落實全國金融工作會議精神 促進金融回歸實體經濟 | 清華金融評論速遞

文/中國社科院學部委員、中國人民大學財政金融學院教授王國剛

在全國金融工作會議上，習近平總書記強調金融要服務於實體經濟、防控金融風險、深化金融改革，同時提出了做好金融工作的四項重要原則。本文對其背後的金融現象進行了深入的理論分析，並對中國金融健康發展提出建議，認為金融要注重資產負債表的聯動機制，要想辦法增強實體企業的盈利能力，使得金融的根茁壯成長，還應完善金融監管框架等。

在全國金融工作會議上，習近平總書記強調，金融要服務於實體經濟、防控金融風險、深化金融改革，促進經濟和金融良性循環健康發展，並指出了做好金融工作的四項重要原則：第一，回歸本源，服從服務於經濟社會發展；第二，優化結構，完善金融市場、金融機構、金融產品體系；第三，強化監管，提高防範化解金融風險能力；第四，市場導向，發揮市場在金融資源配置中的決定性作用。同時，習總書記也強調了中國金融還存在一系列亂象，因此需要治理各種亂象。這些對今後中國金融的發展都起著重要的指導意義。

金融回歸實體經濟背後的經濟學思考

習總書記強調金融要回歸本源，那麼金融的本源是什麼？目前中國的經濟學理論有兩套，一套是以馬克思《資本論》為線索編寫的馬克思主義政治經濟學，另一種是西方經濟學。從馬克思主義政治經濟學的角度來看，馬克思認為物質財富由實體產業部門創造，這些財富的一部分由實體部門創造出來之後，讓渡給了銀行等金融部門；銀行等金融機構是從實體部門中分離出來的。金融部門消耗的成本是從實體部門創造的價值中讓渡過來的，其利潤也是從實體產業部門讓渡過來的。因此，實體經濟是金融的根之所在，金融部門本身不創造價值，但是金融對於整個經濟的運行和發展是不可或缺的。從西方經濟學而言則更為具體，在西方經濟學部門理論中，最小的部門理論是兩部門理論，即居民部門（家庭部門）和廠商部門（企業部門）的理論，其中居民部門是資金盈餘者，廠商部門是資金赤字者，居民把盈餘的資金轉移給廠商部門使用，由此形成實體經濟部門，所以，實體經濟並不是僅指廠商部門，而是居民部門和廠商部門兩者形成的一種經濟運行狀態。在此之外，進一步擴展中加入了政府部門和國外部門，形成三部門和四部門理論。在西方經濟學之中，居民用消費剩餘的資金開辦企業，必然出現股權問題，由此，金融從經濟運行的伊始就已經存在。廠商部門之間進行交易幾乎難以實現「錢貨同時兩訖」，也就有了預付款和預收款、應付款和應收款之分。這就有了最初的金融信用，即商業信用。這是一種在商業交易的基礎上產生的金融信用，其工具是商業本票、商業期票、商業承兌匯票等，這些工具可以背書、可以交易。這也說明最初的金融是從實體當中產生的。後來從實體部門中分離出一些專門從事金融活動的人，形成銀行等專業性的金融機構。銀行信用和商業信用最大的區別在於其存貸款機制，產生了貨幣資產（即資金）的膨脹機制，這在當時至關重要。我們看到19世紀第二次產業革命期間，鋼鐵、造船、飛機、汽車製造等產業的突飛猛進，背後都有信用派生資金的支持。

金融根植於實體經濟。金融是建立在資產權益基礎上，為了獲得這些權益的未來收益而進行的權益交易關係的總和。所以，金融始終圍繞著股權、債權債務、信託等三大類權益展開，這三類在不同時間條件下組合形成了各種各樣的金融產品。這個過程中，貨幣只是滿足金融交易的媒介物，其真正交易的對象是權益產品。對於兩部門理論而言，居民部門人數眾多，其在金融投資風險喜惡程度上的多層複雜結構與各個企業經營運作在風險程度上的多種多樣性能夠大致匹配，從而保障了經濟運行的正常展開。從實踐角度看，實體經濟部門的金融活動在交易規模、產品種類、交易方式等方面不斷擴大。由此將金融業務獨立出來設立專業化金融機構成為必然。理論邏輯和時間邏輯都說明了一個基本原理：金融內生於實體經濟部門，實體經濟部門所擁有的金融權是金融體系的一個基礎性工程。

但是隨著金融部門的獨立與發展，一個不容忽視的事實是實體企業融資成本不斷提高，槓桿率不斷上升，金融服務於自己的比重也不斷增高。因此，各國金融監管者都強調金融服務實體經濟。但是若不能很好地理解金融的根在實體企業，金融本源屬於實體企業，簡單地將金融服務實體企業，則很容易成為一句空話。

中國的外植型金融體系

對於中國而言，在長達30年的計劃經濟時期，中國金融活動少之又少。比如人民銀行一直到1978年才從財政部撤離出來，獨立運作。在以往的計劃經濟體制下，企業不是由居民投資辦的，而是由政府財政投資辦的，因此居民不是資金的主要供給者，政府部門成為企業經營運作資金的主要提供者，這樣一來，原來居民和企業之間的天然聯繫就被自然切斷了。不僅如此，企業和企業的商業交易和商業往來也變了，計劃經濟的體制下，企業生產所用的設備、原料等都按計劃供給，生產什麼產品、多少數量也由計劃規定，產品由計劃統一調撥。由此，理所當然地不能夠形成企業和企業之間的基於商業往來基礎上的一套商業信用。財政機制和行政機製成為資金供給和產品流轉的主要機制，企業缺乏最基本的經濟權益，也談不上金融權益。由此，金融機制也難有存在和發展的基礎性條件，所以，金融信用在中國也就沒有形成。

中國金融起步於20世紀70年代末的改革開放初期，隨著經濟發展，我們派出大量訪問團到發達國家進行對口考察，如中央銀行對口美聯儲、英格蘭銀行等，當時的專業銀行（商業銀行）對口商業銀行，證券公司對口考察發達國家的投資銀行等，將國外相對先進的金融理論和經驗引進並學習借鑒過來。但是，客觀條件決定了中國選擇的是外部植入型金融體系。雖然我們從國外學到了很多東西，但是漏掉了居民部門和廠商部門之間的金融關係。正如金融在發達國家有一個完整的生態系統，但是我們對口考察，看到的只是街景樹，並以為這就是森林。我們沒有看到發達國家金融機構之下的東西，只是照貓畫虎將其金融系統搬過來，形成由金融監管部門和金融機構構成的中國金融體系。

不可否認的是，外植型金融體系在30多年的發展中對中國經濟有著重要的積極作用。它保障了中國經濟發展中資金供給和金融產品、金融市場的發展，使得中國經濟在資金短缺之中起步發展，運用銀行信用的資金膨脹功能，克服了多數國家經濟起步階段遇到的「貧困陷阱」問題。這個階段內，中國運用行政機制以維護金融運行秩序的穩定，為探討建立中國特色的金融體系提供了時間和空間。通過各類金融企業之間的競爭，積極探討了發揮市場機制在配置金融資源方面的基礎性作用，為中國金融的進一步改革發展創造了有利條件，也創造了發展中國家擺脫金融抑制、推進金融深化的一條路徑。可以說，銀行曾經是中國改革成本的主要承擔者，是中國實體企業創辦的主要資金提供者。比如1999年1.3萬億元的不良資產的剝離，也從側面說明銀行以巨大代價支持了中國經濟的發展。但外植型金融體系也有其短處，其中最重要的一個方面就是債務問題。實際上隨著銀行體系的膨脹，債權債務也在膨脹，由此，就必然就帶來了高槓桿。

「去槓桿」的內涵界定

在以「三去一降一補」為主要任務的供給側結構性改革過程中，「去槓桿」的任務針對的就是高槓桿的問題。近年來，有人用負債總額/GDP的指標來討論債務風險，有國外學者指出中國顯性債務與隱性債務的總和是中國GDP的兩倍多。且不論這種極端方法是否科學，其並沒有考慮到實際國情的不同。發達國家政府並不擁有多少資產，而中國80%的資產是國有的。另外，這種方法並不科學。因為債務總額和GDP之間缺乏直接的因果關係，GDP是流量概念，負債總額是存量概念，二者相比也缺乏實踐的適用性，無法指明償付債務的能力，難以透明槓桿率的高低與經濟金融危機的直接關聯性。與此對比，比較科學的指標應是資產負債率。因為資產和負債都屬於存量概念，且二者有內在的關係，即如果負債總額增加，假定資本不變，資產總額實際上也會增加，只是增長比率不一樣而已。因此，對於任何一個企業、市場主體，金融機構，包括家庭在內，都能夠計算出自身資產負債表。這種情況之下，這種資產負債關係就可以用來討論危機和系統性風險。因此，這種方法更實用。從內在機理而言，計量槓桿率的合理公式應為「債務總額/資產總額」，即資產負債率。

「去槓桿」中的金融結構優化

然而，對於目前的中國經濟而言，重要的不在於槓桿率，而在於怎麼理解「去槓桿」。「去槓桿」的重心是降低實體企業的資產負債率，去槓桿同時也是「降成本」的重要組成部門。但債務性資產也是實體企業運營運作資產的構成部門，因此「去槓桿」不等於槓桿率降低為零。對於企業而言，其債務實際上來自於兩個方面，一是來自於經營活動中的供銷環節，它表現為具有產業關聯性的實體企業上下游之間的債務鏈條。比如，數據顯示，2016年規模以上工業企業中應收賬款占整個資產的比重為21%。二是來自於金融部門的金融性借款，主要是銀行借貸、發行債券等，這些債務對實體企業的經營活動是不可或缺的。這個大致佔比為80%，比如我們常說的「融資難、融資貴」就是指金融性借款活動的便利程度，也表明金融性借款的活動還不夠。

債務性資金對企業而言，並不全是風險。若從企業資產負債表的角度而言，負債資金只需要還本付息，而計入資產方就可以進行資本運作，使資產運作效率提高，資產質量上升，到期債務不僅可以償還本金，還可以留下利潤。因此，債務性資金是實體經濟提高盈利水平的重要機制。在資產利潤率高於債務利率的條件下，債務資金的借入將在擴大營業規模的同時，提高企業的資本利潤率。若沒有負債，盈利水平就會受到限制。債務資金也是實體企業資產重組、公司併購和扭虧為盈的重要機制，也是經濟結構調整的重要機制。從這些角度而言，不能簡單去槓桿。

對實體企業而言，當下去槓桿的重心應有三個方面：一是與去產能去庫存相結合，著力降低去產能、去庫存直接相關的產業部門及其企業的負債率；二是應與殭屍企業相關，著力去掉殭屍企業的負債率；三是與嚴重污染治理無效的企業相關，著力降低乃至去掉那些嚴重污染環境且長期治理無效的實體企業的槓桿率。而對效益好的、前景好的企業，應該適當加槓桿。

其實，中國企業總槓桿率在2013年開始是逐步下降的，到2016年只有不足56%了。中國規模以上工業企業的總體槓桿率並沒有發達國家一些企業的負債率高。但是，若從資產負債表上來看，企業負債包括流動負債、中長期負債。在西方國家討論資產負債率時更多的流動資產負債率。總體而言，發達國家企業流動性負債約為30%，而中國則高達40%～50%。因此，中國企業的債務風險要大得多。究其原因，其實對於任何一個企業而言，若發生財務風險，都是指當期的資產流動性出現問題，若其能夠支付當期到期的債務本息，就沒有流動性風險。長期負債則帶有準資本的色彩，比如《巴塞爾協議I》就規定銀行發行的5年期以上的債券可以當作附屬資本。

從這個角度而言，實際上中國工業企業不是負債率過高，而是流動負債率過高，流動負債占整個負債的比重達到80%，而企業的中長期負債太少。短期負債過高的問題，從一個側面說明，「去槓桿」的重心並不在實體企業，而在金融面上。因為流動性負債都是從外源性融資進去的，而這種外源性融資是金融體系的問題，以銀行貸款為主的金融結構決定了他們的負債結構。習總書記在全國金融工作會議上提出的金融工作四個重要原則中第二個原則即為「優化結構」。過去我們講「優化結構」主要是針對實體企業的，而這一回則是針對金融行業，我們必須要深化金融體系改革，優化金融的產品結構和資金結構，否則，將會對實體面負債結構產生重要影響。2015年開始銀監會出台了一系列措施，試圖降低槓桿率，包括投貸聯動、市場化債轉股等，但這些試點所涉及的資金量遠遠不能滿足實體經濟的需要。加快資本市場改革也是題中應有之義，但是還有一項重要改革，即加大長期公司債券的發行數量，推進資本性資金的形成。但目前為止，大量的企業發行的公司債券都是中期，十年期以上鳳毛麟角。因此，中國整體金融概念需要調整，也許將逐漸從資產負債表的思維走向資產流動負債率的思維。

防控風險，提高資產負債表質量

「系統性金融風險」一詞最早被用在資產組合之中，講的是如果在資產組合之中，如果可以通過單項資產調整使得風險分散或化解，即為非系統性風險；如果通過單項資產調整不可分散或化解的風險，就屬於系統性風險。這種風險之所以不能通過組合調整所防範和化解，主要因為其由外部所產生。對於一個資產組合池而言，系統性風險主要講的是貨幣政策、利率政策、價格政策、匯率政策等一系列外部政策的影響。

2007年—2008年間美國從次貸危機到金融危機的演化給世界各國和地區上演了一出驚心動魄的全場景慘劇。它有四個特點：第一，金融市場交易脫實向虛埋下了系統性金融風險的隱患，這種隱患會推使風險轉變為危機；第二，系統性金融風險變為金融危機主要是由金融機構等微觀主體引發，載體就是有毒資產；第三，有毒資產成為傳染或擴散危機的重要機制；第四，資產負債表衰退既是有毒資產的成因又是有毒資產的結果。從美國次貸危機的教訓來看，這種系統性金融風險主要是指建立在高槓桿和脫實向虛基礎上的金融交易通過資產債務聯動機制和擴散傳染機制在金融市場價格持續下行條件下引發的有毒資產多米諾骨牌效應和金融危機。

如果從資產負債表的角度來看，由於資產負債聯動機制是導致系統性風險的基礎性條件，即任何主體的負債都是對手方的資產，因此形成了各個微觀主體之間的資產負債聯動機制。通過資產負債關係可以看出一國居民、機構、金融機構和政府部門的資產負債運行狀態。資產負債聯動機制只是決定了發生系統性風險的潛在可能性，它要轉化為必然性需要三個依次遞進的條件發生：金融資產價格持續大幅下跌；系統重要性金融機構資產負債表衰退；資產負債聯動機制傳遞中的持續擴散效應。

鑒此，首先要防止金融資產價格大幅下跌。資產價格大幅下跌，資產將成為有毒資產，大家都會成為驚弓之鳥。若每一個微觀主體的每一個細胞開始萎縮，不願意介入交易，那麼後面將是人人自危。比如2015年中國股市異常波動，如果不是當時監管層採取果斷措施，那麼，一場由股市下跌爆發引致的金融危機就可能發生。巨量信用資金以配資方式進入股市，一旦市場出現持續下跌，則會引起平倉等事件的發生和踩踏性恐慌拋售，增加了市場整體的風險。同時配資的投資者還需要償還配資的債務本息。1929年美國發生股災，引致了1930—1933年美國經濟危機、金融危機乃至全球金融危機，甚至後續還是引發第二次世界大戰的原因之一。在1933年美國經濟企穩之際，美國立刻修改了《銀行法》，禁止銀行信貸資金進入股市。我們在慘痛代價的經驗教訓之下，就需要將背後的金融鏈條一環一環搞清楚，因此，要特別重視資產負債表的作用。

在防範系統性金融風險的過程之中，還需要特別重視大機構的功能。通常銀行業有「大而不倒」的說法。1986年之後，全球10大銀行排位中日本最多的時候佔7家，通常佔6家，1991年泡沫經濟破滅之後，日本的這些大銀行都不見了。此前的三菱銀行不見了，住友銀行不見了，合併成為三菱住友銀行。所謂倒，在法律上的概念就是法人資格取消，倒的條件很簡單，只要它的業務能夠被新機構所接收，就不會引起經濟社會的動蕩。因此，一個資產負債表的鏈條之中，如果系統性危機來臨，在多米諾骨牌的傳遞的過程中，需要有一些大的金融機構頂住，這樣只是在小的範圍之內發生一些動蕩。如果大的也倒了，就會往後傳遞，就不是條線式的傳遞，而是我們看到石頭扔到池塘里那種漣漪式的傳遞了。那將是一片混亂。

再次，防範資產負債聯動機制傳遞中的持續擴散效應。近年來，中國經濟金融運行中出現了一些新情況，比如金融產品複雜化、金融各業的合作越加突出、各種類金融機構和非金融機構紛紛介入金融活動，引致了脫實向虛和高槓桿傾向的發生，使得金融亂象群發。因此，在目前金融亂象在整治的過程中需要特別注意。比如，在進行金融活動、金融交易的主體並不只有金融機構，還存在大量的類金融機構：第一類是在發達國家被界定為金融機構而在中國沒被定義為金融機構的，如投資公司、投資顧問公司、投資管理公司等，他們的主營業務都是金融交易，但不在中國的金融監管範疇內；第二類是原來曾經被定義為金融機構，但是20世紀90年代改革過程中之後放出去不再是金融機構的，比如融資租賃和典當等，早年這些都在人民銀行非銀司的監管之下，後來劃撥給國家經貿委後不再列為金融機構；第三類是地方政府批的以金融交易為主的金融服務公司，這些在一行三會的直接監管之外，陸金所、螞蟻金服等都屬於這些；第四類是沒有明確說是金融機構，但從事金融交易，比如P2P交易平台等。在金融機構、類金融機構和非金融機構的既彼此合作又相互競爭之中，資產負債的聯動機制已將金融的「條」和「快」編織成了一張龐大的金融運作蜘蛛網，幾乎所有的居民、企業、社會中介、金融機構和政府部門都進入了這張網中。近年來，這張蜘蛛網的各條線均已顯示繃緊的趨勢，脆弱性正在逐漸提高，突出的實例包括：2013年的「6·20」錢荒事件、2015年股市暴跌、金融運作脫實向虛、同業負債擴展、實體企業盈利水平降低等。國企債務、地方債務、房地產泡沫、影子銀行、外部衝擊、違法犯罪、槓桿率高啟和流動性風險等八大金融亂象加重了系統性風險的可能性，因此，監管必須將所有金融活動都置於監管體系之下，做到金融監管的全覆蓋。

進入2017年之後，一行三會出台了一系列措施控制金融風險，對金融穩定起到了至關重要的作用，但是要使得金融風險得到有效遏制，還需要建立金融數據和金融信息的精準性統計機制，強化對系統性重要金融機構的流動性監管，強化對金融市場運行態勢的監控，強化「去槓桿」，增強實體企業的盈利能力，並完善和改革金融監管框架。

總體而言，近年來確實發生了金融脫實向虛的情況，甚至有一些上市公司將發股募資金所得資金大量地投到金融市場操作中。其背後的一個重要原因是，實體企業盈利水平難以滿足投資的需要，因此，要想辦法增強實體企業的盈利能力，要把金融的根扎牢，必須增強實體企業，把這個方面的事做好了解決了，金融面上的很多事情就容易解決了，金融的健康發展也就有了保障。

本文刊發於《清華金融評論》2017年11月刊