城市的銷售佔比在20%左右，未來隨著二三線城市居民對高品質嬰幼兒奶粉的青睞和公司已經建立的強大銷售渠道，公司對二三線城市的銷量增長志在必得。目前國內嬰幼兒食品的主要銷售渠道包括大賣場、超市、便利店、母嬰店（專業店）、網上直銷等。對嬰幼兒配方奶粉來說，大賣場和超市仍然是主要銷售渠道，母嬰專營渠道目前佔比很小但發展迅速。公司目前將零售終端客戶劃分為現代零售渠道客戶和專業嬰童客戶，根據不同渠道客戶的特點採用經銷商模式或KA模式。公司有少量產品通過自建渠道（嬰童生活館）銷售。嬰童生活館的銷售額占營業收入的比例較小，目前的主要功能是探索「生養教綜合解決方案和服務提供商」的成長路經和經驗積累。目前，公司在杭州、北京擁有兩家嬰童生活館。表4 公司銷售渠道分類

2010年公司KA模式銷售收入占營業收入的18.68%，經銷商模式收入佔比77.10%。與經銷商模式相比，公司KA模式有利於縮減中間流通環節，提高公司產品的毛利率。在嬰幼兒奶粉巨大的市場空間下，隨著募投項目的達產，憑藉公司優秀的品質、品牌和銷售能力，我們預計未來三年公司嬰幼兒奶粉年均增長率約為20%。

4. 抓住嬰童經濟機遇，目標嬰童行業綜合運營商目前我國的嬰童食品消費結構中以配方奶粉為主，奶粉和輔食之比大約是9：1，在美國這一比例為1：1，未來嬰幼兒輔食的增長前景廣闊。貝因美嬰幼兒米粉市場佔有率已經是國產品牌中第一，僅次於亨氏。公司的磨牙餅乾和嬰兒麵條等其他業務也可能保持穩步增長。除了已經佔據優勢的嬰童食品之外，公司在國內最早引入了嬰童經濟的概念。國際上嬰童經濟是指0-12歲消費群體支撐的需求，相當於老年人的銀髮經濟。公司將抓住嬰童經濟的機遇，做嬰童行業的綜合運營商，即以嬰童及孕婦為服務對象，綜合開展親子早教、母嬰服務、專業製造、物流配送、渠道運營，銷售代理等多項經營業務。嬰童綜合運營商有更大成長空間，貝因美已從食品開始。研究顯示，我國嬰童用品消費額中，食品部分佔超過50%的份額，玩具佔到5%-10%，服裝佔到10%。根據美國經驗，玩具、食品、服裝和用品分別佔50%、30%、10%、10%。因此，從長期來看，嬰童綜合運營商成長空間更巨大。公司的「嬰童行業綜合運營商」計劃已經在醞釀和開展之中。從進軍米粉市場之初，其品牌形象的定位一直都是「育嬰專家」。這些年通過在全國各地建立特許加盟店，以及杭州和北京的嬰童生活館，建立了成為「生養教綜合解決方案和服務提供商」的重要渠道和平台，積累了加盟及培訓體系、服務體系的運作經驗。圖8 公司規劃的綜合運營商模式：生養教綜合解決方案和服務提供商

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