非儲備性質金融賬戶順差是一個重大信號

06-19

近日，國家外匯管理局公布了今年上半年外匯收支平衡表，資本和金融賬戶順差389億美元，非儲備性質的金融賬戶順差679億美元，儲備資產增加290億美元。這裡尤其值得重視的是非儲備性質的金融賬戶出現順差。

去年7月份，國際收支司司長王春英說，從近年來我國的國際收支狀況看，主要特點是經常賬戶順差，非儲備性質的資本和金融賬戶逆差。經常賬戶順差是我國跨境資本流動的基礎，非儲備性質的金融賬戶日益成為我國跨境資本流動的主力。

在外匯收支平衡表中，非儲備性質的金融賬戶包括直接投資、證券投資、金融衍生工具和其他投資。非儲備性質的金融賬戶集中反映民間部門的跨境資本流動。這個項目的變化，除了反映民眾在外匯需求的某些實際情況之外，更加反映了一些預期的變化。

從變化看趨勢，從中看出人們預期的變化，這是數據分析的價值。今年上半年非儲備性質的金融賬戶順差679億美元，上年同期為逆差1787億美元，我國儲備資產因國際收支交易（不含匯率、價格等非交易因素影響）增加290億美元，上年同期為減少1578億美元，其中，外匯儲備增加294億美元。這是比較明顯的反轉性質的變化。

2014年是非儲備性質的金融賬戶的轉折點，2014年以前除個別季度外，我國非儲備性質的資本和金融賬戶持續順差，尤其是2003年到2013年這11年間，外來資本大量流入中國，外匯儲備飆升到接近4000億，通過外匯占款投放的貨幣充斥市場，對央行的貨幣操作帶來極大困擾。

從2014年起，我國非儲備性質的資本和金融賬戶開始出現逆差，2014年人民幣匯率貶值的預期也開始出現，直到2015年「8·11」匯改，人民幣出現較大幅度的貶值。外匯占款大量流出，外匯儲備流出差不多1萬億，到目前的3萬億左右。

今年上半年非儲備性質的金融賬戶出現較大反轉，與人民幣兌美元匯率的較大幅度升值是相對應的，人民幣升值達5%左右，當然與美元的大幅度貶值有關係，因為中國對外貿易絕大多數的交易貨幣是美元。而更有人把人民幣的升值歸於中國經濟基本面的變化，如預期GDP增長6.5%，而實際是6.9%超預期，預期差可能是人民幣升值較快的原因。

但更重要的是，導致人民幣貶值的因素在上半年出現反轉，近期企業的槓桿率增速是有所收斂的，相應的是居民的槓桿是增加的，但是總體是有所平衡的，所以邊際上匯率就會有所反映。另外，不良貸款的問題也是人民幣貶值的重要原因，今年前半年不良率的確出現溫和下降，這給境內外投資者吃了一顆定心丸，因為邊際上的變化，意味著長期的趨勢，而匯率更加反映了一個長期的趨勢。

對於人民幣匯率而言，未來最大的威脅當然是美聯儲的縮表和加息。外匯局在第三季度國際收支報告中指出，歷史經驗顯示，若美聯儲加息速度超預期導致利率快速大幅上升，通常會導致新興市場資本流出。我國作為全球最大的新興市場經濟體，不可避免也將面臨一定的資本流動壓力。

所以就未來而言，中國作為一個大型經濟體，未來央行的貨幣政策可能更加重視國內的平衡，比如在利率和匯率之間，可能更加關注的是利率，同時配以比較嚴格的資本管制。

如果由於美聯儲縮表和加息，導致資金大量流出，匯率出現波動時，可能會用資本管制的手段來控制，而通過利率來穩定國內經濟，未來則不會因為匯率的波動而大幅度加息，大規模下調準備金率也會非常謹慎。