中國信用市場「擠泡沫」整頓行動觸發流動性拐點

作者 徐永

路透上海6月7日 - 中國銀行間市場本周出現今年來罕見的「資金荒」。在經濟增速放緩容忍度提高的情況下，監管層正在資金領域掀起一場涉及債券、理財、票據、同業、貨幣市場的「擠泡沫」整頓行動，以防控信用投放快速增長，特別是通過非標準化債權資產(「非標」)形式規避貸款管理，給金融體系帶來的潛在風險。

這並非6月流動性面臨的唯一難題，考慮到月底逾7萬億銀行理財將首次面臨資金池監管後的兌付缺口，未來外匯占款流入也都不樂觀，預計緊平衡局面在較長一段時間內都將存在，而未來銀行間流動性改善將更加依賴央行，從而利於貨幣政策目標達成。

「非標有點亂了，1-4月份同業凈債權增加了2萬億，非標大量包裝成同業出現，所以前四月信用投放近十萬億，央行壓一壓也正常。」華泰證券首席經濟學家劉煜輝認為。

觀察監管層的思路，收緊流動性的意味逐步明顯：2月推出正回購，3月出台針對理財資金運作的8號文，直接融資雖然值得鼓勵但亦需規範清理，4月掀起債市監管風暴，5月重啟央票發行，據說未來還有針對自營資金投資非標的9號文……

值得一提的是這個被包裝成同業業務的自營投資非標，比如買入返售票據、信託受益權等規模，佔用的自營和貨幣的可用資金，都會直接影響銀行的流動性及超儲率水平。此前路透測算4月底金融機構超儲率可能已低於2%。

從流動性管理角度來看，銀行自營資金投資非標有作繭自縛嫌疑。不過，從銀行人士反饋來看，監管層是否會最終出台這種針對自營投資非標的「9號文」，還有不確定性，目前流動性收緊似乎就有自然倒逼效應，當然效果還待解。

中國一季度社會融資規模6.16萬億元人民幣，比上年同期多2.27萬億元；但一季度GDP(國內生產總值)同比增速僅7.7%，雖然高於政府年初設定的2013年成長率目標7.5%，但經濟再度放緩仍讓市場感到意外。兩者之間的背離，並引發了實體經濟槓桿見頂，增加債務的邊際產出降低的討論。

中國央行公開市場本周凈投放達1,600億元，創下四個月來單周新高，但對於緩解近期日益緊張的資金面仍顯杯水車薪；而面對流動性困境，央行依然堅守央票發行和正回購操作，則向市場傳遞出更為明確的數量緊縮信號。受此影響，周五銀行間市場質押式回購利率隔夜和七天品種齊觸逾16個月高點。

不過6月份的流動性顯然還不僅如此，其中最大的一個關口是月底的銀行理財資金兌付缺口。

由於資產池和資金池存在期限和資產錯配，每到季末年末，出於滿足存貸比等指標要求，銀行理財都需要讓一部分理財資金到期以形成表內存款，形成兌付缺口。此前銀行的做法多是和自營資金過券，但如今理財和自營的債券交易結算業務已被叫停。

留下的渠道就剩下線下的銀行間（A銀行理財和B自營，B銀行理財和A自營）交易，但需中債登備案，或者質押融資，前者會增加成本並降低交易效率，後者則仍然受整體流動性存量的影響。

「必要時也可以信用拆借，但這有法律風險，只能作為萬不得已的亂招放到最後。」某銀行理財人士表示。

當然某些在債市提前減倉的機構沒有此流動性顧慮。據了解，由於上半年的小牛市，加上對下半年通脹、信用違約等因素的擔心，已有不少基金等機構減持債券，縮短久期，而這反過來也會令信用債整體走勢承壓。

不過對基金券商而言，未來流動性仍然有少量利好，比如交易所債市。交易所債市5月的託管量已較4月有明顯增加，在銀行間開戶受到制約的情況下，交易所市場有望成為機構的次優選擇。(完)

(審校 張喜良)

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