中國「國家賬本」出爐：能應對1.5次金融危機

編輯：東方財富網

　　===本文導讀===

　　中國「國家賬本」出爐：能應對1.5次金融危機

　　國家資產負債表：中國經濟整體槓桿率6年增65.7%　　

　　總理追問去槓桿：擠泡沫還是做質量？

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　　中國「國家賬本」出爐：能應對1.5次金融危機　　　　

　　在半年經濟數據發布前，國務院總理李克強在經濟座談會上，不只一次談起「去槓桿」問題。國家負債率到底怎麼樣？

　　近日，中國社會科學院發布《中國國家資產負債表2015》 報告稱，2007~2013年，國家總資產從284.7萬億元增加至691.3萬億元，增長406.6萬億元，年均增長67.8萬億元；同期，國家總負債從118.9萬億元增加到339.1萬億元，增長220.2萬億元，年均增長36.7萬億元。

　　據此數據算，國家負債率由41.8%提高到49%，上升7.2個百分點，年均提高1.2個百分點。

　　但這依然是一份厚實的「國家賬本」。報告作者之一，社科院國家金融與發展實驗室副主任張曉晶在發布會上表示，假設一次金融危機致GDP跌30%，我國352.2萬億元的凈資產能應對1.5次金融危機。

　　發生主權債務危機概率小

　　國家總資產即住房、土地、企業等非金融資產加上對外凈資產(對外投資)。在我國的352.2萬億元凈資產里，土地凈資產佔兩成，居民凈資產佔三成、企業凈資產佔四成，對外凈資產佔5%。

　　根據報告，2013年中國國家總資產691.3萬億元，總負債339.1萬億元，相應凈資產352.2萬億元，其中凈金融資產16萬億元。2007~2013年，國家負債率由41.8%提高到49%，整體負債率提高較快，其中2009、2012、2013年上升明顯。

　　財稅專家李文海告訴《每日經濟新聞》記者，國家總資產是衡量一個國家綜合國力的主要指標之一，但就經濟現狀和未來政策建議的啟發性較小，因為它不能清晰反應結構問題。不同類別的資產負債表對經濟運行監測和調控更有意義。

　　在細分項目中，首先值得關注的無疑是國家主權債務情況。主權資產負債表中的主權資產是指政府擁有或控制的資產，包括其它可動用的資源；主權負債是政府的直接負債以及隱性擔保所產生的或有負債。報告顯示，2000~2014年，中國主權資產從35.9萬億元增加到227.3萬億元，增長191.4萬億元，年均增長13.7萬億元。

　　在這14年間，國有企業資產特別是非金融國有企業資產，以及國土資源性資產的增長最為迅速。其中，國有企業資產增長126.4萬億元，年均增長9萬億元，對主權資產增長的貢獻率為66%。

　　同期，中國的主權負債從21.4萬億元增加到124萬億元，增長102.6萬億元，年均增長7.3萬億元。其中，國有企業債務增長55.2萬億元，年均增長3.9萬億元；地方政府債務增長26.4萬億元，年均增長1.9萬億元。國有企業債務和地方政府債務對主權負債增長的貢獻率分別為53.8%和25.7%。

　　報告指出，無論是依據寬口徑還是依據窄口徑判斷，中國的主權資產凈額均為正值，這表明，中國政府擁有足夠的主權資產來覆蓋其主權負債。因此，在較長的時期內，中國發生主權債務危機應為小概率事件。

　　此外報告在估算居民、非金融企業、政府與金融機構這四大分部門槓桿率的基礎上，加總得到了全社會總的槓桿率。2014年末，中國實體部門(不含金融機構)的債務規模為138.33萬億元，實體部門槓桿率為217.3%。2014年末中國經濟整體(含金融機構)的債務規模為150.03萬億元，全社會槓桿率為235.7%。

　　地方政府凈資產78萬億

　　政府負債中，地方債隱患仍是最被關注的內容。截至2014年末，地方政府總資產108.2萬億元，總負債30.28萬億元，凈資產77.92萬億元。

　　其中，負債方佔比較大的兩項分別是借入款項和債券融資，與地方融資平台相關的銀行貸款、城投債以及基建信託仍然佔有較大比重。

　　國家資產負債表研究中心主任常新認為，地方債務風險總體可控，地方政府基本上不存在無力償還債務的清償力風險。「但同時需要關注的風險點為：地方政府債務增速仍然較高；籌資結構趨向複雜化；債務集中到期償付的流動性風險不容忽視；區域和部門的局部風險值得關注；現有償債基礎具有一定的不可持續性；或有債務的風險敞口正在擴大。」常新表示。

　　在2015網易經濟學家年會夏季論壇上，原中國進出口銀行董事長李若谷表示，關於地方債務、影子銀行，這個問題被炒作過於厲害。但從總量上看，中國的政府，包括政府平台等整個負債遠遠低於發達國家。

　　「從運作模式上看，中國的影子銀行和地方平台主要還是用到了基礎設施建設和實體經濟上，並沒有用到社會福利等方面。」李若谷說，從長期看，它對增加經濟的增長後勁應該是有好處的，具體情況應該具體分析，地方債確實是個問題，需要著手解決，但不應該炒作。

　　今年3月和6月，財政部分兩批下達地方政府債券置換存量債務額度各1萬億元。置換用途均為：償還審計確定的截至2013年6月30日政府負有償還責任的債務中2015年到期的債務本金，共計1.86萬億元。

　　李克強總理也力挺這一做法，他明確指出：「在中國，地方政府的債務並沒有拿來直接發放福利，而主要是進行基礎建設等投資，是有回報的。我們置換的每一筆債務都是中央財政核發的，可以說，背後是中央政府的信用和能力。」「地方債置換對解決短期地方政府經濟財政負擔大有好處，是『急就章』，也展現出國家財力的雄厚。」李文海說，債務置換延後了地方政府短期內的償付壓力，也減輕了地方政府的利息負擔。置換髮行的地方債期限一般為3、5、7、10年，發行利率多數與同期國債收益率相當，遠低於銀行及信託貸款。

　　國家資產負債表：中國經濟整體槓桿率6年增65.7%

　　由中國社會科學院原副院長李楊等專家聯合編製的《中國國家資產負債表2015:槓桿調整與風險管理》24日發布。

　　從報告中可以看出，國家負債率上升與全球危機和國內經濟下滑密切相關，一旦經濟增長速度長期持續下滑並致使「或有」負債不斷「實有」化，中國的主權凈資產的增長動態有可能逆轉，因而不能掉以輕心。

　　研究還表明，中國的槓桿率迅速上升是確定無疑的事實，而去槓桿則是克服危機、調整經濟結構、促使國民經濟恢復健康不可或缺的關鍵環節。另外，報告還闡述了當前中國的資產負債表的結構風險，認為其主要表現為期限錯配、資本結構錯配以及貨幣和資產錯配。

　　中國發生主權債務危機應為小概率事件

　　國家金融與發展實驗室理事長、中國社會科學院經濟學部主任、學部委員李揚介紹，2013年，曾領銜出版了《中國國家資產負債表2013:理論、方法與風險評估》，首次編製了2000年以來我國居民、非金融企業、金融機構、政府和對外部門，以及國家和主權的資產負債表，相應計算了負債率和槓桿率，並做了若干分析，提出了若干建議。

　　「這份報告繫上述研究的繼續，數據則盡量更新到2014年底。」李揚說。

　　基本數據顯示，在國家資產負債表方面，2007~2013年，國家總資產從284.7萬億元增加到691.3萬億元，增長406.6萬億元，年均增長67.8萬億元。同期，國家總負債從118.9萬億元增加到339.1萬億元，增長220.2萬億元，年均增長36.7萬億元。

　　2007~2013年，中國的凈資產從165.8萬億元增加到352.2萬億元，增長186.4萬億元，年均增長31.1萬億元；凈金融資產從7.4萬億元提高到16萬億元，增長8.6萬億元，年均增長1.4萬億元。

　　從結構上看，2013年，居民、非金融企業、金融機構和政府總資產占國家總資產之比分別為29.4%、30.3%、27.4%和12.9%；

　　在非金融資產中，居民、非金融企業、政府分別佔比為38.4%、40.8%和20.8%；就金融資產而言，居民、非金融企業、金融機構和政府佔比分別為20.7%、20.2%、53.9%和5.2%。

　　李揚介紹，從國家層面的資產負債率的變化趨勢看，2007~2013年，國家負債率由41.8%提高到49%，上升7.2個百分點，年均提高1.2個百分點。其中，2009年、2012年和2013年上升較為明顯，分別上升2個百分點、3.2個百分點和1.5個百分點。這說明，國家負債率上升與全球危機和國內經濟下滑密切相關。

　　按寬口徑匡算，2014年中國主權資產總計227.3萬億元，主權負債124.1萬億元，資產凈值為103.2萬億元。

　　考慮到行政事業單位國有資產變現能力有限以及國土資源性資產使用權無法全部轉讓的情況，以窄口徑來統計，即扣除行政事業單位國有資產13.4萬億元，並以2014年的土地出讓金(4萬億元)替代當年的國土資源性資產(65.4萬億元)，中國的主權資產將由227.3萬億元減少到152.5萬億元。由此，窄口徑的主權資產凈值為28.4萬億元。

　　李揚說，無論何種口徑，中國的主權資產凈額均為正值，表明中國政府擁有足夠的主權資產來覆蓋其主權負債。因此，在較長的時期內，中國發生主權債務危機應為小概率事件。

　　但是，包括養老金缺口以及銀行顯性和隱性不良資產在內的或有負債風險值得關注。一旦經濟增長速度長期持續下滑並致使「或有」負債不斷「實有」化，中國的主權凈資產的增長動態有可能逆轉，對此不可掉以輕心。

　　中國經濟槓桿率6年上升65.7%

　　研究結果顯示，2000年至2014年，國有企業總資產占非金融企業總資產的比例由43.8%下降到30.2%，工業企業總資產占非金融企業總資產的比例則從34.5%下降到27.4%(其中，2004年，該佔比曾達到38.5%的高點).

　　國有企業總資產規模略有增加的同時其佔比持續下降，反映了民營和非公經濟隨改革深化強勢崛起的事實；工業企業總資產規模略有增加的同時其佔比下降，則反映了我國產業結構不斷優化升級的良性變化。

　　2008年之前，我國非金融企業的槓桿率一直穩定在100%以內，全球金融危機後，其加槓桿趨勢非常明顯。其中，資產負債率從2007年的54%上升到2014年的60%，上升了5個百分點；其次，非金融企業負債佔GDP比重從2007年的195%上升到2014年的317%，上升了122個百分點。再次，2008~2014年間，非金融企業槓桿率(反映債務佔GDP的比重，與前面負債佔GDP的比重略有不同)由98%提升到149.1%，猛增了51%以上。如果不考慮地方政府融資平台債務，槓桿率雖只提高到123.1%，但也上升了25個百分點以上。通過國際比較，我們發現，中國非金融企業部門槓桿率水平在所比較的國家中是最高的，其隱含的風險值得關注。

　　不過，報告也指出，通過將中國與美、英、德、日四國比較發現，非金融企業的資產負債率和負債佔GDP比率是一個隨國家經濟和金融體制特點以及經濟發展階段不同而存在較大差異的經濟現象，其利弊優劣不宜一概而論。

　　2008~2014年，居民部門債務總額佔GDP的比重從18.2%提高到36%，上升了17.8個百分點；非金融企業部門從98%提高到123.1%，上升了25.1個百分點；金融部門從13.3%提高到18.4%，上升了5.1個百分點；政府部門從40.6%提高到58%，上升了17.4個百分點。

　　加總以上各部門，2014年末，中國經濟整體(含金融機構)的債務總額為150.03萬億元，其佔GDP的比重，從2008年的170%上升到235.7%，6年上升了65.7個百分點。如果剔除金融機構部門，中國實體部門的債務規模為138.33萬億元，其佔GDP的比重，從2008年的157%上升到2014年的217.3%，6年上升了60.3個百分點。

　　「我們的估算與一些國際機構(例如麥肯錫)的估算有所不同。」李揚介紹，主要差別在於對金融部門負債率的估算上。我們的方法僅計入了金融部門發行的債券餘額，而麥肯錫方法則是加總了其他存款性公司資產負債表中的「對其他存款性公司債權」和「對其他金融機構債權」兩項。

　　李揚說，估算槓桿率的主要目的是評估風險，而金融部門債務中的通貨和存款並不構成金融部門的主要風險或風險較小，可以不計。更何況，麥肯錫在進行國際比較時，使用的也是剔除金融部門之後的實體經濟部門的槓桿率。所以，為了更清晰地認清中國的風險所在，同時，遵循國際慣例，以增強國際可比性，選擇了目前的方法。

　　「然而，無論取何種口徑，中國的槓桿率迅速上升都是確定無疑的事實。」李揚說，國際社會認為，2008年之前，全球槓桿率的上升主要由發達國家導致，但自那之後，全球槓桿率的上升主要歸因於發展中國家。這意味著，發展中國家可能成為下一場債務危機的主角。中國作為槓桿率不斷提高的世界上最大的發展中國家，對於這一兇險的預言，不可不保持高度警惕。

　　反對借增發股票降企業槓桿

　　去槓桿是克服危機、調整經濟結構、促使國民經濟恢復健康不可或缺的關鍵環節。

　　李揚介紹，從債務率=債務/收入這個公式出發，去槓桿的方略可有「分子對策」和「分母對策」兩類。分子對策即對分子(即債務)進行調整，手段包括：償還債務、債務減計、政府或中央銀行承接債務、降低利息支出等；分母對策即對分母進行調整，手段包括結構性改革、擴大真實GDP規模、或通過通貨膨脹擴大名義GDP規模等。

　　李揚說，在分子對策方面，償還債務是去槓桿的基本途徑，用出售資產的方式償債，更是去槓桿的正途。但是，任何減債的方式都有緊縮作用，這是不可忽視的副作用。直接進行債務減計的可行性可以存疑，即便實踐上可行，減計造成資產價值的直接損失及對其他市場的溢出作用，也會對經濟運行產生負面影響，而且，信用違約可能打壓市場參與者的信心，致使全社會信用萎縮。

　　李揚說，政府或央行承接債務，等價於債務減計。政府承擔，意味著未來的稅收負擔將會加重；央行承接，需要考慮其中長期影響，因為央行在未來的某一時點上一定會收縮其資產負債表，那時便會有反面作用出現。至於減少利息支出，即便可行，其作用也甚微。

　　「分母對策不會像分子對策那樣立刻見效，但卻是治本之道。」李揚說，因此，危機以來，多數接受了IMF等國際組織救援和指導的重債國，大多承諾推行結構性改革以實現中長期實際產出的增長。近期的希臘債務危機，在經歷了大範圍的迂迴之後，不得不走回以改革換救助之路。「這告訴我們，改革，並以此保持一定水平的增長速度，依然是解決一切問題的關鍵所在。」

　　解決槓桿率高懸問題，有一種「槓桿轉移」說頗為流行，這指的是在一個主權主體內各組成部門之間進行債務轉移，例如，由中央政府接手地方政府債務，或由國有金融機構承擔地方政府債務等等。

　　李揚分析說，客觀地說，眼下，政策當局似乎也正沿著這條思路施為。「鑒於在中國，各級政府以及國有金融機構事實上屬於同一產權主體，我們並不反對這種轉移。」說到底，這種「槓桿轉移」，也正是解決我國地方和企業槓桿率過高問題的現實途徑。

　　李揚說，「然而，我們不欣賞那種將企業部門的槓桿向居民部門轉移的做法，更不贊同通過推動股價上升，同時藉以增發股票或IPO，進一步增加權益，來降低企業槓桿率的『戰略』。」2015年6~7月發生股市劇烈波動，可以說為此種思路給出了負面評價。

　　管理資產負債表的結構風險

　　李揚認為，當前中國的資產負債表的結構風險，主要表現為期限錯配、資本結構錯配、以及貨幣和資產錯配。這些錯配既與發展階段相關，更與體制扭曲有關。因此，解決資產負債表風險，根本上還要依靠調整經濟和金融結構，轉變經濟發展方式。

　　研究顯示，期限錯配問題主要反映在地方資產負債表中。雖然我國地方政府總體上不存在清償力問題，但是，由於嚴重存在期限錯配，它們資產負債表的流動性風險是極大的。

　　地方政府資產負債表期限錯配，主要歸因於地方政府的資產大多期限較長(基礎設施與公共服務投資)，而在負債面，卻又缺乏可持續的長期資本來源。解決這種期限錯配問題，必須綜合施策。其中，建立穩定的城市基礎設施投融資機制，大力發展長期信用金融機構和政策性金融機構，積極根據收入和支出責任匹配原則來調整中央與地方間財政關係等，均為題中應有之義。

　　李揚說，資本結構錯配問題主要反映在非金融企業資產負債表中，其基本表現就是負債率過高。這一狀況，與中國的金融結構密切相關。銀行間接融資為主，構成中國的金融體系的基本特色。由於銀行信用只能以貸款方式提供，依賴銀行體系為企業提供資金，自然產生提高企業負債率的結果。治本之道是認真落實中共十八屆三中全會決定，努力「健全多層次資本市場體系，推進股票發行註冊制改革，多渠道推動股權融資，發展並規範債券市場，提高直接融資比重」。同時，也應當根據變化了的環境和條件，重新審視禁止商業銀行從事投資活動的規定。

　　貨幣和資產錯配問題主要體現在對外資產負債表中。其集中表現，就是我國對外資產和對外負債的投資收益差額(中國對外投資與外方在中國投資的收益軋差)長期為負。

　　李揚認為，為扭轉此類錯配，在放鬆對資本和金融項目管制的過程中，應穩步從貨幣結構和資產結構兩個層面推動我國資本和金融項目的結構調整。在負債方，通過人民幣的國際化，通過推進「一帶一路」戰略和自貿區建設，增加人民幣在我國對外負債中的比重，逐步降低我國的對外負債成本。在資產方，應注重擴大內需，放緩外幣定值資產(特別是債權類資產)的積累；在實施「藏匯於民」戰略中，大力促進對外直接投資和證券投資(特別是股權投資)，增加對投資對象國貨幣定值的權益類資產的持有，以分享其經濟增長的收益。（來源：一財網）

　　總理追問去槓桿：擠泡沫還是做質量？

　　昨日(7月16日)，外媒彭博社的一個數據頗為令人關注，其數據顯示，6月底，中國企業和家庭的未償還貸款佔GDP的比例為207%，遠遠超過2008年中國的負債率125%。

　　槓桿率並沒有官方口徑，其數據也不免有誇張之嫌，但中國經濟進入新常態，增速呈現階梯下行，落實到根本原因，很多經濟學家都提到一個觀點，宏觀經濟需要逐步去槓桿。

　　目前，對這一話題表示重視的不只有經濟學家，還有國務院總理李克強。最近的中南海座談會上，就有兩個話題都與去槓桿直接相關。

　　最新公布的財政數據顯示，財政收入復甦跡象明顯。6月份一般公共預算收入增幅比5月份大幅提高8.7個百分點。

　　多位分析人士認為，今年積極財政政策仍有空間，中國經濟去槓桿過程中，需要政府財政更加積極，通過加槓桿保持穩定，來換取企業降低債務比重的時間。

　　總理與專家交流去槓桿

　　在最近的中南海座談會上，中國人民大學教授劉元春在發言中建議，要充分吸收宏觀經濟學的最新創新成果，「比如當代」去槓桿「、」去泡沫「理論對於」宏觀去槓桿「的新認識」。

　　對於這些理論概念，李克強總理顯然並不陌生。他立刻追問道：「你的意思是說，去槓桿、去泡沫有兩種辦法，第一種是」擠「，第二種」反向「的，提高生產率，做實質量，在這一過程中逐步消化泡沫和槓桿問題？」

　　華夏新供給經濟學院院長賈康告訴《每日經濟新聞》記者，採取強硬辦法去槓桿肯定會引發經濟的震蕩，做實質量、提高生產率就是從供給端解決問題，其核心是通過改革釋放經濟增長的紅利。

　　為什麼中國經濟需要直面去槓桿問題，中國社科院副院長李揚曾告訴《每日經濟新聞》記者，中國總體的負債率不高，資產負債表還比較健康，但是有兩個問題很突出，首當其衝的就是中國企業的負債率過高，遠高於發達國家的水平，高於OECD國家的平均水平，我們的比例達到115%，OECD國家平均90%。

　　財經評論員李文海告訴《每日經濟新聞》記者，企業負債率高，直接導致財務成本升高，中國當下還面臨產能過剩問題，企業本就投資意願不足，再附加高債務，就自然會選擇收縮性經營戰略，這最終會導致經濟下滑與就業難題。

　　李揚提出的第二個問題是政府槓桿率結構，他早在去年底就明確提出，我們總體政府債務不高，但是地方政府債務過高，解決這個問題是考驗我們未來智慧的一個很大的領域。

　　今年行至過半，中央政府也從多角度給出了解決辦法，最突出的便是兩次分別規模達萬億的地方債置換，這一做法在受到經濟學界肯定的同時，也有一些質疑的聲音。

　　積極財政政策仍有可為

　　當天座談會上，李克強明確指出：「在中國，地方政府的債務並沒有拿來直接發放福利，而主要是進行基礎建設等投資，是有回報的。我們置換的每一筆債務都是中央財政核發的，可以說，背後是中央政府的信用和能力。」

　　復旦大學經濟學院院長張軍也在會上表示，「從國際上看，對政府債的概念其實是可以分開的。現在中央政府債務負擔比例偏低，那就可以通過債務置換，核銷地方政府債務。」

　　地方債並不是去槓桿的唯一難題，目前，我國企業利潤增速已經處於多年來的低點，整體宏觀經濟層面都面臨解決如何減少債務的難題。

　　摩根士丹利報告顯示，中國的負債率達到244%，超過亞洲平均水平。其中非金融類企業的負債水平達到178%，房地產佔24%，政府債務達到42%。

　　中國銀監會副主席王兆星上半年就表示，金融槓桿不能被「神化」，金融「加槓桿」的興奮隨之而來的就是「去槓桿」的痛苦。

　　摩根士丹利觀點認為，中國想要「去槓桿」，防範風險，短期之內不能採取西方式「一刀切」的方法，而是需要通過有序的、逐步的調節，達到更好的平衡。

　　接受《每日經濟新聞》記者採訪的多位專家都認為，銀行信貸對GDP的比重已經偏高，目前最好的工具是財政，通過積極的財政政策穩定短期經濟運行，為企業去槓桿贏取時間和切實抓手。

　　李文海表示，我國企業槓桿率高，居民和政府槓桿率較低，政府加槓桿是一個不錯的解決辦法，積極財政政策將創造更多的需求和就業機會，平衡企業的生存困境。

　　摩根大通首席經濟學家朱海斌告訴《每日經濟新聞》記者，在財政政策方面，需要繼續解決短期的財政約束，並且以更寬容的方式遏制地方政府融資平台的融資，進一步宣傳政府和社會資本合作模式及盤活財政存量資金，均將舒緩地方政府融資的拖累。（來源：每日經濟新聞）