從經濟心理學到行為金融學的百年回顧

摘要：行為金融學的發展經歷了經濟心理學、行為經濟學和行為金融學三個階段。該理論對傳統金融學所不能解釋的市場異象做出了合理解釋，儘管它還沒有形成一個完善的理論體系。我國對行為金融學的研究還處於引用和介紹階段，不過，該理論在中國必然有很大的發展前景和現實意義。 　　關鍵詞：行為金融學；經濟心理學；傳統金融學 　　　 　　一、引言 　　 　　早在1890年，英國著名經濟學家阿爾弗雷德·馬歇爾在其《經濟學原理》中說過：「經濟學是一門研究財富的學問，同時也是一門研究人的學問。」這個也可以理解為，心理學與經濟學之間早就存在著天然的聯繫與淵源。鑒於心理學對經濟學的巨大影響，Wicksteed甚至做出了這樣的評價：「心理學對於經濟學似乎就像Boethius神一樣——是道路、動機、指導、起源和終點」。眾所周知，心理學是一門研究人的心理與行為的科學。經濟學的產生是始於人類為了更快、更多的獲得物質財富的慾望與實踐，而慾望的實現要通過人來實現。恩格斯聲稱：「經濟學以心理學為前提條件」。由此可以判斷經濟學與心理學的融合是必然的趨勢。而金融學作為經濟學王國中最為璀璨的明珠，也必將把心理學應用於其中解決現實中的疑難問題——即行為金融學的產生。 　　 　　二、經濟心理學的溯源與復興 　　 　　經濟心理學的研究最早可以追溯到19世紀的兩本書——蘇格蘭報人查爾斯·麥凱的《非同尋常的大眾幻想與群眾性癲狂》和社會學家古斯塔夫·勒龐的《群眾》。這兩本最早闡述了經濟心理學的著作，被許多投資者認為是投資市場群體行為領域的經典著作。《大眾錯覺與群體狂熱》認為：「已經闡述過，人們以群體方式思考。你會看到，人們在群體中會變得瘋狂，且只能緩慢的、一個接一個的逐漸恢復正常。」這一論斷後來得到勒龐等人的支持，已然成為教條。勒龐在他的另一經典著作《烏合之眾——大眾心理研究》中聲稱：「在群體中，累加起來的是愚昧而非大智慧」。 　　標誌著經濟心理學誕生的是塔爾德在1902年出版的《經濟心理學》。阿爾布認為這本書：「以一種古典的，同時也是一種明確的形式，構成了經濟心理學的基礎」。1913年，行為主義創始人約翰·沃森發表了《一個行為主義者眼中的心理學》，也有某些學者認為該論文是行為金融學的起源。在以後的時間裡，經濟心理學仍然難以為人們所了解，幾乎到了銷聲匿跡的地步。 　　在第二次世界大戰以後，經濟心理學又悄然興起。其標誌是1942年法國著名經濟學家皮埃爾·路易·雷諾撰寫的「第一部將經濟學和心理學有機結合的系統性著作」——《政治經濟學與實驗經濟學》一書。他後來又於1964年撰寫了《經濟心理學》，於1974年發表了《簡明經濟心理學》。這個時期是經濟心理學蓬勃發展的時期，許多現代經濟學流派開始適應性的、較多的應用心理—行為分析方法。諸多學者從心理學的角度重新審視了經濟學中的各個分支，為以後行為經濟學和行為金融學的發展打下了基礎。 　　 　　三、行為金融學的產生與發展 　　 　　金融學作為經濟學中的一門非常重要的分支，自然有著研究的必要性。在20世紀中期，人們對經濟心理學中金融行為的興趣日趨濃厚，主要表現為對投資行為、特別是金融市場中的投資行為的研究已經成為了經濟心理學與經濟學研究的一個新的亮點，並且產生了一門新的學科——行為金融學。從時間上來看，行為金融與標準金融理論大約起源於相同的時期。1951 年，Burrell發表了《投資研究實驗方法的可能性》一文，1969年，Bauman又發表了《科學的投資分析：科學還是幻想》。兩篇文章都呼籲把心理學和金融研究相結合。同年，Slovic從行為的觀點發表了一篇關於投資過程的詳細研究。接著，他在1972年又發表了這個領域第一篇啟發性的論文《人類判斷的心理學研究對投資決策的意義》，這個是行為金融理論的發展歷程中一個重要的里程碑。 　　從20世紀70年代初到80年代晚期，行為金融學的發展也遭遇到了經濟心理學發展過程中一樣的低潮。這是因為標準金融理論體系的地位已經確立並為學術界所普遍接受。標誌著行為金融復興的是1985年 DeBondt和Thaler合作發表了《股票市場過度反應了嗎》一文。此後，Shiller，Kunreuther，Lakonishok，Statman和Shefrin以及其他一些學者陸續發表了他們有關行為金融的研究成果。20世紀90年代，就是行為金融學發展的黃金時期，相關的研究論文不勝枚舉，對標準金融理論構成了嚴重威脅。所以，學術界一般把DeBondt和 Thaler在1985年的工作作為行為金融領域的正式開端。 行為金融之所以能夠在20世紀80年代晚期復興，有這樣幾方面的原因：首先，標準金融體系雖然有著嚴密的邏輯體系，但是，實證證據表明現有的金融理論仍然存在一些基本的缺陷，而行為金融能夠在某些方面彌補這些缺陷；其次，整個主流經濟學潮流是越來越轉向對個體行為的研究；再次，卡亨曼和特韋爾斯基提出的期望理論。期望理論用更現實的行為假設提出了一個取代主觀預期效用(SUE)的決策模型。卡亨曼和特韋爾斯基在行為金融理論的確立中起到了關鍵作用，他們及其追隨者把心理學的研究與經濟學相結合，處理了人們在不確定性條件下如何決策的問題，從而為行為金融的研究奠定了基礎。 　　 　　四、行為金融學的研究體系 　　 　　儘管行為金融學發展非常迅速，但是，關於行為金融理論到目前為止還沒有一個公認的研究體系。但有一點非常明確：學者們對行為金融學應該由「基於個人認知與決策相關的心理學研究的投資者心態和行為分析」與「有限套利及市場有效性」這樣兩個理論基礎已經達成共識。其中，投資者心態和行為分析主要研究現實世界中投資者在買賣證券時如何形成投資理念和對證券進行分析判斷；而有限套利主要探討了為什麼現實證券市場套利行為的作用不可能實現。涉及到兩部分中具體哪個部分應該怎麼界定和分類學者之間仍然存在著分歧。比較有代表性的有以下兩種： 　　Barberis和Thaler將行為金融學的研究內容分為兩個部分：心理學研究和 「套利限制」。Shefrin將行為金融學的研究主題分為兩個部分：心理學研究和非有效市場(Inefficient Market)，其中，心理學研究又分成直覺驅動偏差和框架依賴兩類，非有效市場指的是股市對信息的反存在系統性的偏離。 　　總的來說，行為金融學是新的以人為中心的生命範式代替傳統金融理論的機械式的力學範式，但是，行為金融學也承認傳統金融理論的範式在一定的範圍內仍然是正確的。兩者的研究方法很近似，都是通過在某些假設基礎上建立模型。不同的是行為金融學關於投資者行為的假設是以心理學對人們的實際決策行為的研究成果為基礎的。 　五、行為金融學的發展前景 　　 　　總的來說，相對於傳統金融學，行為金融學所提出的各種主張更加符合實際。它對傳統金融學所不能解釋的市場異象作出了合理解釋，但它還存在著很多的缺陷與不足。鑒於行為金融學還尚未建立自己完整的框架，也沒有一個賴以建構金融學大廈的基石。而傳統的主流金融學有統一的、推理嚴密的、建立在數學理論基礎上的體系，有其存在的合理性和強大的生命力。行為金融學要想完全取代主流金融學的位置，恐怕還需要一定的時間。因此，未來的金融學應該是結合現代主流金融學和行為金融學的優點，相互借鑒與完善，以更加符合人們實際需要，並將對人們理解金融證券市場運作和預測未來走勢有更好的借鑒作用。實際上，金融行為的複雜性正在於其過程與結果中理性成分與非理性成分是混雜交織的。行為金融學與主流金融學之間的共同之處也為二者將來的相互融合提供了可能。而它們的基本分歧也決定了各自的主攻方向依然不同。 　　2002年的諾貝爾經濟學獎得主之一是美國普林斯頓大學的以色列籍心理學家卡恩曼教授，之所以頒獎給他實際為了表彰其「把心理學研究和經濟學研究有效的結合，從而解釋了如何在不確定條件下進行判斷與決策。」獲得諾貝爾獎的青睞，對行為金融學將融入主流金融學是一個良好的開端。不管本學科有多麼不成熟與幼稚，對它們的認可就會給主流金融學帶來巨大的衝擊與挑戰。行為金融學的湧現給金融學的未來發展增添了活力，也得以讓人們重新審視與反省主流金融學。這個也許預示著金融學革命的即將到來。 　　 　　六、行為金融學在中國的進展 　　 　　經濟心理學和行為金融學這兩者傳入中國時間還很短，因此，我國學者對本領域研究的深度和廣度還不夠。不過，由於本理論有著獨特的魅力，吸引了不少有志之士投身於行為金融和經濟心理學的研究。2000年，俞文釗等人編著《經濟心理學》一書，在2004年俞文釗著有《當代經濟心理學》。劉力、黃興旺、朱楚珠介紹了行為金融學的起源、發展及其應用。黃樹青從對比的角度認識了行為金融學和現代主流金融學的論證問題，並且分析這兩個派別的各自優勢和劣勢，認為兩派將會在鬥爭中融合，並且對行為金融的現狀、存在問題以及發展前景作了精闢的論述。劉志陽指出了行為金融理論的發展歷史可以概括為以下階段：(1)早期階段(2)心理學行為金融階段；(3)金融學行為階段。並認為行為金融理論的理論基礎是：(1)期望理論；(2)行為組合理論。劉達鋒(2003)用行為金融理論對投資者的最優投資行為進行了研究。 　　值得肯定的是，行為金融理論在中國有很大的發展前景，投資實踐需要有基於中國實際的行為金融理論的指導。但是，我們在發展行為金融學的時候一定得認識到這樣的問題：一定要注重結合「中國實際」。行為金融的主要意義在於它提供了新的研究方向和研究範式，只有認識到這樣一點，行為金融學在中國才能有旺盛的生命力。
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