利率市場化會帶來什麼？

　　「利率市場化」聽上去是個十分學術的辭彙，也並不新鮮，但竟惹得近期投資界大會小會的討論，態度萬千，有的不以為意，有的如臨大敵，有的歡欣鼓舞。市場如此熱烈的討論必有其道理，正如5年前關於「中國正在經歷劉易斯拐點的爭論」在幾年後即成現實，「利率市場化」將成為未來5年內投資決策不可忽視的趨勢性因素。　　很多人認為利率市場化談的多，做得少，沒有實質性啟動。實際上,如果利率市場化的完成以央行放棄存貸款基準利率的管製為標誌,那麼利率市場化進程啟動是無需標誌的，監管者不會宣布「某天起利率開始市場化了」，而只會出現一些金融產品和工具來漸進的推進利率市場化，這些金融產品甚至不是監管者規划出來的，它來自於市場的原生動力。美國的利率市場化進程持續近二十年，期間由於管制利率和市場利率間出現了明顯的差異，貨幣市場基金成為主要的套利工具，推動居民資產從存款轉化為財富管理工具的形式存在，成為推動利率市場化的主要金融工具之一。銀行理財產品是中國目前推動利率市場化的最強動力之一，它吸引銀行存款轉換為直接投資的理財產品，每年餘額的增長超過萬億，以每年1%-2%的速度侵蝕著銀行存款。儘管銀行理財產品並非無風險，但已經給存款資金一個低風險的投資出口，間接的推動了利率市場化。銀行甚至主動通過保險公司、證券公司來繞過基準利率的限制以爭奪存款，如果未來大額可轉讓存單可以退出，那麼存款利率市場化將會加速，即將啟動的銀行信貸資產證券化也將推動貸款利率市場化。因此，利率市場化不僅已經啟動，而且是如火如荼的啟動，且一經啟動就難以停下。　　利率市場化直觀的講就是把原來管制確定的利率,轉為由市場定價,我們知道中國央行對於存貸款利率一直有基準利率的限制,但貸款利率上浮基本已經放開,貸款基準利率對實際利率的限制並不大,而存款基準利率對存款利率有較大限制。有多大的限制呢？可以做一個比較,1年期銀行間同業拆借利率SHIBOR達到5.2%,一年期銀行理財產品收益率一般在5%-6%，而一年期定期存款利率只有3.5%,半年期國庫現金存款招標利率高達6.8%,而半年期定期存款利率僅有3.3%。可以大概的估算，1年期定期存款利率被人為壓低了1.5至2個百分點。可以預計，利率市場化將更多的推高存款利率，降低銀行的凈息差。從金融部門和居民部門的角度看，金融部門受損，居民部門受益，但金融部門並非都是不利，由於利率市場化過程伴隨著資產證券化，間接信貸融資將會轉向直接證券化融資，商業銀行等間接融資行業受損，投資銀行等直接融資行業受益。這是最直觀的結果。　　我們知道存款利率是經濟主體面對的最主要無風險利率，它是經濟主體資產配置時，現金流貼現的分母。一旦管制放開，存款利率可能會上升1.5至2個百分點，分母幾乎翻倍，那麼現金流的現值將會顯著下降，也就是說資產的公允價值將會大幅下跌。以股市為例，過去10年里A股平均市盈率約在25至35倍，對應長期存款利率在3%-4%，這基本與前十年中長期定期存款平均利率相近，如果利率市場化完成令中長期利率上漲至5%-6%，那麼股市市盈率估值就要下降至15至20倍，這基本上與當前的市盈率相近，也就是說從中長期的角度看，A股已經喪失了所謂估值修復的能力。更形象的說，如果在銀行存款利率僅有2%-3%的時候你願意投資股票和房產，那麼當存款利率上升至5%-6%的時候，你還會投資股票和房產么？因此，利率市場化對股票和房地產等資產價格將有負面影響。　　對於債券市場來說，以往資金以存款的形式大量淤積在銀行資產負債表上，銀行並不能完全運用出去，就在銀行間市場以較低利率水平拆借給其他金融機構，貨幣市場利率就會較低，借入資金配置債券的套利空間是十分可觀的，而隨著利率市場化的推進，存款轉化資產管理產品，銀行存款開始緊張，資產管理產品中的資金會主動配置在各類資產上，因此，貨幣市場利率會上升，套利息差會下降。另一方面，利率市場化會推動越來越多的資產會進入債券市場，收益率離散化將成趨勢。　　利率市場化並不能獨立的完成，必須配合其它金融改革，匯率和利率是一個東西的兩個方面，必須互相配合，利率市場化要求匯率也要逐步市場化，否則央行的貨幣政策操作目標將可能出現矛盾，因此，人民幣匯率形成機制更加市場化也將成為中期趨勢。　　近十年中國金融改革的主旋律是挽救且做強銀行業，已經基本達到這一目標，而利率市場化是為提高金融體系效率向銀行業開刀。銀行業不會坐以待斃，一定會向財富管理和直接融資方向轉型，這必將加大金融業各子行業的競爭與合作，混業經營必成趨勢，混業監管也將順勢而為。可以說，「利率市場化」啟動意味著金融業改革已經進入攻堅模式。