管濤：「不可能三角」與資本外流衝擊的應對

2015年「8.11」匯改，人民幣匯率市場化程度進一步提高，但改革後我國資本外流增加，人民幣貶值壓力加大。當前資本外流，有國內經濟偏弱、國際美元走強等基本面的原因，也有市場貶值預期的疊加影響。應對資本外流衝擊，必須在匯率、儲備和管制三大外匯政策工具中做出選擇和搭配，需要多管齊下、標本兼治。

一、我國自2014年二季度起資本持續凈流出

2014年二季度到2015年底，我國國際收支口徑的經常項目順差累計5058億美元，資本項目逆差（含凈誤差與遺漏）累計達8565億美元；剔除匯率、資產價格變動的估值影響後，外匯儲備資產減少3493億美元，外匯儲備餘額減少6177億美元，估值影響佔到外匯儲備降幅的43%。進入新的一年，頭兩個月進出口順差958億美元，（反映境內外匯市場供求狀況的）銀行即遠期結售匯逆差合計1084億美元，央行外匯占款減少9229億元，外匯儲備餘額下降1281億美元，顯示我國還在延續「經常項目順差、資本項目逆差」的發展態勢。

「藏匯於民」和「債務償還」是我國資本持續凈流出的主要渠道。根據最新的國際收支正式數據，2014年二季度至2015年三季度，我國資本項下（不含凈誤差與遺漏，下同）累計凈流出3304億美元，其中，資產項下（即對外投資，包括對外直接投資、對外證券投資如QDII/RQDII和對外其他投資如對外放款等）資本凈流出達5800億美元；負債項下（即外來投資，包括外商直接投資、外來證券投資如QFII/RQFII和外來其他投資如外債等）資本凈流入達2495億美元，其中債務性資本凈流出（即一般意義上的償還外債）達1783億美元，只是因為外來直接投資和股票投資依然大量凈流入，負債項下繼續呈現順差。

國際收支呈現「經常項目順差、資本項目逆差」，於我國是一種合意的平衡結構，有助於更好利用兩個市場兩種資源，有助於提高宏觀調控的獨立性。無論是外匯資產由國家集中持有轉為民間分散持有的「藏匯於民」，還是降低槓桿、減少匯率敞口的「債務償還」，都符合國家改革和調控的方向。境內機構和個人根據市場變化，調整資產負債幣種結構的順周期行為不等於資本外逃，其最終控制權仍在境內主體的手中。我國基礎國際收支狀況表現強勁，同期經常項目與直接投資順差合計為7676億美元，較前六個季度增長43%，市場主體有序的資產多元化配置和債務去槓桿需求均有保障。

二、基本面因素與單邊貶值預期疊加加速我國資本外流

導致我國當前資本外流的基本面原因，既有來自於國內經濟下行的內部衝擊，也有來自於國際美元走強的外部衝擊。

國內經濟下行，一是造成投資收益降低，外來投資的風險溢價補償上升，2014年9月就因為公布的8月份經濟數據欠佳，導致境內外匯率差價跳升；二是國內財政金融風險釋放，國際投資者對資中國市場的投資風險重估，2015年6、7月份的A股市場異動進一步加劇了這方面的擔憂；三是穩增長政策力度加大，改變本外幣利差和人民幣供求關係，2014年11月央行降准降息就觸發了從當年底到來年初銀行間市場人民幣兌美元匯率的連續跌停。

國際美元走強，一是人民幣被動升值，帶來中國出口競爭力受損，人民幣匯率高估、國內通貨緊縮的疑慮；二是美元加息和升值的預期，改變利差交易的條件，刺激國內企業加速償還美元債務；三是市場對美元升值周期經常伴隨著新興市場國際收支危機的解讀，引發對人民幣匯率貶值的擔心。2015年3月份，在美元指數強勢衝擊100的背景下，國內企業出現了大量預防性購匯，當月銀行即遠期結售匯逆差達到777億美元。3月下中旬以後，隨著美元匯率技術性回調，加之國內重申匯率維穩基調，二季度銀行即遠期結售匯逆差降至326億美元，遠低於一季度1200億美元的規模。

「8.11」匯改，優化人民幣兌美元匯率中間價報價機制後，由於市場的不適應、溝通的不到位，造成市場情緒劇烈波動，人民幣匯率單邊貶值預期驟然升溫。2015年三季度，資產項下凈流出674億美元，負債項下凈流出817億美元，資本項下凈流出合計1491億美元，外匯儲備資產減少1606億美元。本來，內外部基本面因素導致的資本外流，應該已經在資本項目由前期大量順差轉為逆差中得到了體現。現在因為市場一致性預期，造成了集中購匯的局面。反過來，外匯儲備下降、資本管制收緊，又進一步加劇了貶值預期，刺激了更多的恐慌性購匯。

資本持續外流，使我國有可能陷入貶值預期自我強化、自我實現的惡性循環，短期看會造成市場價格失靈，長期看會積累匯率超調壓力。資本集中流出，將影響國內經濟金融穩定，觸發系統性風險。對此，不能掉以輕心。

三、應對資本流出的「不可能三角」

眾所周知，開放經濟有一個「不可能三角」（impossible trinity）或者「三元悖論」（trilemma），即本幣匯率穩定、貨幣政策獨立和資本自由流動只能夠三者取其二。我國香港特區最為典型，因為採取聯繫匯率制度，在保持金融市場開放的同時，港幣利率就基本跟隨美元。

應對資本外流也存在一個「不可能三角」。從國際經驗看，應對資本外流不外乎匯率、儲備和管制三種外匯政策（currency policy）工具。前者負責價格出清，後二者負責數量出清。既想匯率不跌，又想儲備不降，還想管制不用，即匯率穩定、儲備增加、金融開放三個目標想同時實現，也是不可能的。

根據「丁伯根法則」，實現某個政策目標，需要不少於一個政策工具。在前述三個應對資本外流的工具中，如果想守匯率目標，就必須要犧牲增儲備和/或不管制的目標；如果想守儲備目標，就必須要犧牲穩匯率和/或不管制的目標；如果想守開放（即繼續推進貨幣可兌換和國際化）目標，就必須要犧牲穩匯率和/或增儲備的目標。

對於匯率穩定、儲備增加和金融開放三個目標，究竟哪個是處於政策優先順序別，需要早做決斷，以便對於匯率、儲備、管制工具的運用儘早謀劃。

四、沒有十全十美的人民幣匯率解決方案

人民幣匯率不論貶還是不貶，以及怎麼調整，均各有利弊。而做任何政策選擇，都意味著放棄了其他選擇可能帶來的好處，事前難以做出準確的利弊權衡。而一旦決定了，決策者就必須承擔相應後果，因此，不得不十分小心行事。不像建議者，說對了，是自己的功勞，說錯了，就事不關己。例如，現在還有誰會站出來說，當年自己曾經在美聯儲實施量化寬鬆時，斷言美元資產縮水，建議官方減少美元外匯儲備呢？況且，任何決策都是要在各種約束條件下進行的，不能天真地以為相關部門就可以想做什麼就做什麼，想怎麼干就怎麼干。

更為關鍵的是，對於中國這樣一個大型開放經濟體來講，匯率政策是次要政策，其影響有限。尤其是當前中國經濟面臨的是內部與外部衝擊、結構與周期性問題疊加帶來的挑戰，顯然不是一個具有總量政策特徵、較強溢出效應的匯率工具能夠解決的。幻想匯率能夠一次性調整到位也顯然不切實際。如果屆時經濟仍然不能夠企穩，則匯率有可能呈現螺旋式地下跌。甚至在全球經濟復甦疲軟、國內貿易順差較大的情況下，人民幣貶值還會加劇貨幣戰爭、競爭性貶值的擔心，可能招致國際上對華更猛烈的貿易報復措施。

再者，在物價下行壓力下，貨幣政策刺激形同「推繩子」，通過匯率浮動增加貨幣政策獨立性是否迫切，也值得商榷。中國抵禦亞洲金融危機的成功經驗，恰恰是人民幣不貶值政策背景下（類似固定匯率制度），財政政策有效、貨幣政策無效，積極的財政政策在保增長方面發揮了重要作用。何況，長期以來，人民幣兌美元的雙邊匯率已經成為中國一個重要的信心錨。如果要尋找一個新的錨，過渡期間市場情緒波動在所難免，其調整適應過程也難以預料。這可能給當下進的結構性改革帶來新的不確定性，增加改革的複雜性和艱巨性。

另外，作為一個崛起的新興經濟大國，中國的宏觀經濟政策溢出影響日益加大。甚至有一種看法認為，人民幣兌美元匯率同美元利率一樣，是當今世界經濟的兩塊「壓艙石」。不論是人民銀行的匯率政策還是美聯儲的利率政策，其一舉一動必然舉世矚目。其任何變化，都有可能會在全球市場引發巨大的蝴蝶效應。

周小川行長2月13日接受專訪時表示，人民幣匯率形成市場化改革方向不變，但改革要講求藝術，有窗口就果斷推進，沒有窗口就耐心等待，對內要處理好改革、發展、穩定三者的關係，對外要做一個負責任的經濟大國。2月26日在參加G20上海會議的記者招待會時他又表示，中國作為一個經濟大國，更重要的還是考慮中國整個宏觀經濟的整體情況，不會是過度基於外部經濟或者資本流動來制定我們的宏觀經濟政策。

五、外匯儲備規模不是多寡問題而是信心問題

自2014年6月底，我國外匯儲備餘額達到3.99萬億美元之後，開始見頂回落，到2016年2月底累計減少了7909億美元，其中「8.11」匯改以來的7個月累計減少了4490億美元，佔到57%。據官方解釋，外匯儲備的減少，一部分變成了民間持有的外匯資產或者境外資產，一部分變成了企業的外債償還，反映了市場主體的順周期財務管理行為，以及支持國內企業「走出去」和實施「一帶一路」戰略的成效。

有學者質疑外匯儲備的減少有可能造成國家財富的流失。但是，順周期行為恰恰是市場的本性，宏觀調控才是逆周期的，國家不可能、也不應該與民爭利。至於說前期從事利差交易的套利者得以全身而退，由於利差交易的發起方主要是境內機構和企業，也是肥水不流外人田，是左口袋與右口袋的關係，似乎也談不上是國家總福利的損失。當然，這種隱性的匯率擔保，有可能會助長逆向選擇和道德風險。從這點來講，前期金融開放與匯率改革有所脫節，加劇了當前跨境資本流動的鐘擺效應。

儘管過去一年半多時間，外匯儲備降幅較大，但從傳統的外匯儲備充足性標準看，我國對外償付能力並未受到實質性損害。2015年底，我國進口支付能力（外匯儲備/進口額）為23.8個月（國際警戒標準為不少於3-4個月的進口額），較上年底提高了0.3個月；三季度末，我國（外幣）短債償還能力（外匯儲備/短期外債餘額）為6.5倍（國際警戒標準為不低於短債餘額的1倍），高於上年底的5.6倍。

現在將外匯儲備充足性標準過分拔高的所謂國際新標準，一方面缺乏實證檢驗，前二者均是重要的國際收支危機早期預警指標，後者基本是作者或者被調查者的拍腦袋；另一方面，也有違外匯儲備持有的初衷，即防範國際收支危機，而國際收支危機就是貨幣危機加債務危機，其他層次的外匯需求不能滿足，最多只有匯率貶值，不會有債務違約。

當然，外匯儲備是否夠用還取決於市場的主觀判斷。如果說外匯儲備增加是好事，但邊際收益遞減，即外匯儲備越多，對市場信心的提振邊際上是減弱的；而外匯儲備減少是壞事，但邊際成本遞增，即外匯儲備越少，對市場信心的衝擊邊際上是增強的。這種市場感受與外匯儲備客觀的多寡無關，容易形成外匯儲備降得越快，匯率貶值預期就越強，外匯買盤就越多、賣盤越少，外匯供求失衡加劇的負反饋效應。當局需要妥善應對由此可能引起的惡性循環。

近期，人民銀行領導在多個場合一再強調中國的外匯儲備足夠用。而國際社會對大家高度關注中國外匯儲備的充足性問題也感到困惑。如美國財長2月份G20上海會議前接受專訪時表示，「中國仍然有3.3萬億美元的外匯儲備。當中國外匯儲備還沒有這麼多的時候，已經有很多人批評他們的外匯儲備太大了。這些人現在卻有不少認為中國的外匯儲備不夠用。」

炒作外匯儲備問題很可能是境外做空人民幣的一個重要策略。境外炒家未必真的關心中國外匯儲備是否夠用，也不會理會當局如何去澄清這個問題。它們可能通過渲染儲備規模問題（包括質疑外匯儲備數據質量），在輿論上綁架政府，讓當局調控市場時縮手縮腳，同時煽動境內企業和個人恐慌性購匯，以進一步消耗外匯儲備，增加貨幣攻擊的勝算。必須識破和揭露境外炒家的這種市場伎倆，大家要保持自己的市場定力。

六、資本管制關鍵看願不願用以及怎麼用

理論上講，如果判斷前述內外部衝擊是短期現象，那麼用外匯儲備干預，來穩定本幣匯率、抑制資本流出是恰當的。本身持有外匯儲備的一個重要目的，就是平滑跨境資本流動。而且，過去我國一直在想方設法瘦身，近年來出台了一系列創新外匯儲備運用的做法。這次乘著市場調整，用市場化的方式支持藏匯於民、減少債務負擔，也未嘗不是一件好事。

至於說因為人民幣剛剛成為特別提款權籃子貨幣，顧慮人民幣國際化形象而不願用管制手段，則要認真思量。首先，中國好才能世界好，對此不應本末倒置。其次，「入籃」本身不要求人民幣可兌換、國際化，即便可兌換、國際化，也是可以管理的。美國財長G20上海會議前接受採訪，當被問及中國是否應該引入資本管制措施時，就提到：「中國現在就有資本管制，所以不是要不要做，而是怎麼做」。

正如劇場大火時，要麼靠現場觀眾覺悟，要麼靠工作人員疏導，「囚徒困境」下的自發行為、一涌而出可能傷亡更大。其實，在走到啟用「國際收支保障條款」的危機時刻之前，國際規則和慣例已經預留了巨大政策空間。例如，經常項目可兌換，允許真實性審核，只要它不造成過分的延誤；經常項目可兌換隻管兌換不管交易，如果因交易限制而導致兌換的不便，不構成限制；經常項目可兌換隻管對外支付和轉移，不管對外收入，等等。再如，資本項目可兌換允許出於宏微觀審慎目的，對跨境資本流動實施逆周期調節，如各種形式的托賓稅措施，就是通過調整交易成本來影響跨境資本流動，這比簡單限制或禁止一種交易更為柔性、科學，因為不可交易是最大的風險；資本項目可兌換沒有國際統一標準和要求，國際組織也容忍保留適度的資本管制措施，等等。亞洲金融危機期間我國外匯管理政策的調整，就不是重走人民幣不可兌換的老路，而是一次落實經常項目可兌換條件下真實性審核原則的實戰演習，通過實現海關、外匯局、銀行三家電子聯網，堵住了假報關單進口騙匯的漏洞。

七、多管齊下應對資本流出壓力的現實選擇

首先，經濟金融穩是貨幣穩的基礎。穩定跨境資本流動，根本上要靠國內經濟和金融的穩定，才能保持大家對中國經濟和人民幣資產的信心。為此，要按照中央經濟工作會議提出來的在適度擴大總需求的同時，著力加強供給側結構性改革，著力提高供給體系質量和效率，加強宏觀、產業、微觀、改革、社會政策「五大政策配套」，完成好三去、一降、一補「五大重點任務」，增強經濟持續發展動力。其中，降息減稅、簡政放權等「降成本」的措施，本身是對人民幣實際有效匯率的向下校正，改善出口競爭力。加快金融供給側改革，保持國內金融市場健康穩定發展，增強人民幣金融資產吸引力，也是對人民幣貶值風險的有效對沖。

其次，堅持綜合施策應對資本外流。如果匯率、儲備、管制三個外匯政策工具組合使用的話，即所謂「中醫療法」，就可以減少對某種工具的過度依賴；如果這三種工具搭配越具有內在的邏輯一致性，那麼市場對實現預定的政策目標就越發有信心，政府就越可能事半功倍。具體來講，現階段，在人民幣匯率不存在明顯高估的情況下（如貿易順差擴張和全球貿易份額上升就不能指向人民幣匯率高估），可以完善參考籃子貨幣調節為基礎，形成有限度的人民幣匯率雙向波動，抑制單邊投機；以雄厚的外匯儲備為依託，適時適度打擊市場炒作行為，避免市場為投機情緒所左右；牢牢把握改革開放的主動權，一方面通過加快金融市場對外開放，增加外匯供給，提振市場信心，另一方面通過引入宏觀審慎管理措施，甚至啟用最低限度的外匯管制措施，調節外匯供求，減少恐慌情緒下市場的無序波動。

再次，加快調整適應跨境資本雙向波動。成熟的市場必須以成熟的市場參與者為基礎。隨著國際收支趨於基本平衡、人民幣匯率彈性增加，跨境資本有進有出、人民幣匯率有漲有跌將日益常態化。現在市場出現過度反應和解讀在所難免，是改革必須經歷的陣痛。未來，應該市場的歸市場，政府的歸政府。市場要增加承受力，不應妄加猜測，而應多從市場中尋找答案，合理套期保值。政府也要容忍市場波動，保持客觀中立，加快市場發展，減少外匯干預，不斷便利市場主體使用和交易外匯。同時，政府調控市場，一方面是做，另一方面是說。政府要注意牢牢把握輿論主導權，做好市場溝通和預期引導。以參考籃子貨幣調節為突破口，完善與市場的匯率政策溝通；以樹立正確的投資理念和風險意識為落腳點，持續加強市場參與者教育。