中金：債市寶典之ABS篇（2016版）

第一章 資產證券化的基本原理

第二章 風雨歷程

第三章 市場剖析

第四章 ABS投資分析框架

第五章 信貸ABS案例分析

第六章 企業ABS案例分析1

第七章 企業ABS案例分析2

資產證券化的兩端：基礎資產和資產支持證券

一．基礎資產

基礎資產在證券化活動的初始階段便被「真實銷售」給SPV，其所有權從原始權益人變為SPV，實現資產隔離，因而基礎資產必須能夠

合法地、完全地被轉讓。

基礎資產的現金流產生能力是證券化項目能否運作下去的根本，因而各國一般要求基礎資產必須擁有持續地現金流產生能力，且現金流可以預計。

典型的基礎資產包括：

顯然在高度發達的海外資產證券化市場，基礎資產更加五花八門。而所謂「合成型資產證券化」常把信用衍生品（如信用違約互換）作為基礎資產，但信用鏈條過長，帶來識別困難。目前，我國在試點階段不考慮合成型資產證券化。

資產支持證券：

資產支持證券是資產證券化活動最終的產品，是以資產池的現金流為還款支持的一種證券。在我國市場，無論是投資者還是發行者，都更傾向於把資產支持證券認為是一種特殊的債券。

資產支持證券一般都採取分層結構。在正常情況下，資產支持證券按發行說明書約定還本付息。而在因違約等事件而產生損失的情況下，各檔資產支持證券按優先順序順序得到償付。顯然，次級檔是風險最高也是期望收益最高的一個層級。

發起人還可以對同一優先順序做出細化分層處理，主要目的是區分不同投資者的需求。常見的包括同一級證券設定不同的到期時間、還本計劃及利率類型。海外市場還存在著更為複雜的方式，如IO/PO（利息層和本金層）。

過手型和計劃攤還型是資產支持證券的兩種還本計劃類型，計劃攤還型是指證券具有一個確定的還款計劃，過手型是指證券的償付與資產池的現金流回收相匹配（也即「量入為出」）。

二．資產證券化參與人：SPV

1.特殊目的載體（special purpose vehicle, SPV）

特殊目的載體是證券化過程的核心機構

特殊目的載體是連接投資者和發起人的紐帶

1.SPV的主要功能:

代表所有投資者擁有基礎資產，並作為證券或受益憑證的發行主體

隔離資產出售人和被出售資產的權利關係，達到資產隔離的目的

在很多國家裡，利用SPV從事證券化可以避免重複課稅

2.特殊目的載體的實現形式

特殊目的公司（SPC）：特殊目的載體是為進行該資產證券化項目而設立的公司，通過將資產轉讓給公司而實現資產隔離。

特殊目的信託（SPT）：為資產證券化項目而成立的信託產品，以信託產品的名義持有資產並實現風險隔離。

我國SPV實現形式：我國資產證券化主要包括人行銀監會管轄的金融機構信貸資產證券化、證監會基金業協會管轄的企業資產證券化和交易商協會管轄的非金融企業資產支持票據。其中，信貸資產證券化和資產支持票據的SPV由特殊目的信託擔任，以《信託法》為法律保護。後者目前可由券商資管計劃或基金子公司專項資管計劃擔任。本質上，這兩類資產證券化都屬於SPT模式。

資產證券化參與人：承銷商、託管行、登記結算機構

資金保管機構

資金保管機構是保護基礎資產資金安全、避免基礎資產回收款與發起銀行或信託公司相混同的重要參與者。資金保管機構將開設專門賬戶保管信託資產回收款，並根據特殊目的信託的指令進行資金劃撥，同時還承擔監督、信息披露和理財的責任。相關法規沒有對資金保管機構做出特別的准入門檻要求，但對於銀行間產品而言，不得為發起機構及資產服務機構。與貸款服務機構同樣地，資金保管機構也可以更換。

證券登記結算機構

證券登記結算機構主要依據其與特殊目的信託之間的合同執行資產支持證券的登記和結算。在我國實踐中，銀行間產品的登記結算機構為中債登或上清所，而企業ABS的登記結算機構為中證登。由於登記結算機構掌握著資產支持證券的持有人信息，因而本息支付是由信託公司向資金保管機構發出劃轉指令，資金保管機構將資金轉付給登記結算機構，再由登記結算機構支付給投資者。

承銷商

主承銷商的工作貫穿整個資產證券化項目的始末。其權利和義務主要規定在其與信託的《主承銷協議》以及其與承銷團的《承銷團協議》中，主要承擔組建承銷團並完成資產支持證券的銷售工作。在實踐操作中，由於承銷商往往從一開始便參與到項目中來，因而實際上從資產池選取、產品設計，到監管溝通、聯絡組織其他參與人，再到最終的產品發行，承銷商都扮演了重要的角色。

資產證券化：信用評級機構和增信

信用評級機構和增信

1.信用評級機構和增信

評級機構在為資產證券化產品進行信用評級時，往往關注如下幾方面因素：

基礎資產本身的品質

證券化產品的交易結構

各參與方的情況，如發起機構的資質以及是否有資產證券化經驗

法律層面，如特殊目的信託能否完全隔離原持有人的破產風險

信用增級情況

2.信用增級

發行人運用各種手段與方法來保證能按時、足額地支付投資者利息和本金的過程

信用增級是證券化產品區別於其他債券產品的重要特徵

3.信用增級的方法：

外部法

第三方的擔保或保險

內部法

優先/次級結構(senior/subordinate classes)

超額抵押（over collateralization）/超額利差（excess spread)/現金儲備賬戶（cash reserve account）我國資產證券化實踐中，金融機構信貸資產證券化的信用增級主要靠內部結構來實現。而企業 ABS不少採用了外部增信。

資產支持證券面臨的主要風險

1.基礎資產層面

基礎資產質量下降而導致的信用風險

再投資效率下降風險（動態池）

原始權益人破產風險：原始權益人作為資產服務機構，如不能正常運營，基礎資產的現金流回收可能受到影響

現金流預測風險：對未來的現金流過於樂觀

償還期限變動風險：包括基礎資產的提前償還（早償）和推後償還（逾期），這會影響證券端的償還期限

2.交易設計層面

混同風險：法律上或操作上，屬於資產支持證券 SPV的現金流與原始權益人的現金流未能完全隔離，導致SPV所屬的現金流遭到原始權益人的挪用或在原始權益人破產時無法追回。

利率變動不匹配風險：資產端和證券端利率變動模式不同，利率基準調整導致資產端難以滿足證券端還本付息。

3.市場風險

利率風險/流動性風險/評級風險

4.操作風險

5.法律風險

6.政策風險

7.原始權益人道德風險

第二章風雨歷程：資產證券化在中國的實踐

第三章 市場剖析

第四章 ABS投資分析框架

第五章 信貸ABS案例分析

開元2014-5期信貸資產證券化

第六章 企業ABS案例分析1企業ABS案例分析1:

中金－螞蟻微貸2015年第四期小額貸款資產支持專項計劃

第七章 企業ABS案例分析2

企業ABS案例分析2: 寶信租賃六期資產支持專項計劃

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