金融改革發展的邏輯與經驗

作者：任正言

自1978年黨的十一屆三中全會作出改革開放的決定以來，中國金融業開始了從計劃經濟體制向市場經濟體制的深刻轉軌。在傳統的計劃經濟背景下，金融活動更多從屬於財政活動，服從於經濟計劃，金融發展處於被抑制狀態。隨著人們對社會主義市場經濟認識的逐步深化，以及改革開放進程的不斷推進，需要尊重金融自身發展規律，對金融體系進行重大改革，減少干預，不斷增強市場對配置金融資源的作用。

建立雙層銀行體系，引進市場金融體系基本結構

20世紀70年代末80年代初，我國尚處於向市場經濟轉軌的早期，當時的經濟體制改革主要強調改變政府直接干預市場的做法，即通過政府調控影響市場，由市場引導企業，而不是由國家直接調控企業。1979年，國家決定在固定資產投資領域進行將財政撥款改為銀行貸款的「撥改貸」試點，這要求銀行改變其國家計劃執行者和國家財政出納員的角色。

在這個背景下，按照鄧小平同志「要把銀行真正辦成銀行」的指導思想，當時金融領域改革的主要任務是引進現代市場化金融體系的基本結構，釐清政府在金融領域的職能邊界，重點是通過政企分開，將中央銀行和商業性金融體系分開，構建一個雙層銀行體系。在這個體系中，中央銀行專註於宏觀調控、金融監管和為銀行提供支付清算等金融服務；專業性金融機構則從人民銀行獨立出來，向企業和居民提供專業金融服務。按照該思路，自1979年開始，中國農業銀行、中國銀行、中國建設銀行、中國工商銀行等金融機構先後建立或恢復建立。建立雙層金融體制是我國金融改革的第一步，具有非常重要的意義，否則後面對金融機構、市場、監管、調控的一系列改革都無從談起。

完善公司治理結構，推動國有專業銀行向商業化轉型

20世紀90年代早中期，工行、農行、中行、建行還是國有專業銀行，分別服務於工商業、農業、國際業務和項目建設等領域，相互之間缺乏充分競爭。同時，這些銀行還承擔著各自領域的一些政策性業務，一旦國家有要求，銀行必須予以支持。這顯然不符合競爭性市場的基本要求，也不利於金融健康發展。

1992年，黨的十四大正式提出「我國經濟體制改革的目標是建立社會主義市場經濟體制」，第一次把「社會主義基本制度和市場經濟結合起來」。1993年，黨的十四屆三中全會通過了《關於建立社會主義市場經濟體制若干問題的決定》，初步形成了社會主義市場經濟基本框架。建立社會主義市場經濟必然要求推動專業銀行向商業銀行轉型，建立市場化的金融機構。而且，按照黨的十四屆三中全會關於建立現代企業制度的要求，銀行作為商業性機構也應像國有企業一樣進行公司治理改革，剝離政策性業務，轉變為市場競爭主體。

基於上述考慮，1993年12月，國務院發布《關於金融體制改革的決定》，決定成立國家開發銀行、中國進出口銀行、中國農業發展銀行三家政策性銀行，專門承擔政策性金融服務。同時，要求專業銀行逐步改革轉變為國有獨資商業銀行，只承擔商業性業務，不再按專業領域劃分業務，相互之間可以交叉、競爭，以便改進服務。1995年，《商業銀行法》出台，從法律上將四家專業銀行正式定位為國有商業銀行。

啟動匯率改革，配合實體經濟對外開放

1979年，為吸引外資，實施對外開放戰略，我國頒布了《中外合資經營企業法》。1981年，我國啟動匯率改革，人民幣兌美元匯率從過去的1美元兌1.53元人民幣改為雙軌制，即貿易匯率1美元兌2.8元人民幣，非貿易匯率不變。這是金融領域改革比較早的一項工作，在當時是相當大的變化。後期，企業要求取消外匯管制的呼聲越來越高，但當時思想還不夠解放，各方面顧忌較多，採取了過渡性措施，即開始實行外匯留成制度。實際上，外匯留成的本質仍是雙軌匯率制度，容易造成價格體系扭曲，甚至尋租、腐敗。1993年籌備黨的第十四屆三中全會過程中，黨中央、國務院開始醞釀設計新一輪外匯體制改革。1994年1月1日，正式宣布「改革外匯管理體制，建立以市場供求為基礎的有管理的浮動匯率制度和統一規範的外匯市場」，取消外匯留成制度和外匯兌換券的流通使用，人民幣官方匯率和外匯調劑市場匯率並軌，將人民幣兌美元匯率統一為1美元兌8.7元人民幣。同時，決定實施銀行結售匯制度，建立分層次、統一的外匯市場。這標誌著人民幣匯率形成機制改革邁出了重大步伐，開始轉向以市場供求為基礎，人民幣匯率在外匯資源配置中開始發揮重要作用。

加強整頓，應對亞洲金融風波衝擊

到1997年亞洲金融風波前，金融改革發展取得不少重要進展，但由於金融標準規制不規範、公司治理結構不完善、資本金不充足等原因，金融體系出現一定程度的混亂，不僅案件頻發，還普遍存在不良貸款率高、市場惡性競爭等一系列問題。在亞洲金融風波衝擊下，銀行業積累了大量不良貸款，相當一部分金融機構經營困難，甚至關閉破產。當時國內外一些學者和媒體認為，中國大型國有商業銀行已經到了「技術性破產」的邊緣，銀行體系遲早會出大問題。

這一階段金融領域的主要任務是進行整頓並支持國有企業脫困。一是調整金融體系的結構。當時整個經濟體制改革需要在適當分權的基礎上，建立合理的中央與地方關係。但在金融方面，需實行垂直管理，減少地方對金融的干預，治理金融「三亂」。因此，1997年第一次全國金融工作會議對金融體系的組織結構作了一系列調整，明確人民銀行和國有商業銀行分支機構黨組和人事不再由地方領導。二是補充國有獨資商業銀行資本金。1998年，由財政部發行2700億元特別國債籌集資金補充四家銀行資本金。同時，將國有商業銀行所得稅稅率從55%的所得稅外加7%的調節稅下調至33%，提升商業銀行利用內源性融資增加資本金的能力。三是配合國家應對亞洲金融風波造成的重大衝擊進行恢復。一方面決定通過債轉股減輕國企債務負擔，另一方面於1999年成立了信達、長城、東方、華融四家資產管理公司剝離大型銀行不良資產，幫助國企休養生息，擺脫大量職工下崗和效益下滑的困境。

總的來看，經過二十多年的改革探索，到20世紀末我國初步建立了與社會主義市場經濟相適應的現代金融組織體系、金融市場體系、金融調控和監管體系，市場在資金配置中的作用明顯增強，也使我國成功抵禦了亞洲金融風波的衝擊。但同時，金融領域的轉軌特徵和傳統計劃經濟色彩仍較明顯，一些重大體制機制問題還有待解決。尤其是，為配合服務國企改革攻堅和應對亞洲金融風波的影響，金融體系的健康性遭受一定衝擊，國有商業銀行和農村金融體系形成了巨大規模的壞賬，資本賬戶可兌換、利率匯率市場化等改革未能按計劃推進。如果不妥善解決健康性問題，金融機構和金融市場就很難繼續為實體經濟改革發展提供支撐，如果處理不及時、不妥當，甚至可能爆發金融危機，拖累實體經濟發展。而且新世紀初中國加入世界貿易組織後，擴大開放有了更高要求，金融改革開放也面臨更多新的任務和挑戰。

新世紀以來金融改革發展主要進展

新世紀以來，尤其是黨的十八大以來，在黨中央、國務院的正確領導下，我國金融改革開放發展取得重大進展，大型國有商業銀行成功股改上市，銀行業金融機構資產質量、經營效益不斷提升，多家機構入選全球系統重要性金融機構，金融體系健康性明顯提升；堅持市場化方向，遵循漸進可控原則，不斷深化利率匯率市場化改革，基本完成利率市場化改革，人民幣匯率彈性顯著增強，市場配置金融資源的能力不斷提高；宏觀審慎政策框架不斷完善，成功應對了百年一遇的國際金融危機的衝擊，守住了不發生系統性金融風險的底線；以場外市場和機構投資者為主的債券市場快速發展，市場深度和廣度顯著提升，有效促進直接融資比重提高；金融業雙向開放不斷擴大，人民幣國際化揚帆起航並成功加入國際貨幣基金組織特別提款權貨幣籃子，我國金融國際競爭力和影響力顯著提高，整個金融業發展邁入新時代。

深化銀行業改革

由於長期的政企不分、產權模糊、管理低效等歷史原因，我國的金融機構積累了嚴重的系統性風險。20世紀90年代末，按照當時較低的會計標準，我國銀行業不良率在30%左右，雖然1999年剝離了1.4萬億元不良資產，但大型國有商業銀行歷史包袱仍然很重，不良率依然過高，資本充足率依然很低，甚至為負。因此，迫切需要採取強有力措施，下大的決心，對銀行業進行全面深刻的改革，清理財務不健康問題，對金融機構特別是有影響的大型金融機構進行財務重組，使其恢復到健康狀態。

要真正實現我國金融機構的健康化，首要是引入國際上更高的標準，提高金融規制的規範化程度。當時銀行的貸款分類很不合理，主要採用期限法（「一逾兩呆」），結果導致大量不良資產被掩蓋。基於此，2001年頒布了《金融企業會計制度》，對會計準則進行了改進，同時開始實行貸款五級分類制度。這都是非常實質性的、基礎性的工作，有助於弄清楚銀行不良資產的真實情況，摸清家底，為後續金融機構健康化發展奠定基礎。

大型國有商業銀行股改上市

建立規範化的金融規則標準後，金融機構財務狀況基本合格，但要跟上國民經濟迅速發展的步伐，還需要不斷增強資本實力。2002年2月，朱鎔基總理在第二次全國金融工作會議上指出，要對國有獨資商業銀行進行股份制改造，條件成熟的可以上市。對銀行等金融機構而言，上市除了可以籌集資本外，更重要的是可以按照現代企業制度建立公司治理結構，提升透明度。只有受到來自廣大投資者特別是股票市場投資者和戰略投資者的壓力和監督約束，金融機構才有足夠動力加強財務和風險管理。

由於當時的財政資源十分緊張，黨中央、國務院在通盤考慮國家可用於金融改革的資源以及運用這些資源對宏觀經濟的影響後，明確提出了「抓兩頭、帶中間」改革總體戰略，即集中有限資源重點推動政策性歷史包袱較重的大型商業銀行和農村信用社改革，帶動政策性歷史負擔較輕的股份制和城市商業銀行等其他金融機構立足自身進行改革發展。

2003年5月19日，人民銀行行長周小川向國務院作了關於《改革試點——國有商業銀行的財務重組》的彙報。這份報告在認真總結我國經濟與金融體制改革經驗的基礎上，研究論證各種可能的注資資源選擇，創造性地提出運用國家外匯儲備註資大型商業銀行，並詳細設計了核銷已實際損失掉的資本金、剝離處置不良資產、外匯儲備註資、境內外發行上市的「四部曲」方案。2003年9月，黨中央、國務院原則通過了關於國有獨資商業銀行股份制改革的總體方案。為推進該項工作，國務院成立了國有獨資商業銀行股份制改革試點工作領導小組，辦公室設在人民銀行。

推進國有商業銀行股改上市的過程也是形成共識的過程。在稅收方面，財政部門給予了較大支持，同意按照新的會計準則核銷損失，解決國有商業銀行養老退休、醫療、住房貨幣化等歷史包袱，並暫緩銀行業營改增，同時將營業稅稅率從8%降到5%。在注資方式方面，當時也有一些爭議。有觀點認為，通過再貸款進行注資即可，不需要其他改革方案。最後經過反覆徵求意見，使用外匯儲備註資這個新方案得到國內和國際社會的廣泛支持。在機構選擇方面，最初因擔心改革花費資金太多，只定了一家進行改革。實際上如果只選擇一家，其容易與中央討價還價；選擇兩家改革，可以形成相互競爭的局面。最後事實證明選擇兩家進行改革達到了很好的效果。在戰略投資者方面，當時有觀點認為引進的戰略投資者應是商業銀行，這樣可以借鑒其經營管理經驗、引進新產品和客戶等，但另一種觀點是引進投資者應主要考慮資本，只要投資者關心資本回報率，就會通過多種方式促進銀行發展。後來，大型國有商業銀行也引入了高盛、淡馬錫等非銀行的戰略投資者，事實表明它們的投資持續期反而比國外商業銀行更長。

2003年以來，中行、建行、交行、工行、農行陸續進行股份制改革並成功上市，初步建立了相對規範的公司治理結構，內部管理和風險控制能力不斷增強，市場約束機制明顯增強，資產規模和盈利水平均位居全球前列。2016年末，商業銀行業資本充足率13.3%、撥備覆蓋率176.4%，資本充足率顯著提高。2011年以來，中行、工行、農行和建行先後入選全球系統重要性銀行（G-SIBs）。改革的實踐充分證明，黨中央、國務院關於大型商業銀行改革的重大決策部署是完全正確的，正是通過改革，大型金融機構的健康性實現了質的飛躍，我國才能成功抵禦2008年國際金融危機的嚴重衝擊。

農村信用社改革深入推進

新世紀之初，農村信用社資產大概佔到金融系統總量的10%左右，不良資產在50%左右。2002年末，全國共有農村信用社2535個，其中97.8%資不抵債。為克服農村金融服務不斷萎縮和農村金融機構可持續發展能力薄弱等問題，2003年6月，國務院決定在浙江等8個省份實施農村信用社改革試點。

考慮到農村信用社比較分散，情況參差不齊，當時改革設計了正向激勵機制，把中央銀行專項貸款和專項票據的兌付與農村信用社實際改革成效相掛鉤，充分調動地方政府和農村信用社的積極性，引導農村信用社逐步「上台階」。第一個台階，參加改革的農村信用社，必須對改革計劃作出承諾，然後才能獲得資金支持和相關鼓勵政策。第二個台階，農村信用社必須使資本充足率上升到0的水平後，人民銀行方可用專項票據置換其不良資產，同時向農村信用社支付專項票據利息。第三個台階，專項票據兩年到期後，農村信用社資本充足率提高到2％，公司治理和不良資產消化也達到相應指標，經過驗收確認，人民銀行可以將票據兌現成現金。

在正向激勵約束機製作用下，農村信用社資產質量、盈利能力、支農資金實力、可持續性經營能力均得到明顯提高，「花錢買機制」的政策效應不斷顯現。2016年末，全國農村信用社資本充足率11.6%，與2002年末相比提高了20.1個百分點。農村信用社自2004年實現首次軋差盈利後，利潤總額快速增長，2016年末，累計實現盈利13437億元。

穩步推進利率匯率市場化改革

在金融機構和金融市場逐步健康化、規範化之後，金融改革發展的基礎不斷鞏固，特別是2013年黨的十八屆三中全會更加鮮明地提出「使市場在資源配置中起決定性作用」，在認識和要求上邁上了一個新的大台階，作為資金主要價格的利率、匯率市場化改革得以再次提速。

利率市場化改革實現重大突破

利率市場化改革的要點是體現金融機構在競爭性市場中的自主定價權，通過差異化定價優化資源配置。從調控的角度看，特別是從以直接調控轉向以間接調控為主的過程中，需要有一個順暢、有效的利率傳導機制，並對市場價格形成產生必要的影響。這都要求必須進行改革，形成市場化的利率定價和傳導機制。

實現利率市場化是一個長期過程。1993年12月，國務院發布《關於金融體制改革的決定》，提出了利率市場化改革的基本設想。1996年6月1日，人民銀行取消同業拆借利率上限管理，由拆借雙方根據市場資金供求自主確定，這標誌著利率市場化邁出了具有開創意義的一步。進入新世紀後，人民銀行按照「放得開，形得成，可調控」的原則，「先貸款後存款、先大額後小額，先外幣後本幣」的總體思路，繼續穩步推進利率市場化，著力完善市場化的利率調控傳導機制，給予金融機構更大利率定價自主權，充分發揮市場在資源配置中的決定性作用。2006年，人民銀行組織構建了上海銀行間同業拆放利率（Shibor），為各類金融產品交易定價發揮了基準作用。同時，分步有序擴大存貸款利率浮動範圍，抓住成功應對2008年國際金融危機的有利時機，加快推進利率市場化改革，分別於2013年7月20日、2015年10月24日放開貸款利率下限和存款利率上限管制。

一般而言，存款利率關係到全社會的資金成本，其市場化對國民經濟的影響更加廣泛而深刻，完全放開的條件也相對較高。從國際經驗看，放開存款利率管制是利率市場化進程中最為關鍵、風險最大的階段，一般應置於相對靠後的階段推進。存款利率市場化這個利率市場化的最後一步，是分若干小步邁出來的。在過去的幾年中，存款利率浮動上限經過多次調整直到最後放開，走了五步。2015年10月存款利率上限的最終放開，標誌著我國持續20多年的利率市場化基本完成，這在利率市場化改革以及整個金融改革歷史上都具有里程碑意義。

在推動利率市場化的同時，貨幣政策調控框架也在逐步從數量型為主向價格型為主轉型。在利率市場化逐步推進的背景下，人民銀行在探索構建利率走廊機制方面取得了很好的效果。例如，為穩定短期利率，持續在7天回購利率上進行操作，通過開展常備借貸便利（SLF）操作，按需足額提供短期流動性支持，探索發揮其利率作為利率走廊上限的作用。

匯率市場化改革穩步推進

我國匯率市場化改革也走過了較長階段。新世紀之初，大型商業銀行改革剛剛提上議程，很多金融機構的公司治理和抗風險能力尚不足以有效抵禦匯改可能帶來的風險，因此一方面採取內部磋商的金融對外交流與合作，化解外部壓力；另一方面果斷決定先行改革國有商業銀行和農村信用社，待這兩項改革取得重要進展，宏觀調控走上正軌，諸多基礎條件成熟之後才正式啟動匯改。實踐證明，這樣的金融改革順序決策和戰術安排是合理的，儘可能地降低了匯改的風險。

2005年，經過兩年多的精心準備和周密部署，人民銀行按照「完善人民幣匯率形成機制，保持人民幣匯率在合理、均衡水平上的基本穩定」的要求，遵循「主動性、可控性、漸進性」原則，再次啟動人民幣匯率改革。2005年7月21日，我國宣布開始實行以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率制度，人民幣匯率不再盯住單一美元。這要求人民幣匯率更多反映經濟基本面尤其是國際經常項目收支平衡情況，匯率形成主要由外匯市場的供求關係決定。沿此改革思路，經過2007年、2012年和2014年連續三次調整，人民幣兌美元交易價日浮動幅度從3‰擴大至2%，同時央行基本退出常態外匯干預，人民幣匯率彈性顯著增強。隨著外匯市場對外開放水平的不斷提高，金融機構自主定價和風險管理能力不斷增強，2015年8月11日，人民銀行宣布完善人民幣兌美元匯率中間價報價機制，強調中間價報價要參考上日收盤匯率，以反映市場供求變化。2017年5月，在中間價報價模型中新增「逆周期因子」，以適度對沖市場順周期因素，使中間價更加充分地反映宏觀經濟等基本面因素。

1997年到2017年8月，人民幣兌美元匯率在6.09～8.30區間波動，波動幅度遠小於其他主要經濟體和新興市場經濟體貨幣，在合理均衡水平上保持了基本穩定。同時，匯率市場化改革對我國經濟轉型發展和走向均衡產生了積極影響，為宏觀調控創造了有利條件，在應對國內外形勢變化中發揮了重要作用。

實施逆周期調控並成功應對國際金融危機

新世紀以來，在經濟發展的不同階段，貨幣政策根據經濟金融形勢和物價水平的變化情況，適時適度進行調整，始終堅持金融服務實體經濟的本質要求，為經濟平穩健康發展和社會主義市場經濟改革營造了適宜的金融環境。

貨幣政策調整靈活適度

中國經濟自2003年進入新一輪上升周期，經濟增長速度加快，物價水平有所上升。人民銀行及時調整貨幣政策操作，綜合運用中央銀行票據、存款準備金等多種貨幣政策工具，加強流動性管理和貨幣信貸調控，適當回收流動性，抑制了貨幣信貸增長偏快的勢頭。2003～2007年，先後15次上調存款準備金率，對沖了外匯占款所投放流動性的大約80%。其中，2007年是調控力度最大的一年，10次上調存款準備金率，6次上調存貸款基準利率。

2008年美國次貸危機蔓延加深，國內外經濟金融形勢發生重大轉變，一些金融改革發展任務被迫暫停，首要工作是配合國家應對金融危機衝擊。人民銀行堅決貫徹落實黨中央、國務院應對危機的一攬子計劃，及時調整了貨幣政策的方向、重點和力度，將全年新增貸款預期目標提高至4萬億元左右，指導金融機構擴大信貸總量，並與結構優化相結合，向「三農」、中小企業和災後重建等傾斜；綜合運用多種工具，採取一系列靈活、有力的措施，及時釋放確保經濟增長和穩定市場信心的信號，5次下調存貸款基準利率，4次下調存款準備金率，保持銀行體系流動性充分供應，促進貨幣信貸合理平穩增長，幫助中國經濟在2009年率先實現企穩回升。

對於應對危機的臨時性刺激措施，出拳要猛、收拳也要及時。考慮到中國易熱不易冷的體制特徵，寬鬆貨幣條件可能產生一定的副作用，隨著形勢好轉必須果斷決策，適時調整政策取向和力度，及時退出相關刺激措施。2010年10月，周小川行長在北京大學光華管理學院的演講指出，「根據我的觀察，在2009年第二季度，基本上已經看到中國經濟強勁復甦，但這種復甦帶來了一些問題。因此，在2010年初期，我們很快發現了超調問題，並開始反方向調整，先後三次上調準備金率，以收縮經濟中的流動性」，並且強調「如果刺激措施的劑量過大，就可能產生超調問題，如果力度不足，就可能導致經濟復甦緩慢」。

探索逆周期的宏觀審慎政策框架

危機後，國際社會普遍認為宏觀不審慎是本次國際金融危機發生的重要原因。這次危機的破壞性如此之大，其中一個原因是危機傳染的渠道發生了很大變化，如金融衍生品市場缺乏清算機制，風險的跨市場傳染髮散非常快。另外，這次危機暴露出金融體系存在非常明顯的順周期性，為此，需要引進一些逆周期的因素，增強系統穩定性，如逆周期資本緩衝、系統重要性附加資本以及更高的流動性要求，同時也要加強金融基礎設施管理，建立中央對手方等。這些措施在概念上被命名為宏觀審慎政策框架。宏觀審慎政策框架的提法在國際上被寫入了G20文件，在國內被寫進了黨的十八大、十八屆三中全會的文件，也連續幾年被寫進了政府工作報告。

人民銀行較早在逆周期宏觀審慎管理方面進行了創新性探索。2009年下半年中國經濟出現復甦跡象，在擴大內需等一攬子經濟刺激政策的帶動下，人民幣貸款快速增長。人民銀行對此高度關注和警惕，提出應按照宏觀審慎政策框架的原理設計新的逆周期措施。2010年，人民銀行通過引入差別準備金動態調整措施，將信貸投放與宏觀審慎要求的資本充足水平相聯繫，探索開展宏觀審慎管理。當時大家的認識還不一致，有些事還有爭論，2010年底的中央經濟工作會議明確提出要使用宏觀審慎工具。此後，人民銀行不斷完善宏觀審慎政策，將差別準備金動態調整機制「升級」為宏觀審慎評估（MPA），逐步將更多金融活動和資產擴張行為納入宏觀審慎管理，並將全口徑跨境融資納入宏觀審慎管理。從實踐來看，宏觀審慎政策框架在促進金融機構穩健審慎經營、維護系統性金融穩定等方面發揮了重要作用，向全球輸出了中國經驗。

構建層次豐富的現代化金融體系

2003年黨的十六屆三中全會《關於完善社會主義市場經濟體制若干問題的決定》，明確提出要「建立多層次資本市場體系，完善資本市場結構，豐富資本市場產品」。最初建設多層次資本市場的想法相對比較簡單，定義的層次少一些，當時主要考慮建設主板市場和創業板市場，後來逐步認識到，需要建立一個更豐富的多層次資本市場乃至多元化的金融體系。金融體系的多元化涉及很多方面，如金融機構多元化、金融產品創新、多層次金融市場等等。新世紀以來，按照多元化的方向，全面推動由債券市場、貨幣市場、外匯市場、黃金市場、股票市場等構成的，分層有序、互為補充的金融市場體系規範創新發展。同時，積極探索發展開發性金融，推動設立民營銀行，積極穩妥地發展互聯網金融，這些都反映了當前我國金融改革發展所處階段的多元化特點。隨著金融市場體系的複雜化、多元化，金融監管也逐步邁向專業化。

債券市場實現跨越式發展

上個世紀，債券市場在支持國民經濟運行發展中的作用相當有限。而且，由於市場化改革不到位、市場定位不準確、市場約束不健全、市場制度不完善，出現了1992年「327國債期貨風波」、銀行資金違規進入股市、企業債大量違約等風險事件，使整個金融體系隱含了相當大的風險。這些挫折有其時代背景，也與經濟處在轉軌早期，計劃經濟色彩比較濃厚，市場經濟的思維、環境尚未建立有關。

新世紀之初的金融改革任務非常重，黨中央、國務院決定將債券市場改革任務交由人民銀行牽頭負責。周小川行長在2005年中國債券市場發展高峰會上明確提出，發展債券市場要以市場經濟為思維主線，以合格機構投資者和場外市場為邏輯主線，以完善法規、會計、信息披露和破產制度為環境主線，使有較強分析能力和風險承擔能力的機構能夠在市場中唱主角。人民銀行在認真總結經驗教訓的基礎上，明確了場外市場和定位於機構投資者的發展方向；不斷加大市場化改革力度，減少不必要的行政審批，將發行審批制逐步改革為核准制、備案制和註冊制；借鑒國際經驗，探索行業自律組織和基礎設施建設，促進發揮信息披露、信用評級等市場激勵與約束機制的作用。

目前，我國債券市場初步形成了以場外市場為主體、場內市場為補充，互聯互通的市場體系，2016年末，債券市場託管餘額為63.7萬億元，規模位居世界前列。債券市場的發展，大大拓寬了企業和實體經濟直接融資渠道，優化了社會融資結構，直接融資比重從2003年的3.9%提升到2016年的27.2%，有效分散了原來高度集中於銀行體系的金融風險，增強了整個金融體系的穩定性。

開發性金融散發新活力

金融多元化的另一個重要實踐就是開發性金融運用。關於是否有必要發展開發性金融，有過一些爭論。最初全球思潮不太傾向於開發性金融。不過，2008年國際金融危機後，全球範圍內長期公共融資難覓投資者，加之商業性金融體系「惜貸」，國際社會開始重新認識到開發性金融的重要性。新世紀以來，中國初步探索出了一條富有中國特色的開發性金融道路，即服務國家戰略、依託信用支持、不靠政府補貼、市場運作、自主經營、注重長期投資、保本微利、財務上有可持續性的金融模式。一方面，這種模式能夠自我權衡經濟與政策目標，投向周期長、資金需求大、商業機構難以提供的項目，更有利於滿足符合國家長期戰略和利益以及大額項目建設資金的需求；另一方面，其在服務國家戰略的同時，能堅持市場化運作，能夠確保機構的長期可持續發展。近年來，以國開行為代表的開發性金融實踐表明，在沒有財政補貼的情況下，實現了一定回報和財務的可持續性，為「一帶一路」建設等國家長期戰略和利益作出了貢獻，形成了開發性金融的有益實踐。

金融監管專業水平和協調性不斷提升

金融體系從「不健康」到「健康」的過程中，最開始往往傾向於將監管獨立出來，寄希望於專門的監管機構能更好地履行監管職責，同時推動本行業更好發展。當時普遍的觀點是學西方發達國家的早期經驗，實行分業經營、分業監管。

證券業監管職責是最早從人民銀行分離出去的。1992年10月，國務院決定成立國務院證券委員會和中國證券監督管理委員會，後來證券委員會的發行審核功能合併納入了證監會。一般而言，資本市場與傳統的銀行業務相差甚遠，而且涉及上市公司監管等專業工作，多數國家的證券業監管大多是獨立的，不屬於中央銀行職責範圍，這是比較容易理解的。隨後，1998年設立了保監會，加強了對保險業的統一監管。2003年，分設銀監會，進一步完善了金融監管體系，明確了銀監會、證監會、保監會三家專業性監管機構的目標責任，理清了金融監管和宏觀調控之間的責任關係。總體看，分業經營和分業監管模式在提高監管專業性、培養監管人才、防範和化解金融風險、促進金融業改革發展等方面發揮了積極作用。

近年來，隨著金融業的改革發展，金融創新活動增多，理財或資產管理類交叉性金融產品加速發展，金融綜合經營發展步伐加快。「鐵路警察，各管一段」的傳統分業監管模式較難適應金融發展新趨勢，監管縫隙較大，加大了防範和化解跨市場、跨行業的金融風險的難度。按照國務院的要求，2013年8月人民銀行牽頭成立了金融監管協調部際聯席會議制度。2017年7月召開的第五次全國金融工作會議決定成立國務院金融穩定發展委員會，強化監管協調和監管問責，指定人民銀行承擔委員會辦公室工作，牽頭防範化解系統性金融風險。

推動人民幣國際化和資本項目可兌換實現新突破

在持續多年的市場化改革基礎上，金融改革發展開始加大國際化的步伐，以前是不具備這個條件的。最近幾年，尤其是2008年國際金融危機以後，我國抓住有利時機，順應市場需求，穩步有序推進人民幣國際化和資本項目可兌換。

人民幣國際化邁上新台階

人民幣國際化起步比設想得要早，主要是因為2008年國際金融危機期間西方國家金融市場一度非常疲弱，加之由於金融危機導致的貨幣不穩定，市場上缺乏美元，且對美元信心不足，歐元、日元也比較不穩定，國際社會要求改革現有國際貨幣體系的呼聲越來越大，對人民幣的歡迎程度超過預期。最早是韓國出於穩定需要，主動要求和我國開展人民幣互換。隨後陸續有20多個發展中國家提出貨幣互換，一些發達國家也加入進來。

在國際社會需要，同時於我有利的情況下，人民銀行按照黨中央、國務院部署，順勢而為，沿著「逐步使人民幣成為可兌換的貨幣」的長期目標，進一步減少不必要的行政管制和政策限制。2009年7月，在上海和廣東四市率先啟動跨境貿易人民幣結算試點，隨後逐步擴大至全國。陸續推出人民幣合格境外機構投資者（RQFII）、人民幣合格境內機構投資者（RQDII）、滬港通、深港通、基金互認、債券通等創新制度安排，完善人民幣國際化基礎設施體系。經過不懈努力，人民幣國際化取得一系列積極成效。據環球銀行金融電信協會（SWIFT）統計，2017年8月人民幣為第五大國際支付貨幣，市場份額為1.94%。

隨著中國經濟和人民幣國際地位的不斷提升，國際上建議將人民幣納入SDR的聲音日益增強。周小川行長在2009年發表文章《關於改革國際貨幣體系的思考》，激發了國際社會對改革國際貨幣體系的熱烈討論，以及對增強SDR作用的關注。2015年適逢IMF五年一次的SDR審查，人民幣加入SDR面臨難得的歷史性機遇。黨中央、國務院高瞻遠矚、審時度勢，及時作出了推動人民幣加入SDR的重要戰略部署。2015年11月30日，IMF執董會認定人民幣為可自由使用貨幣，決定將人民幣納入SDR貨幣籃子，並於2016年10月1日正式生效。這是人民幣國際化的重要里程碑，代表了國際社會對中國改革開放成就的高度認可，對中國和世界是雙贏的結果。

資本項目可兌換改革持續推進

1996年實現經常項目可兌換以後，正當我國研究如何進一步推進資本項目可兌換時，亞洲金融風波爆發了，一些受到較大衝擊的國家和地區開始採取資本項目管制抵禦風波。我國自身遭受金融風波的衝擊也比較嚴重，國內金融穩定形勢比較嚴峻，資本項目可兌換進程不得不暫停。從2002年下半年開始，我國經濟和外貿形勢明顯改善，國際收支交易規模急劇增加，有經常項目和資本項目雙重屬性的跨境交易日益增多。在這種背景下，資本項目可兌換進程再次被提上日程。2003年10月，黨的十六屆三中全會正式重新提出「在有效防範風險前提下，有選擇、分步驟地放寬對跨境資本交易活動的限制，逐步實現資本項目可兌換」。但當時我國的銀行體系不良資產率非常高，虧損嚴重。如果微觀基礎不牢固，推進資本項目可兌換的風險就會非常大，因此沒有給出具體的改革時間表。由於涉及資本項目可兌換的各方面條件不太成熟以及2008年國際金融危機爆發的影響，我國的資本項目可兌換改革進程一直比較緩慢。國際金融危機後，隨著我國經濟逐步穩定復甦，黨中央、國務院關於資本賬戶可兌換的提法開始出現積極變化，多次強調要「逐步實現人民幣資本項目可兌換」。2013年11月，黨的十八屆三中全會進一步提出，要「建立健全宏觀審慎管理框架下的外債和跨境資本流動管理體系，加快實現人民幣資本項目可兌換」。

從實際效果看，這些年人民幣資本項目兌換的方便性取得了很大的進展，並已經體現在我國對外貿易、投資和其他國際經濟往來的各個方面。從IMF資本項目交易分類標準下的40個子項來看，目前可兌換和部分可兌換的項目37項，佔92.5%，僅剩3項尚未放開。應該說，人民幣資本項目可兌換仍是我國經濟金融改革開放的一個重要方向，是下一步要重點研究和積極推進的工作。經過這麼多年努力，資本項目可兌換已經邁出了相當大的步子，具備了進一步推進的條件。

中國金融業改革發展的內在邏輯及經驗總結

作為整個經濟體制改革的重要組成部分，中國的金融改革發展始終伴隨著社會主義市場經濟體制改革尤其是實體經濟改革開放而持續推進，與整體經濟體制改革進程相銜接、與之配套並為之服務，呈現出一個內部連貫、邏輯一致的過程。新世紀以來的中國金融改革發展的巨大成就來之不易，其間雖有過反覆、擱置，但總體進程是不斷向前發展的，有很多值得總結的經驗。

堅持市場化取向，穩步推進金融改革發展

自1992年黨的十四大正式提出「建立社會主義市場經濟體制」目標以來，中國金融始終堅持市場化取向，按照界定產權、政企分開、依法治國、激勵相容、社會監督五個市場經濟特徵，穩步推進各項改革。

市場經濟要求等價交換，前提是界定產權。過去只有人民銀行一家銀行，現在成立了幾百家銀行和幾千家相對獨立的農村信用社，而且很多銀行都完成股改上市，產權不斷清晰，經營效率大幅提升。在市場經濟中，經濟決策是分散的，主要由企業和家庭選擇和決策，因此必須將政府和企業分開，過去銀行是政府和財政的出納，一切聽從於政府，現在自主經營，是發揮資源配置作用的市場主體。產權清晰了，決策分散了，如果沒有規矩，就亂了，還得要依法治國。在金融領域，陸續頒布了《人民銀行法》《銀行業監督管理法》《商業銀行法》《證券法》《保險法》，成為宏觀調控、監管和銀行經營的重要依據。

在法治框架下，市場經濟主體的努力和創造力與其物質利益掛鉤，能最大限度調動市場主體的積極性，這也是市場經濟效率的源泉。過去銀行領導干好乾壞只體現在政治升遷上，現在銀行業已經有了相當的經濟激勵。但僅有激勵是不夠的，缺乏現代公司治理和內在約束機制的情況下，單純的經濟激勵改革最終不會成功。為此，我國進一步完善了會計準則和披露制度，現在銀行每年要披露年報，尤其是上市銀行必須接受來自內部和外部的更加嚴格的監督。

同時，很多市場化改革在推進過程中，難免會面臨一些爭議。例如，在進行利率市場化改革時，初期可能出現利率中樞上移，對中小微企業的融資有一定影響。再例如，在進行匯率市場化改革時，匯率彈性增強可能放大外貿出口類企業的風險敞口，對一些缺乏經驗的企業可能會造成一定衝擊。儘管改革或多或少都存在一些成本代價，但與整體經濟通過市場機制獲得效率改進相比，推進改革是利大於弊的。在推進改革時需要綜合權衡利弊，總體大的方向是要堅持有利於優化資源配置和效率改進，不能因「小弊」而失「大利」。

堅持問題導向，一切從實際需要出發

從實踐來看，我國的金融改革一直立足國情實際，堅持問題導向，缺什麼、補什麼、建什麼。從計劃經濟向市場經濟轉軌，首先是缺資本，資本不足將嚴重影響金融機構的健康性，因此需要針對金融機構資本不足、治理不完善問題，對國有專業銀行進行商業化和股份制改造，推進農村信用社改革。其次是缺競爭，對於市場經濟而言，其本質是在建立激勵約束機制的基礎上，通過競爭發現價格，進而通過價格引導資源優化配置，促進經濟走向均衡，進而提升經濟整體效率，這就需要推進利率、匯率市場化改革，發展多元化、多層次金融機構體系，通過競爭提升效率。再次是缺開放，市場經濟本質是打破封閉，走向開放型經濟，通過擴大開放可以促進競爭，也會倒逼國內改革，因此需要推動貿易與投資自由化和便利化、匯率市場化、放寬外匯管制三大政策改革，降低市場准入門檻，逐漸使競爭和市場成為普遍使用的政策機制。最後是缺金融市場，現代化的金融體系必然要求高效、富有深度和廣度的金融市場，否則金融的價格發現功能就缺乏基礎，因此我國加大建設力度，發展了債券市場、衍生品市場、交易所市場、黃金市場、外匯市場、貨幣市場等等。

另外，有些改革過去曾經打算做，卻由於遇到危機等各種各樣的原因，被耽擱了下來，需要及時補齊改革短板。比如存款保險制度。2015年5月1日，出台了《存款保險條例》。存款保險制度是市場經濟條件下銀行體系健康發展的一個重要因素，按道理存款保險制度早就應該建立，但因為各種原因沒有做。既然允許大家辦銀行，現在又提出允許民營資本發起設立中小型銀行，改善對社區、農村等薄弱環節的金融服務，就需要建立存款保險制度，按照市場化原則處置銀行倒閉問題。

堅持以穩促進，通過有力有效調控營造良好金融改革開放發展環境

每一項金融改革的成功推進都離不開良好的經濟金融環境。沒有良好的環境，金融改革就會遇到較大阻力；當環境比較好時，改革就會事半功倍。

為經濟穩定發展、金融改革營造穩定良好的經濟金融環境，宏觀調控尤其是貨幣政策調控必須有力，必須根據經濟形勢變化靈活適度調整，加強逆周期調控。在經濟過熱或資產價格出現泡沫時，必須採用適當工具「慢撒氣」「軟著陸」，實現平穩調整；在經濟衰退或遭遇外部衝擊時，必須及時出手，穩定形勢，增強信心。例如，在1997年亞洲金融風波期間，很多國家貨幣競相貶值，有些貨幣貶值在30%、40%甚至50%以上，但黨中央、國務院審時度勢，認為人民幣貶值雖然有利出口，但會加劇東南亞以及全球金融動蕩局面，也不利於國內經濟金融穩定，所以堅持人民幣不貶值，為國內金融改革穩定發展奠定了堅實基礎。2008年國際金融危機期間，我國「出手快、出拳重、措施准」，成功應對了金融危機衝擊，當經濟在全球率先復甦並初顯過熱苗頭時，又及時啟動貨幣政策正常化，防止政策過沖，同時探索建立完善宏觀審慎政策框架。這些措施為經濟社會穩定發展營造了良好的貨幣金融環境，也守住了不發生系統性金融風險的底線。可以說，正是我國成功應對了1997年亞洲金融風波，才能啟動國有大型商業銀行股改，也正是基本完成了國有大型商業銀行股改和農村金融改革，才又成功抵禦了2008年國際金融危機衝擊，才有可能進一步推進利率匯率市場化等改革，推動現代金融體系健康發展。

堅持立足實際，走漸進式改革道路

轉軌經濟的「休克療法」和漸進式改革的目標一樣，都希望市場起主導作用，把企業搞活，但不同模式效果截然不同。「休克療法」傾向於全面否定過去的體制，在此過程中，新的機制尚未建立，涉及金融業的法律法規都直接從西方國家照搬引入。在國內缺乏相應的經濟背景、實踐經驗以及人才儲備的背景下，這麼做可能導致業界和公眾一般都很難理解，往往是部分先理解的人佔到很大便宜，從中牟利，最終可能導致貧富差距過大，偏離改革初衷。另外，「休克療法」不太傾向救助瀕臨倒閉的金融機構，蘇聯的金融機構在「休克療法」後基本全垮了，之後國內先後成立了1000多家私有制的商業銀行，沒有一家是國有的，幾乎都是小銀行，這種市場結構不利於抵禦金融危機衝擊。同時，像中國這麼大的國家全世界也沒有幾個，在如何處理中央與地方關係等問題方面，可借鑒的國際經驗比較少，諸多改革很難參照標準模式一步到位，只能堅持走漸進式改革道路。

相比而言，我國的漸進式改革更符合人的一般認識規律。從過去的計劃經濟轉向市場經濟體制並謀划下一步發展時，總有個逐步轉變、逐步適應的過程，很多傳統思想理念很難在短期消除。有的時候，往前走兩步甚至會往後退一步，但總體仍是向前的。從金融和實體經濟關係的角度看，通常實體經濟的改革開放步子走得快一些，或者說實體經濟改革開放發展到一定程度，金融業就要加快推進自身的改革開放，跟上實體經濟改革開放的步伐，更好地提供金融服務。反之，如果在實體經濟的企業改革還沒有充分展開，企業還沒有獲得充分自主權、公司治理還沒有充分建立的情況下，金融企業要實現自主經營、建立現代企業制度、形成規範的公司治理等，也是不現實的，有的時候甚至會因為實體經濟遭受重創，一些金融改革不得不暫停。另外，從我國實踐來看，「摸著石頭過河」還體現在對自下而上式改革的重視，因為很多改革造成的影響可能很大，「試錯」成本很高，採取小範圍試點，可以減少這種成本，一旦發現有問題，也可以很好地控制風險、吸取經驗教訓。

堅持漸進式改革，還體現在協調配合，把握改革發展的節奏和機會窗口方面。從過去經驗看，一般會先提出一個單子，列出需要推進的重大的改革開放任務，同時研究其橫向配合關係和優先順序。例如，有些工作需要財稅部門配合，有些則需要商務部門配合，還有些需要外交部門或者國際組織配合等。實際上，經濟轉軌過程中推進金融改革，各項政策的選擇、設計和配套的形成過程也是各方面達成共識的過程。

新世紀以來，尤其是黨的十八大以來，在黨中央、國務院的正確領導下，我國金融改革發展蹄疾步穩，重要領域和關鍵環節改革取得突破性進展。金融體系市場化、雙向開放水平明顯提高，現代化金融體系更加完善，對經濟社會平穩健康發展形成了有力支撐。展望未來，中國特色社會主義進入新時代，我國社會主要矛盾已經轉化為人民日益增長的美好生活需要和不平衡不充分的發展之間的矛盾，金融體系改革發展開放面臨諸多新的挑戰和任務。我們堅信在黨中央、國務院的堅強領導下，中國金融事業的巨輪將繼續揚帆遠航，行穩致遠，再創金融改革發展新輝煌！