註冊制或引資產證券化大爆發

似乎央行將出台的信貸資產證券化制度性文件，較銀監會的備案制對市場影響更大。市場拭目以待央行的這一新春政策大禮包。

2014年11月，銀監會證監會、雙雙推出資產證券化備案制。銀監會對經濟觀察報表示，備案制通知是「一行三會」監管協調機制達成的共識。

知情人士透露，央行即將正式推行資產證券化發行註冊制，信貸資產證券化產品將由各銀行統計額度，一次註冊，自主分批發行。不過，經濟觀察報從央行接近人士處獲悉，該發行註冊制需經國務院批准，若獲批，有望春節後推出。

這是2012年國務院重啟信貸資產證券化後央行首次進行制度設計，或再度確定了信貸資產證券化暫時只在銀行間市場發行掛牌的格局。

目前銀監會還在就基礎資產類別在商業銀行中徵求意見。基礎資產不用開包檢查和包含房地產、地方平台項目，是商業銀行呼籲最高的兩項要求。

除了一行三會積極響應「盤活存量」思路，其他部委和單位圍繞資產證券化的政策也在變得積極。住建部正在積極醞釀房地產REITS試點。交易所擬將資產證券化產品的可質押回購也廣受市場關注。

曾經「叫好不叫座」的資產證券化業務，正步入快速發展期，其大背景是國務院主導的「簡政放權、盤活存量更好服務實體經濟」。

現在，一切正在發生變化。

「央行近期正在借鑒美國次貸危機教訓的基礎上，認真研究推動更加透明、更加規範、更加標準化的發行交易制度；」一位商業銀行人士透露，「這意味著信貸資產證券化發行將完全進入市場化、常態化的發展期。」

此前，國內金融機構申報證券化項目，需分別向銀監會和人民銀行取得「資格審批」和「項目審批」。近期多個監管部門的政策協同調整明顯加速，審批效率提高。

2014年11月，銀監會、證監會先後發布資產證券化業務規則，銀監會對已經取得資質的銀行取消資格審批，發行產品「事前實施備案登記」，銀監會近日發文核准了27家銀行開辦信貸資產證券化業務的資格，標誌著信貸資產證券備案制實質性啟動。

「現在此類業務已經由雙審批改為雙報告。」一位主管此項業務的銀監會工作人員告訴經濟觀察報記者。

其實，在2012年第二批信貸資產證券化試點重啟後，監管部門已很少再提總量和額度概念，積極鼓勵該業務的市場化發展。

「央行啟動註冊制的一個背景是，2012年信貸資產證券化試點重啟後並沒有出台新的管理辦法，是以通知文件的形式沿用了2005年的《信貸資產證券化試點管理辦法》，此次將是央行重新出台的關於信貸資產證券化的制度性文件，相對比銀監會的備案制對市場影響更大。」一位券商投行人士分析。

不過他認為，由於央行主管銀行間債券市場，這也相當於再度明確，信貸資產證券化產品目前仍僅能在銀行間市場流通。

證監會更是大幅放鬆了對企業資產證券化業務的監管尺度，首次採取了「事後備案+負面清單」的管理模式，取消事前行政審批，同時將管理人範圍擴展至基金子公司，並將租賃債權納入基礎資產範圍，將資產證券化發行定位為私募發行，明確資產支持證券可以按照規定在證券交易所、全國中小企業股份轉讓系統、機構間私募產品報價與服務系統、證券公司櫃檯市場以及中國證監會認可的其他交易場所進行掛牌轉讓。

按照基礎資產類別劃分，資產證券化分為債權類、收益權類、不動產三大類，信貸資產、租賃租金、個人貸款和企業債權均屬債權類，基礎設施建設、物業租金、水電費、公園景區門票屬於收益權類。

中國資產證券化主要根據監管機構的不同而分為三類：受央行和銀監會監管的信貸資產證券化（信貸ABS）在銀行間市場掛牌交易，受證監會監管的企業資產證券化（企業ABS），主要在交易所市場掛牌交易，以及銀行間市場交易商協會主導的資產支持票據ABN。

金融即信貸資產證券化一直由銀監會審批資質、央行主管發行，主要包括對公貸款（CLO）、個人消費貸款、住房質押貸款（RMBS）、汽車貸款等。證監會主管的企業資產證券化基礎資產範圍較廣，涉及收益權、債權和不動產，主要有基礎設施收費收益權、門票收益權、融資租賃債權、小額貸款等，ABN規模相對較小。

早在2005年銀行和券商都曾發行資產證券化產品進行嘗試，但美國次貸危機的爆發引起監管部門的擔憂，國內資產證券化業務暫停，直到2012年再度啟動信貸資產證券化試點，券商的專項資產管理計劃也同時湧現。

中國資產證券化發展不起來很大一個原因是信用評級虛高，各類企業太容易以主體信用獲得融資，而銀行亦在非標繁榮下「不差錢」。2013年市場利率一度高企，也是造成許多資產證券化產品發行受阻的原因。

進入2014年下半年以來，利率逐漸回落，無論是企業ABS還是金融ABS，發行數量都大增。剛剛過去的這一年是國內資產證券化發展最快的一年。

算起來，銀行間市場共發行信貸資產證券化產品68隻，發行總規模2832.8億元，基本完成了央行的指標，是過去歷年之和的近2倍。而2013年這個數量僅是6隻共157.7億元。2014年證監會監管的共22隻企業資產證券化發行總規模326.5億元，企業資產證券化累計發行總規模超過710億元，其中收益權類基礎資產佔比70%，主要涉及電力、高速公路、污水處理等公用事業類企業。

現實情況是，目前國內資產證券化產品總體發行規模超過4500億元，存量規模占整個債券市場總量不到1%，而在美國，資產證券化產品是僅次於國債的發行最大的固定收益品種，占債券總規模超過30%。與國外的衍生品紛繁複雜的創新相比，國內資產證券化剛處於起步階段，基礎資產相對安全可見。

對於銀行而言，信貸資產證券化有流動管理、增加中間業務收入、提高資本充足率等諸多意義，大部分銀行發起的資產證券化產品中，發起人還會投資次級份額部分獲取超額收益，但資產證券化更多是一種「調錶」手段。

對於一般非金融類企業而言，則主要是一種「融資」工具，對融資渠道豐富、融資成本較低的央企意義不大，但對一些中等偏弱、凈資產規模已經達到其他融資條件上限的企業更有意義。

市場利率高企時，發行時機也一直是困惑發起人的問題，「過去發行產品銀監會先審批資格，發行時再去報央行核准，期限至少6個月，走央行的程序也要有1個月左右，最怕的是程序走完了，市場時機錯過了。很多銀行先前做資產證券化是為了名氣和市場地位，也沒有什麼經濟效應。現在許多規則在變化，宏觀環境在變化，銀行的需求、企業的需求也在變化，資產證券化的春天應該要到了。」上述銀行人士稱。

過去兩年銀行的非標業務發展迅猛「簡單粗暴」，發展資產證券化動力不足，但是隨著去年以來監管層多次出手嚴格非標業務，大量銀行資產無法出表，如何實現「非標轉標」、「非標出表」，騰挪更多的資本金空間，是未來銀行發展資產證券化業務的新動力。

多家商業銀行高管告訴記者，目前還未將資產證券化業務作為主要工作來開展，但將其定位於為應對同業業務監管要求的調節工具。「發行節點對於資產證券化產品很重要，在利率下行階段，預期爆髮式增長將是大趨勢。」信託業人士鄧舉功表示。

與此同時，證監會主導的企業資產證券化也進入常規化發展階段，相對信貸資產證券化而言，企業資產證券化資產集中度相對較高、單只規模較小、總體發行量也較小。但目前在證監會監管下的資產證券化類別更加豐富，既有債權又有收益權以及不動產。但證監會明確規定，地方政府、地方融資平台為直接或間接債務人的基礎資產（PPP除外），以上述資產為最終投向的信託計劃收益權，以及礦產開採收益權、土地出讓收益權等生現能力具有較大不確定性的資產均不能發行資產證券化產品。

北京一家券商投行人士介紹，在證監會實施事後備案制後，提交掛牌申請到上證所出具無異議函僅需半個月左右，各個業務環節效率均明顯提高。

中短期內，信貸資產證券化仍處於主導地位。而證監會一直有意吸引更大規模的信貸資產證券化掛牌交易所，希望打破部門割裂。前不久，在上交所關於資產證券化的一次培訓會上，上交所內部人士表示，2015年要將資產證券化交易規模做到5000億元，其中企業類1000億、銀行信貸類4000億。此言一出，立刻在券商業內引起轟動。

除了金融和企業資產證券化產品，房地產REITS也有望在今年破土。1月6日，中華人民共和國住房和城鄉建設部下發文件積極推進房地產投資信託基金（REITs）試點，京滬廣深四個特大城市或為試點，通過已建成的保障房資產證券化，盤活存量，提供後續建設資金。

國內的監管部門和各市場主體在房地產證券化方面的探索卻一直沒有停止過。2014年中信證券率先試水了兩單私募發行的准REITS產品，雖然仍屬於私募性質，但是可通過深交所綜合協議交易平台掛牌轉讓，其諸多設計都在為公募REITs　進行準備。由於稅收問題，市場預期，首批保障房REITS試點或採取債券模式先行突圍。

許多私募基金還將眼光放在了不良資產證券化市場。從去年下半年以來這類產品逐漸出現，規模動輒幾十億甚至上百億。在政策支持下，一些地方政府去年以來紛紛成立省級資產管理公司，市場化主體的參與會增加資產管理公司盤活存量的融資需求。

就在今年1月份，浦發銀行首次以個人工程機械貸款為基礎資產發行證券化產品，在目前多數商業銀行以傳統企業貸款為基礎發行CLO的背景下，這是銀行豐富基礎資產類型做出的嘗試。

2015年1月，滙豐銀行首發外資行第一單資產證券化產品。

2014年招行曾發行了首單信用卡汽車分期信貸資產證券化，但主要仍是車貸資產的特徵，普通意義上的借款期限在50天的信用卡資產證券化產品仍在醞釀中。

較首批信貸資產證券化試點相比，2014年以來，信貸資產證券化的基礎資產範圍不斷擴大，涵蓋了公司貸款債權、個人住房抵押貸款債權、個人汽車消費貸款債權以及重整資產債權、小額消費類貸款債權和融資租賃債權等；發起人也日益豐富，除了傳統的商業銀行，金融租賃公司、農商行也加入發起人行列，汽車金融公司發行踴躍；而除了銀行間市場，個別金融ABS還嘗試了交易所流通。

目前信貸資產證券化仍佔據市場主導地位，規模遠超過企業資產證券化，其中又以對公企業貸款CLO為主，佔比近90%，住房抵押貸款證券化發展緩慢。而在美國住房抵押貸款證券化RMBS最先繁榮並且佔據著整個資產證券化市場超過70%的份額。

市場預期2015年住房抵押貸款支持證券或將迎來黃金期。當前國內約有10萬億元的房地產按揭貸款，資產質量總體上優於企業法人貸款。但我國RMBS僅發行過3單，建設銀行分別在2005和2007年發行了兩單。2014年僅郵儲銀行發行了一單規模達68.14億元的RMBS，優先檔主要購買方是其他銀行，該產品很大程度上成為銀行間「換關係」的工具。

RMBS發展緩慢主要是因為質押轉讓問題沒有解決，在中國現行法律環境下，基礎資產中的抵押貸款不便實現集中批量質押權變更登記，抵押權人仍登記為發起機構，存在一定的法律風險。「同時目前國內利率水平較高，存量房貸利率則都較低，RMBS利率低就吸引力不夠，常常出現在一個銀行內部，投行部門願意做，但房貸部門沒有動力去做的情況。但是現在央行已經看到了這塊市場的巨大空間，這部分資產是銀行最優質的資產，在降息的過程中，隨著政策對市場化進程的推進和頂層制度設計的完善，這塊市場會非常大。」上海銀行投資銀行部高級副總裁湯鎔禎表示。

而2014年以來，企業資產證券化的基礎資產也日益多樣化，這些資產證券化符合國家盤活存量、支持小微的政策導向。

備案制實行一個多月來，兩大交易所已受理資產證券化項目數十個，基礎資產範圍亦不斷突破，已經有14隻資產證券化產品獲得兩交易所無異議函，其中有8隻是小額信貸和租賃債權。而在備案制之前，大部分企業資產證券化都是政府BT收益權和應收款為基礎資產。

事實上，自2012年5月新一輪信貸資產證券化重啟以來，國內發行的資產證券化產品的基礎資產均未發生過逾期和違約。不過也有信託業人士認為，存續的ABS基礎資產面臨考驗，尤其是小微企業貸款。

現有的資產證券化產品大都分為兩個以上優先順序、一個次級的結構，優先順序享有明確的票面利率，具備固定收益產品特徵，次級多為熟悉資產包質量的發起人自行購買，既防止了信用風險又可以獲得槓桿收益。

目前在交易所發行的存量企業ABS大部分都增加了外部擔保並做了優先、次級的結構化處理，基礎資產多為3A評級，期限主要集中在0-5年，利率區間在5.3-9%分布不均，通用的定價方法為相同期限、相同評級的銀行間中短期票據的收益率加上20-100PB流動性溢價。

還有統計，2014年已發行信貸資產證券化優先A檔的評級利率是5.36%，B檔是6.65%。

資產證券化產品的設計在投行業務中最為複雜，被譽為「苦力活」，涉及特殊目的載體（spv）發起人、受託人、資金保管方、登記託管機構、承銷商、評級機構，擔保機構多個交易對手，先是發起人剝離資產並將資產出售給特殊目的載體，中介機構設計證券化結構，進行內部或外部信用增級，發行完畢後還要發行後管理。

證監會的態度是，資產證券化產品交易結構應以簡單為主，短期內不鼓勵設計複雜交易結構的證券化產品。

「其實我們對標準的資產證券化產品很感興趣，投資端是沒有問題的，現在主要是流動性問題，質押回購監管制度還是不明確，交易所推可質押回購都說了一年多了，這背後反映了我國債券市場一直存在的多頭監管問題。」一家大型基金公司固定收益部負責人稱。

目前銀行、證券公司、保險、信託、基金、企業年金等機構是資產證券化產品的主要投資者，銀行仍是主力，其他類型的機構買家逐漸增多，但購買金額不大，各機構對資產證券化產品的評估方法、內部審批流程尚未成型，對收益分層的風險特徵也認識不夠。目前保險資金購買資產證券化產品的規模也還較小，整體不足百億元，監管層也有意鼓勵更多的投資者加入。

在去年11月上交所出台《資產證券化業務指引》時曾表示，正籌備推出包括資產證券化產品在內的債券協議質押回購業務。業內期盼今年該問題會得到解決。

一位參加交易所資產證券化培訓的券商人士也表示，最關心的就是交易所何時出台此類業務的質押回購標準，以及銀監會對信貸資產證券化可否掛牌交易所的具體規定。

目前國內資產證券化分頭監管、分兩個交易所流通的局面似乎還難以改變。

證監會資產證券化走的是從試點到推廣再擴大地盤的道路，法律基礎和財稅安排、會計處理都不如信貸資產證券化完備，但是審批最為市場化。雖然證監會一直積極爭取，但是目前全市場也僅有去年平安銀行一單信貸資產證券化產品掛牌交易所。

而一位平安銀行的相關人士告訴記者，「在經歷了2014年中旬那次交易場所之爭後，我們還是會著重將此類業務放在銀行間交易市場。」

也有券商人士認為，在具體基礎資產來說，依照法律條規，銀行擁有的非標準債權資產都屬於企業類債權，依照現有經營範疇，應該由券商而非信託公司來經營，但是顯然，這數萬億規模的業務銀監會不會放手。

目前資產證券化產品的創設、發行、審批、交易、監管等環節除了分別涉及「一行三會」，還涉及財稅、住建、國土等其他政府部門。例如房地產REITs產品發展關鍵問題在於稅收過重，中信證券發行的兩款私募REITS，雖然不需要繳納土地增值稅、契稅、營業稅，但仍有所得稅和印花稅，據悉其仍繳納了數億的高額稅費。

鄧舉功建議，各監管機構應聯合制定一部資產證券化的條例，例如規定不同角色由不同機構擔任，禁止關聯關係；簡化質（質）押權變更登記手續；建立統一、明確的稅制；明確採用信託模式；資產支持證券可自主選擇在各類交易所發行、交易；統一規定信息披露的格式、內容要素，等等；對資產證券化的今後監管應由總量控制、備案制，逐步過渡到對每一家金融機構的證券化餘額對錶內貸款佔比的比率控制，這一比率可以根據市場情況相應調整。

而與信貸資產證券化業務相比，從銀行自身動力來看，非標業務依然更有吸引力。新的同業「非標」投資通道以其他金融機構的SPV為載體，以基礎資產結合商業銀行保函等增信的同業業務新模式出現，亦可以實現出表。

不過，在央行和銀監會去年以來多個文件全方位嚴格監管下，商業銀行同業業務轉型勢在必行。2014年同業存單的發行規模達到了1.4萬億元，與之相比同年信貸資產證券化不到3000億的規模還有很多空間。

招商證券研報認為，信貸資產證券化緩解銀行資產質量壓力，促進經營方式轉變，通過信貸出錶轉移風險，銀行體系不良貸款壓力將減輕，同時也有利於促進銀行經營模式從資產持有向資產交易轉變，樂觀預估，2015年信貸資產證券化規模可達8000億元，接近全年新增信貸額度的8%。

而中金公司也預期企業資產證券化將在2015年將迎來更快的發展，發行量達到1500億元。（趙娟、史堯堯/經濟觀察網）

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