中國外匯儲備並不過多

06-19

中國外匯儲備並不過多作者安平來源: 第一財經日報http://www.yicai.com/news/2013/09/3010516.html

無論從國際標準還是與新興市場橫向比較看，中國外匯儲備都沒有像一些媒體和經濟學家渲染得那樣「盆滿缽盈」。今

年5月以來，美聯儲退出量化寬鬆預期增強，誘發資本大規模逃離新興市場國家。尤其是印度、印尼和泰國等亞洲國家遭受嚴重衝擊，資本外逃、貨幣貶值、股市暴跌、通脹高企，恍如1997年亞洲金融危機「昨日重現」。外匯儲備應在貨幣危機管理中扮演什麼樣的角色也再一次成為國際金融市場熱點話題。

提到中國外匯儲備，媒體和公眾使用最多的形容詞莫過於「天量」了。3.5萬億美元的總規模，世界排名第一，約佔世界外匯儲備總規模的1/3，彷彿「下輩子也花不完」。但絕對規模高並不等於過量，衡量一國外匯儲備規模是否適度，需要綜合考慮本國的宏觀經濟條件、經濟開放程度、金融深化程度和外部環境等多方面因素。

傳統指標缺乏現實意義

按照傳統理論，一國外匯儲備規模應不低於3~6個月的出口、100%的短期外債或10%的GDP。根據這些傳統指標，中國外匯儲備的適度規模不應超過1.2萬億美元。一些學者據此得出結論，中國外匯儲備已經大幅過量了。

但傳統指標只考慮進口支付和外債償付等基本需求，忽略了貨幣和金融危機等非常時期可能發生的「黑天鵝」事件，往往趨向低估潛在的資本外逃風險。從歷史上貨幣危機的樣本看，危機國家外匯儲備的流失規模與這些傳統指標並不吻合。

2008年的韓國就是一個典型的例子。韓國央行當時持有2600億美元的外匯儲備，相當於6個月進口、26%的GDP和1.4倍的短期外債。僅從傳統指標看，韓國似乎大可高枕無憂。但事實情況卻是，金融危機誘發的資本外逃愈演愈烈，國際投機力量也趁勢大量做空韓元，韓國央行被迫入市干預，外匯儲備規模一年內縮水近1/4。若不是美聯儲通過雙邊本幣互換向韓國「放水」，穩住市場信心，韓國極有可能重蹈1997年亞洲金融危機的覆轍。

按IMF標準

中國外儲只略高於適度

從國際收支平衡表可知，外匯儲備變動=經常賬戶餘額+資本賬戶餘額。中國外匯儲備的積累是經常賬戶和資本賬戶長期雙盈餘的結果。外匯資金流出也必定通過經常賬戶和資本賬戶下的多個渠道。衡量外匯儲備的適度規模需對國際收支平衡表的各個項目進行全口徑的分析。

國際貨幣基金組織（IMF）在2011年發布的實證性研究《衡量外匯儲備適度性》中提出，對於實行匯率管理的國家，外匯儲備的適度規模應為10%的進口、30%的短期外債、15%的證券投資和10%的廣義貨幣（M2）總和的100%~150%。這一指標的含義類似於銀行資本充足率，IMF根據歷史上貨幣或金融危機國家的經驗，對各種外匯流出渠道給出一定風險權重，計算風險加權後的外匯資金潛在流出規模。這一指標目前被運用於IMF對成員國外部賬戶穩定性的分析框架中。

按照IMF適度性指標，中國外匯儲備適度規模範圍應為2.2萬億~3.3萬億美元，目前3.5萬億美元的規模只略高於適度規模上限。這與IMF近期發布的《2013年外部賬戶試驗性報告》中，對中國適度外匯儲備規模的評估結論一致。

橫向比較看，如果以外匯儲備實際規模/IMF適度規模下限比例來衡量一國外匯儲備過量程度的話，中國為161%，低於巴西的183%、俄羅斯的172%和印尼的166%，在大型新興市場國家中處於相對較低的位置。

IMF的適度性指標已較全面地考慮了進口支付、外債償付、證券贖回以及國內居民購匯等外匯流出的「正常」渠道，但仍一定程度忽略了中國式特殊風險，比如貿易熱錢和外商直接投資中「兩未」利潤（外商投資企業未分配利潤或已分配未匯出利潤）的流出風險。

結構性調整關鍵期

外儲保護傘很重要

也許有人會質疑，前面對適度外匯儲備規模的計算都是基於危機情景下的，中國爆發危機的可能性有那麼大嗎？沒人能確切地知道中國發生危機的概率有多大。但毫無疑問的是，在經歷了三十多年經濟高速增長期之後，中國經濟正處於結構性調整的微妙時點，地方政府債務、影子銀行和房地產風險相互纏繞、不斷累積，各經濟部門槓桿率持續攀升，未來通過一場危機進行洗牌的可能性已經上升。

外部環境也可能推波助瀾。2008年金融危機和2010年歐債危機後，發達國家逐漸認識到輸入貨物、積累債務的經濟模式不可持續。從奧巴馬政府的製造業迴流計划到歐盟對華光伏反傾銷案，再到「安倍經濟學」的日元貶值策略，無一不是貿易保護主義抬頭的跡象。此外，美國率先走出金融危機陰霾，經濟復甦逐漸企穩，逐漸引領發達國家新一輪的加息周期，勢必引發資本大規模迴流。未來幾年，中國出現經常賬戶和資本賬戶雙赤字的情形並非不可想像。

無論從國際標準還是與新興市場橫向比較看，中國外匯儲備都沒有像一些媒體和經濟學家渲染得那樣「盆滿缽盈」。尤其考慮到我國正處於經濟結構調整的關鍵節點，面臨極其複雜的國際經濟環境，維持3萬億美元以上的外匯儲備規模是保障我國經濟平穩運行、抵禦外部衝擊、維護國民和投資者信心的合理水平。中國人常說，手中有糧，心中不慌。也許韓國、希臘、印度尚可將美國、歐盟和IMF當作「提款機」，但中國作為最大的社會主義發展中國家，要想保持在政治、外交和經濟上的主動權和獨立性，外匯儲備才是我們可依賴的靠山。

（作者為行業研究人士）

(編輯:朱逸)